【正文】 或發(fā)展后勁不足的分支部分, 得以集中資源發(fā)展核心業(yè)務(wù), 或者轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)重點(diǎn), 從原有的老行業(yè)退出，轉(zhuǎn)入較高盈利預(yù)期和發(fā)展?jié)摿^大的行業(yè)，提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力；另一方面使管理層擁有相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)家激勵(lì)最大化。我國(guó)擁有廉價(jià)的企業(yè)家和昂貴的企業(yè)制度。這“有所不為”為相關(guān)企業(yè)的MBO提供了可能性。（7）競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。這就要求MBO的標(biāo)的企業(yè)或管理層能夠掌控的其他經(jīng)濟(jì)資源，在整個(gè)還本付息的期間提供相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，以保障收購(gòu)資金的順利償付。相對(duì)的，若管理層的收購(gòu)行為未獲支持，將直接增加收購(gòu)的成本，延緩收購(gòu)進(jìn)程，并對(duì)MBO后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成陰影。 　　（2）公司的法人治理結(jié)構(gòu)是否存在實(shí)際控制人。（1）在企業(yè)發(fā)展過程中是否有核心的管理者，類似于企業(yè)“精神領(lǐng)袖”，該管理者在企業(yè)中擁有無可置疑的貢獻(xiàn)和權(quán)威。l 有機(jī)會(huì)管理自己的企業(yè)（由雇員變?yōu)槔习澹﹍ 長(zhǎng)期忠于公司l 較好的財(cái)務(wù)收益l 有機(jī)會(huì)開發(fā)自己的才能l 沒有總部的約束l 擔(dān)心自己成為多余的人（企業(yè)家無法左右自己）l 在做出預(yù)期收購(gòu)之后擔(dān)心出現(xiàn)新的占有者（防止敵意收購(gòu)）什么企業(yè)適用MBOMBO作為一種嶄新的并購(gòu)技術(shù)，并非適用于所有的企業(yè)類型。另外，收購(gòu)公司還可以發(fā)行無表決權(quán)的優(yōu)先股來支付價(jià)款，優(yōu)先股雖在股利方面享有優(yōu)先權(quán)，但不會(huì)影晌原股東對(duì)公司的控制權(quán)。它可以直接與目標(biāo)公司的大股東進(jìn)行并購(gòu)談判，商議買賣條件。收購(gòu)?fù)緩組BO的目標(biāo)公司通常是上市公司、大集團(tuán)分離出來的子公司或分支機(jī)構(gòu)、公營(yíng)部門或公司。一般來說，這類公司在經(jīng)營(yíng)了一段時(shí)間以后，又會(huì)尋求成為一個(gè)新的公眾公司并且上市套現(xiàn)。（2）MBO主要通過借貸融資來完成的，因此，MBO的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有優(yōu)先債、次級(jí)債與股權(quán)三者構(gòu)成。MBO行為產(chǎn)生的體制基礎(chǔ)正是現(xiàn)代企業(yè)制度中存在的代理成本問題以及由此產(chǎn)生的管理低效問題，通過管理層對(duì)公司的收購(gòu)實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人對(duì)決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，從而降低代理成本，減少對(duì)經(jīng)理人權(quán)力的約束，MBO實(shí)際上是對(duì)過度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過大的一種矯正。這里特別指出的是，通過獎(jiǎng)勵(lì)、期權(quán)行權(quán)、主管部門劃撥等皆不是MBO。型 13（二）特征 13（三）國(guó)內(nèi)MBO案例分析 151. 美的：職工持股會(huì)造殼控股 152. 恒源祥：劉瑞旗造殼買斷恒源祥 173. 深方大 18宇通客車 20四、投資銀行與MBO 25（一）投資銀行在MBO的作用 25（二）投資銀行如何操作 26（三）方案制作中的融資問題和法律問題 27融資問題 27法律問題， 28五、MBO的難點(diǎn)及解決思路 30（一）政策和法律風(fēng)險(xiǎn) 30（二）收購(gòu)主體 30（三）資金來源問題 32銀行貸款 32信托公司參與 32MBO風(fēng)險(xiǎn)基金 33其他形式 34（四）MBO交易定價(jià) 34（五）還款 36（六）信息披露 36（七）MBO后的監(jiān)管 36MBO理論分析與操作實(shí)務(wù)一、MBO概述（一）MBO的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義MBO(Management Buyouts)是指公司的管理層利用借貸所融資本或股權(quán)交換及其他產(chǎn)權(quán)交易手段收購(gòu)本公司的行為。MBO在某種程度上是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛，因?yàn)槠渥非蟮氖且环N所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的集中。（二）MBO的特點(diǎn)MBO具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）MBO的主要投資者是目標(biāo)公司的經(jīng)理和管理人員，他們往往對(duì)本公司非常了解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力。這樣目標(biāo)公司的管理者要有較強(qiáng)的組織運(yùn)作資本的能力，融資方案必須滿足貸款者的要求，也必須為權(quán)益持有人帶來預(yù)期的價(jià)值，同時(shí)這種借貸具有一定的融資風(fēng)險(xiǎn)性。另外一種情況是，當(dāng)目標(biāo)公司為非上市公司時(shí)，MBO完成后，管理者往往會(huì)對(duì)該公司進(jìn)行重組整合，待取得一定的經(jīng)營(yíng)績(jī)效后，再尋求上市，使MBO的投資者獲得超常的回報(bào)。針對(duì)不同的目標(biāo)公司，收購(gòu)?fù)緩綍?huì)有所不同，常用的收購(gòu)?fù)緩接腥缦聨追N： (1)收購(gòu)資產(chǎn) 收購(gòu)資產(chǎn)指MBO目標(biāo)公司大部分或全部的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的所有權(quán)和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。也可以通過二級(jí)市場(chǎng)出資購(gòu)買目標(biāo)公司股票。 總之，隨著投資銀行的介入越來越深和融資手段的多樣化，MBO的途徑和手段也將豐富起來。在實(shí)際應(yīng)用中，企業(yè)需要綜合考慮自身的行業(yè)屬性、歷史沿革、發(fā)展現(xiàn)狀和市場(chǎng)前景等因素，全面評(píng)估收購(gòu)的可行性，以保證收購(gòu)的順利進(jìn)行和收購(gòu)后企業(yè)的成功運(yùn)作。在MBO實(shí)踐中，很少有管理層與第三方競(jìng)價(jià)收購(gòu)的現(xiàn)象，這多是因?yàn)槌鲎尫揭雅c管理層在事前達(dá)成默契，而這種默契的基礎(chǔ)是管理層多年來為企業(yè)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。由于過去審批制下只允許國(guó)有企業(yè)上市，因此出現(xiàn)了許多非國(guó)有企業(yè)戴帽上市或者捆綁上市，但其是上市公司的實(shí)際控制人，該類企業(yè)有所有者回歸的迫切需求。 　?。?）公司財(cái)務(wù)狀況良好和資產(chǎn)規(guī)模適中。（5）公司股本結(jié)構(gòu)合適。實(shí)質(zhì)而言，MBO是企業(yè)民營(yíng)化的過程，也正基于此，對(duì)于具有壟斷性和資源性的行業(yè)，如電信、能源、交通，并不適用MBO，因?yàn)檫@些行業(yè)關(guān)系國(guó)計(jì)民生，關(guān)系著一個(gè)地區(qū)乃至國(guó)家的經(jīng)濟(jì)命脈，不可能將其置于少數(shù)人的掌控制之下。 　　除上述內(nèi)容，企業(yè)在評(píng)估自身MBO的可行性時(shí)，還需要考慮未來幾年的資本支出壓力、財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)作空間，以及管理效率進(jìn)一步提升的可能性。公司組織內(nèi)控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致管理層低效，資產(chǎn)質(zhì)量不良，核心競(jìng)爭(zhēng)能力不強(qiáng)，企業(yè)發(fā)展舉步維艱?；谶@種分析和考慮，我們認(rèn)為MBO在國(guó)內(nèi)面臨巨大的市場(chǎng)。1997年與1978年相比較，國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值增加約10倍，但虧損額卻增加了近20倍，顯然固定資產(chǎn)投資上的增加并未對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有任何改善。國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效益為什么長(zhǎng)期低下？北京大學(xué)張維迎教授認(rèn)為，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的改革在解決管理層的短期激勵(lì)問題上是比較成功的；但在解決管理層者選擇和經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)問題上卻是不成功的，管理層選擇的權(quán)力仍然掌握在政府官員手里，這些官員不僅激勵(lì)不足而且缺乏信息來發(fā)現(xiàn)和任命有能力的企業(yè)家，同時(shí)他們無需為自己的選擇承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這樣經(jīng)營(yíng)者的職位安排和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)幾乎沒有任何關(guān)系，反過來又進(jìn)一步降低了管理層有效經(jīng)營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期激勵(lì)。由于一方面經(jīng)營(yíng)者在一種缺乏經(jīng)營(yíng)監(jiān)督的機(jī)制中行使經(jīng)營(yíng)管理層權(quán)，另一方面他又無權(quán)擁有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，因此他就會(huì)追求一種在職消費(fèi)；同時(shí)由于他的任命、續(xù)職、升遷，一切掌握在主管部門，于是就會(huì)產(chǎn)生尋租行為。國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化不但有了時(shí)代需求而且有了政策環(huán)境。2001年年報(bào)披露的情況來看, 上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)較2000年有較大幅度的下滑。而2000年度96家虧損公司虧損總額為136億元,。首先看董事會(huì)監(jiān)督職能情況。在這種治理結(jié)構(gòu)中，來自這方面的監(jiān)督基本上是低效甚至是無效的。2. 企業(yè)家激勵(lì)動(dòng)力不足我國(guó)上市公司管理層激勵(lì)機(jī)制較弱，工資、獎(jiǎng)金為管理層收入的主體，并且上市公司管理層年薪收入與公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本處于脫離狀態(tài)，大部分是固定合同支付，管理層對(duì)年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，此項(xiàng)收入顯然不能對(duì)管理層產(chǎn)生激勵(lì)作用。股權(quán)收入方面一般量很小。持股為零的高管人員共有7406人，占所有高管人員總數(shù)(11268人)%。另外那些集體企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、中外合資合作企業(yè)，也同樣需要這種工具實(shí)施產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，以期改良治理結(jié)構(gòu)，提高公司的經(jīng)營(yíng)效率。2002年12月1日正式施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》，首次對(duì)上市公司管理層收購(gòu)和員工持股等問題作出規(guī)定。但目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的MBO大多與國(guó)際流行的MBO有很大不同。 二是明晰產(chǎn)權(quán)型。股份制或民營(yíng)企業(yè)的MBO，一般適用于產(chǎn)業(yè)多元化的集團(tuán)中進(jìn)行局部非核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略資產(chǎn)剝離,即將子公司出售變現(xiàn)。 （二）特因此,國(guó)內(nèi)的管理層收購(gòu)實(shí)踐很大意義上是對(duì)其過去的貢獻(xiàn)的承認(rèn)和回報(bào)。在研究的16家公司中,流通股占50%以上的有9家,40%到50%的有1家,30%到40%的有5家,30%以下的只有1家(%)。這主要是在國(guó)有資產(chǎn)必須按照不低于凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的硬性約束下,MBO中有關(guān)國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓一般都按照該最低標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行(一般以離財(cái)政部批復(fù)最近一期的中報(bào)或年報(bào)的每股凈資產(chǎn)為依據(jù)),而當(dāng)轉(zhuǎn)讓的為非國(guó)有資產(chǎn)時(shí),結(jié)合了一部分補(bǔ)償性質(zhì)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓,股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格必定比較優(yōu)惠,一般都低于帳面凈資產(chǎn)(具體見附表)。對(duì)6家進(jìn)行MBO的上市公司1999年以來的派現(xiàn)情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn),宇通客車?yán)塾?jì)每10股派現(xiàn)12元,是這些公司中分紅最高的,也明顯高于市場(chǎng)平均水平,其他13家樣本公司分紅均不高。16家公司在轉(zhuǎn)讓前后的關(guān)聯(lián)交易行為統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,從實(shí)施MBO時(shí)點(diǎn)往前追溯2年,與管理層持股公司有過直接關(guān)聯(lián)交易的是粵美的、洞庭水殖；MBO之前兩年內(nèi)與大股東發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的,有深圳方大、佛塑股份、紅豆股份、杉杉股份、大眾科創(chuàng)、大眾交通、永鼎光纜。 大部分殼公司的投資額超過注冊(cè)資本的50%。在15家公司中有8家采用了改造母體的方式,這主要是因?yàn)?000年8月開始,上市公司國(guó)有股權(quán)向非國(guó)有主體轉(zhuǎn)讓的凍結(jié)形成的一種變通。 （三）國(guó)內(nèi)MBO案例分析1. 美的：職工持股會(huì)造殼控股方案要點(diǎn)：美的職工持股會(huì)、董事長(zhǎng)何享健及陳大江等高層管理人員共同出資設(shè)立新公司，通過受讓而持有上市公司股權(quán)，成為第一大股東。后來生產(chǎn)組開始為廣州的一家風(fēng)扇廠生產(chǎn)配件。1992年，美的在全國(guó)首先進(jìn)行股份制改造，1993年11月成為全國(guó)第一家上市的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，管理層個(gè)人收入從一年幾萬元一下子上升到二十多萬元，調(diào)動(dòng)了積極性。為了讓公司能有長(zhǎng)久的發(fā)展動(dòng)力，美的1999年7月開始籌備進(jìn)行MBO。美托投資全面實(shí)行員工持股制度，讓公司管理層及下屬企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者、業(yè)務(wù)或技術(shù)骨干以現(xiàn)金方式有條件地認(rèn)購(gòu)該公司股份，并依法享有所有權(quán)和分配權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，美托投資正式成為粵美的的第一大股東，%，而美的控股退居為第三大股東。在國(guó)外，管理層收購(gòu)?fù)捎梅制谑茏尮竟蓹?quán)的方式，來逐步增加管理人員的股票所有權(quán)，讓“金手銬”套住管理人員并使其留在公司中。首先，是否出讓股權(quán)，完全由管理層決定。如果一家上市公司的大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)能不涉及到政府部門的審批，主動(dòng)性和操作性就強(qiáng)一些，反之則弱一些。據(jù)悉，這次收購(gòu)的全部資金都是由給恒源祥供貨的民營(yíng)企業(yè)老板提供，在恒源祥投資有限公司中，劉瑞旗占多數(shù)股份，其他股份由這些老板持有。 具有管理效率空間。邦林公司是特意為此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓成立的（于此前的6月7日），注冊(cè)資本3000萬，由熊建明和他另一個(gè)朋友建立，熊個(gè)人持股85%；時(shí)利和公司成立于6月12日，由除了熊建明之外深方大其他高管人員及技術(shù)骨干共100余人出資1978萬元成立。后來，經(jīng)過股份制改造，方大新材料改稱方大集團(tuán)。在改組方大建材，謀求發(fā)行B股的過程中，熊建明將其股份盡數(shù)轉(zhuǎn)讓給他本人持股98%的香港集康國(guó)際有限公司，股權(quán)性質(zhì)變?yōu)橥赓Y股。熊建明集經(jīng)發(fā)公司、香港集康、深方大等數(shù)家企業(yè)的法人代表于一身，經(jīng)發(fā)公司在深方大董事會(huì)里的惟一代表就是熊本人，深方大的管理層人員占了董事會(huì)席位的一半多。五年前，方大上市伊始就在做期權(quán)設(shè)計(jì)，甚至設(shè)計(jì)出來了三個(gè)方案，但由于政策、制度上對(duì)上市公司的期權(quán)問題并沒有提供保證，三個(gè)方案報(bào)上去之后就沓無音訊。方大和外界的這些變化都在觸動(dòng)著熊建明的思想。經(jīng)過幾個(gè)月不斷的磋商，2001年5月底的經(jīng)發(fā)股東大會(huì)上，股東們一致選擇了退出、套現(xiàn)。經(jīng)發(fā)公司仍然是深方大第一大股東，邦林公司成為深方大第二大股東，但由于熊建明分別控股邦林公司和香港集康公司，故其間接持股額超過經(jīng)發(fā)公司，因此目前實(shí)質(zhì)上是熊建明一人收購(gòu)了深方大。一個(gè)月后，也就是7月20日，熊建明控股的集康國(guó)際有限公司所持有的深方大非上市外資股獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)轉(zhuǎn)為上市流通外資股，可以上市流通，這也將給熊建明帶來了更多籌資的渠道。目前，其客車產(chǎn)量列全國(guó)同行業(yè)第二，僅次于揚(yáng)州客車制造總廠。除21名宇通職工外，其它兩位自然人是一家高科技農(nóng)業(yè)公司的總裁和總裁助理。處罰書指出,宇通客車在編制1999年報(bào)時(shí),采用編造虛假計(jì)帳憑證等手法,共計(jì)虛減資產(chǎn)、負(fù)債各135000萬元?，F(xiàn)在看來，除了委托國(guó)泰君安的9000萬元之外，另外還有9000萬元的短期投資。那么，這7000萬元“預(yù)付”給了誰？。持股會(huì)控制下的殼公司母公司持股會(huì)母公司原為法，無需變%不詳%不詳永鼎光纜殼公司母公司原為法，無需變%不詳%100%宇通客車殼公司母公司國(guó)，未變殼公司21名