中國上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制研究-wenkub
2023-07-08 06:28:14 本頁面
【正文】 他采用了一個(gè)部分調(diào)整模型對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素及動(dòng)態(tài)調(diào)整過程進(jìn)行了分析，認(rèn)為與發(fā)達(dá)國家相比，中國上市公司的調(diào)整成本較低2。馮根福等（2000）針對(duì)1995年以前上市的234家公司的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一，而企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響作用卻相對(duì)較弱。Banerjee、 Heshmai和Wihlborg（2000）則進(jìn)一步將動(dòng)態(tài)調(diào)整模型進(jìn)行擴(kuò)展后對(duì)426家美國上市公司和122家英國上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)往往會(huì)偏離理論上認(rèn)為的最優(yōu)水平，而且向最優(yōu)水平的調(diào)整過程非常緩慢。早期對(duì)這些理論的實(shí)證檢驗(yàn)主要著眼于靜態(tài)分析，如Titman和Wessels（1988）。隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)在動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)方面的不斷發(fā)展，近期的研究開始將實(shí)證分析的重點(diǎn)集中到資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整上來。這表明調(diào)整成本不但存在而且還很重要，而前期的研究往往忽略了這一點(diǎn)。王娟和楊鳳林（2002）、黃曉莉（2002）、安宏芳和呂驊（2003）等也都采用橫截面分析方法對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了分析1。該文的主要局限在于假設(shè)調(diào)整成本不隨時(shí)間和公司而改變，對(duì)于處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的中國上市公司而言，這樣的假設(shè)顯然有些過于嚴(yán)格了。文章剩下部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分引入資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，第三部分介紹樣本選擇和估計(jì)方法，第四部分為實(shí)證結(jié)果和分析，第五部分做出總結(jié)。從這個(gè)角度來看，公司的最優(yōu)負(fù)債率應(yīng)該是隨時(shí)間變化而不斷調(diào)整的。若it α =1，則表明公司可以在一個(gè)期間內(nèi)完成全部調(diào)整，即不存在調(diào)整成本，那么公司在第t 年的資本結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)水平上；若it α =0，則表明調(diào)整成本相當(dāng)?shù)母?，以至于公司不做任何調(diào)整，其在第t 年的資本結(jié)構(gòu)仍然保持在前一年的水平上。 (1)式可以變形為：*1 (1 ) it it it it it TL TL TL α α ? = + ? (4)(2)式和(3)式可以用以下線性模型加以表示：*0 it j jit s s t tj s tTL Y D D α α α α = + + + ∑ ∑ ∑ (5)0 it k kit s s t tk s tZ D D α β β β β = + + + ∑ ∑ ∑ (6)這里， α39。前面已經(jīng)提到，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是公司在負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)和相關(guān)成本之間權(quán)衡的結(jié)果，因此公司在舉債后，負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值的改變并不會(huì)直接影響公司利用稅盾效應(yīng)而得到的收益。（1）公司規(guī)模。對(duì)于處于轉(zhuǎn)型階段的發(fā)展中國家而言，大公司還往往被政府賦予重要的社會(huì)責(zé)任。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，當(dāng)公司面臨破產(chǎn)時(shí)，相對(duì)于很快就消失掉的無形資產(chǎn)，有形資產(chǎn)更容易變現(xiàn), 從而降低了破產(chǎn)成本。首先，法律制度的不完善有可能導(dǎo)致在違約發(fā)生的情況下，債權(quán)人對(duì)抵押品的追索成本相當(dāng)高。根據(jù)權(quán)衡理論，對(duì)于成長速度較快的公司而言，負(fù)債的代理成本也相對(duì)較高。為了彌補(bǔ)其大量的資金需求，短期貸款成為這些公司的主要選擇。所以在其他條件相同的情況下，擁有較多非負(fù)債類稅盾的公司會(huì)更少的使用債務(wù)，即二者負(fù)相關(guān)。根據(jù)權(quán)衡理論，盈利能力強(qiáng)的公司會(huì)提高負(fù)債率從而更好的利用稅盾效應(yīng)。（6）資產(chǎn)流動(dòng)性。（7）公司的成熟度。（8）股權(quán)流通性。非流通股的存在造成了同股不同權(quán)、同股不同利。這會(huì)產(chǎn)生預(yù)算“軟約束”問題，使得國家控股的上市公司很可能像國有企業(yè)那樣擁有較高的負(fù)債率。前期的許多研究都發(fā)現(xiàn)行業(yè)是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素（如，陸正飛、辛宇，1998；王娟、楊鳳林，2002；郭鵬飛、孫培源，2003），因此我們加入行業(yè)虛擬變量來控制行業(yè)差異的影響。制度成本主要?dú)w因于資本市場(chǎng)不完善或公司治理效率低下等因素，這會(huì)導(dǎo)致公司無法及時(shí)獲得融資資金或融資環(huán)節(jié)過于復(fù)雜，從而使融資的機(jī)會(huì)成本增加。在資本市場(chǎng)較為完善的情況下，調(diào)整成本中固定成本占主要比重，那么公司只有在目前的資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)水平之間有足夠的大的偏差時(shí)，才會(huì)對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整速度應(yīng)當(dāng)和偏離最優(yōu)水平的程度正相關(guān)。然而，由于中國資本市場(chǎng)不完善（如公司債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后；股權(quán)融資要受到融資監(jiān)管的限制，一方面要達(dá)到配股增發(fā)條件，另一方面融資實(shí)現(xiàn)的周期普遍較長），致使獲得外部融資的成本變得很高，從而嚴(yán)重阻礙了公司資本結(jié)構(gòu)的及時(shí)調(diào)整。一方面，中國多數(shù)大規(guī)模上市公司往往都屬于壟斷性行業(yè)，收益穩(wěn)定，內(nèi)源資金充裕。（3）成長性。因此我們預(yù)期調(diào)整速度和成長性正相關(guān)。表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)量（19982003，N=469 家，T=6 年，NT=2814）變量名稱 變量含義 計(jì)算方法 平均值標(biāo)準(zhǔn)差 最小值 最大值TL 資本結(jié)構(gòu) 總負(fù)債/總資產(chǎn) FR 資產(chǎn)流動(dòng)性 流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債 SIZE 公司規(guī)模 Ln（總資產(chǎn)） NDTS 非負(fù)債類稅盾 累計(jì)折舊/總資產(chǎn) 0 TANG 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) (固定資產(chǎn)+存貨)/總資產(chǎn) NPR 盈利能力 凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入 TSHR 股權(quán)流通性 流通股數(shù)/總股本數(shù) AGE 成熟度 觀察年份公司成立時(shí)間 1 37Tobin’s Q 成長性 公司市值/公司帳面值 DIST 偏離最優(yōu)值的程度 | TLit* TLit1| — — — —表1中列示了文中第三部分所涉及變量的定義方法和基本統(tǒng)計(jì)量。表2 樣本行業(yè)分布及行業(yè)虛擬變量的定義行業(yè)門類名稱（代碼） 公司數(shù)目（家） 百分比（%） 行業(yè)虛擬變量 合并方法農(nóng)、林、牧、漁業(yè)（A） 8 — —采掘業(yè)（B） 2 — —制造業(yè)（C） 258 SIC1 C+B電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D） 23 SIC2 D建筑業(yè)（E） 7 — —交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)（F） 15 SIC
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