【正文】 。他們認(rèn)為，指數(shù)期貨的上市可能有三點(diǎn)影響：一是期貨杠桿程度高，吸引以投機(jī)為目的的交易，股市的信用交易或許會(huì)因指數(shù)期貨的出現(xiàn)而發(fā)生移轉(zhuǎn)；二是指數(shù)期貨提供了避險(xiǎn)工具，提高了投資意愿而增加了現(xiàn)貨市場的成交量；三是指數(shù)期貨有價(jià)格揭示的功用，吸引了套利交易。P500股票的平均價(jià)差顯著增加。P500指數(shù)期貨對于股票市場流動(dòng)性的影響。而新加坡摩臺(tái)指數(shù)也在當(dāng)局不斷放寬外資進(jìn)入的情況下，因避險(xiǎn)需求增加而使得成交量呈現(xiàn)增長趨勢。國際證券交易聯(lián)合會(huì)1993年所作的一份調(diào)查報(bào)告顯示，美國、日本、巴西等國都存在資金從股市向股指期貨市場流動(dòng)的現(xiàn)象。雖然股指期貨的市場規(guī)?？赡艹^現(xiàn)貨市場，但這是場外資金大量流入造成的，對股市的發(fā)展具有長期推動(dòng)作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年上半年，香港股票交易金額已達(dá)到17566億港元，比恒指期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍，帶來了香港金融市場的空前繁榮。芝加哥商業(yè)交易所在1982年推出Samp。但無論是實(shí)證分析還是規(guī)范分析，都主要是就指數(shù)期貨市場對股票指數(shù)波動(dòng)性有無影響，特別是在合約到期日是否會(huì)形成指數(shù)異常波動(dòng)進(jìn)行的研究。但這些并不意味著期貨市場不需要現(xiàn)貨市場的協(xié)助，而能自行擬定價(jià)格?！　　　∫弧⒐芍钙谪浀耐瞥鰧善笔袌龅挠绊憽　」芍钙谪浐同F(xiàn)貨市場之間的關(guān)系是互為基礎(chǔ)、相輔相成的。股指期貨市場的建立會(huì)吸引額外的新資金進(jìn)入證券市場交易，期貨的避險(xiǎn)功能提供了現(xiàn)貨與期貨價(jià)格間的穩(wěn)定關(guān)系，指數(shù)期貨套利及投資組合則使期貨與現(xiàn)貨間的關(guān)系更為穩(wěn)定。特別是亞洲金融危機(jī)的發(fā)生，有些學(xué)者也認(rèn)為是新加坡及泰國提前推出股指期貨的原因。同年4月，芝加哥商業(yè)交易所推出了歷史上最成功、交易量最大的期貨合約——Samp。李強(qiáng)　　1982年2月24日，美國堪薩斯商品交易所率先推出了第一個(gè)股價(jià)指數(shù)期貨合約——價(jià)值線綜合指數(shù)(ValueP500股價(jià)指數(shù)合約。這些事件是中國股票市場發(fā)展至今已經(jīng)有16年的歷史，然而，開展股指期貨是否會(huì)對中國股票市場造成不良的影響，仍然是政府部門最關(guān)心的問題。成熟的現(xiàn)貨市場是發(fā)展股指期貨的先決條件?，F(xiàn)貨市場價(jià)格及成交量以及投資者的市場需求等都是重要的資料，期貨市場集合這些資料，連同期貨交易的動(dòng)向，擬定新的價(jià)格，從而使它們之間存在長期穩(wěn)定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系?！　。ㄒ唬┕芍钙谪泴善爆F(xiàn)貨市場的沖擊不大　　1．對現(xiàn)貨市場交易量的影響。P500股價(jià)指數(shù)后，短短三年時(shí)間就大幅超過紐約證券交易所現(xiàn)貨股票成交量，并充分發(fā)揮了股指期貨的避險(xiǎn)作用，使投資者在1987年股災(zāi)中的損失大大得到緩解，并很快迎來了20世紀(jì)90年代的空前大牛市。而日本情況更是驚人，其指數(shù)期貨成交量遠(yuǎn)超過現(xiàn)貨市場成交量，最高時(shí)曾超過現(xiàn)貨市場成交量的10倍。日本的研究報(bào)告指出，許多市場參與者除非發(fā)現(xiàn)市場有套利機(jī)會(huì)，否則多從事單純的指數(shù)交易，即投機(jī)交易仍占大份，尤其是市場波動(dòng)幅度較大時(shí)?！　≡谖覈_(tái)灣，1997年1月份新加坡摩根臺(tái)指開市以來，期貨與股票市場的投資成交量均開始增加。因此，臺(tái)灣市場在期貨市場加入后，對其現(xiàn)貨成交量影響確實(shí)無顯著性的差異。他們以價(jià)差作為流動(dòng)性的判斷指標(biāo)。他們再針對價(jià)差區(qū)分為三個(gè)部分，逆向選擇、固定成本及存貨部位，實(shí)證結(jié)果認(rèn)為，平均價(jià)差的增加不是來自逆向選擇的結(jié)果。恒指期貨上市后，成份股及非成份股的周轉(zhuǎn)率皆增加八成以上，可見市場流動(dòng)性顯著增加，支持期貨與現(xiàn)貨之成交量呈凈互補(bǔ)關(guān)系。因此，機(jī)構(gòu)投資者投資比重將會(huì)提升。2001年年初，又因率先在臺(tái)指期貨做多，群益自營部獲利為臺(tái)灣業(yè)界第一名。瓊斯指數(shù)在一天內(nèi)跌508點(diǎn)，跌幅高達(dá)22?郾6%，而各國(地區(qū))股市也無一幸免，香港特區(qū)、新加坡及澳大利亞跌幅甚至超過40%。由于股市下跌，組合避險(xiǎn)者賣出指數(shù)期貨以降低持股比例，期貨之賣壓使期約低于理論價(jià)格，計(jì)算機(jī)程序認(rèn)為有套利機(jī)會(huì)，進(jìn)而買進(jìn)指數(shù)同時(shí)賣出股票，致使股市再度下跌，繼而又觸發(fā)了避險(xiǎn)者的期貨賣壓。除此之外，英、日兩國政府報(bào)告亦指出，股市崩盤不應(yīng)怪罪指數(shù)期貨，反而認(rèn)為指數(shù)期貨不發(fā)達(dá)才導(dǎo)致股市重挫，因?yàn)樗械馁u壓均來自股票市場。　　對于機(jī)構(gòu)投資者而言，投資選股策略側(cè)重于基本面及整體態(tài)勢，常常會(huì)依個(gè)股所占權(quán)重來決定持股結(jié)構(gòu)，而股價(jià)指數(shù)所包含的成份股理所當(dāng)然地成為選股的標(biāo)的。當(dāng)年新加坡成立摩根臺(tái)指期貨時(shí)，摩根概念股當(dāng)時(shí)立即成為市場上追逐的標(biāo)的，而當(dāng)時(shí)所謂摩根成份股的報(bào)酬率也較其他類股為高?！　?．對現(xiàn)貨市場股價(jià)波動(dòng)的影響。etal在1987年對Samp。Ng在1991年對Samp。在許多轉(zhuǎn)折時(shí)，臺(tái)灣股票市場與指數(shù)期貨市場均出現(xiàn)領(lǐng)先現(xiàn)象。IirPP500指數(shù)長期的波動(dòng)略下降。andoni(1987)研究了1975——1986年Samp。相反，ExiviarP　　hbl500指數(shù)股票的波動(dòng)性。Pamp。P　　Stoll和Whaley(1990)檢測Samp。若此時(shí)股票現(xiàn)貨市場不能提供足夠的流動(dòng)性，則交易不平衡的情況將會(huì)發(fā)生，使得價(jià)格波動(dòng)較為劇烈。Powers(1970)指出，期貨市場提高了整體金融市場的深度和信息量。Danthine(1978)運(yùn)用一個(gè)模型說明期貨交易增加了市場深度并且減少了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性。原因主要是，臺(tái)灣在建立期貨市場之初已參考國際上的成功案例，加上臺(tái)灣股市本來就有7%漲跌停的中斷措施存在，監(jiān)管當(dāng)局甚至曾限制跌停幅度至3?郾5%長達(dá)一個(gè)月之久，在此情況下，臺(tái)股受期市波動(dòng)影響早已降至最低。并且，期貨幫助投資者規(guī)避非市場風(fēng)險(xiǎn)，所以投資者在現(xiàn)貨部位愿意吸收較多的非市場風(fēng)險(xiǎn)。CDlk(1992)進(jìn)一步擴(kuò)展了Exlvearamp。(1995)以1980年11月至1991年10月的日資料為樣本，探討FTSE在改為浮動(dòng)匯率之后，日收益率的非條件方差顯著上升，而條件方差則變得對前期干擾項(xiàng)隱含的新信息較不敏感并可預(yù)測。Rahrran(Holmes一旦這個(gè)泡沫破裂，有可能會(huì)使整個(gè)金融市場陷入一片混亂之中，從而對整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)造成破壞性影響。到了1989年底，平均股價(jià)也從8000多日元直沖至40000日元，漲幅高達(dá)400%。在那場危機(jī)中，全球第四大投資銀行日本山一證券和日本十大證券之一的三洋證券相繼倒閉，日本金融市場幾乎遭受滅頂之災(zāi)。Stein(1987)通過進(jìn)一步研究認(rèn)為，期貨交易市場能吸引更多的低信息投資者是因?yàn)槠谪浭袌龅母吒軛U性。這種區(qū)別反映了兩個(gè)市場的特征，即期貨價(jià)格能比現(xiàn)貨價(jià)格更快地對沖擊作出反應(yīng)，也意味著現(xiàn)貨市場的沖擊最先帶來是期貨價(jià)格的變化而不是現(xiàn)貨價(jià)格，就是說，期貨價(jià)格的一些較大波動(dòng)有時(shí)僅僅是現(xiàn)貨市場的沖擊引起的。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)蘭克為了規(guī)避泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)損失，使用組合資產(chǎn)保險(xiǎn)交易策略的機(jī)構(gòu)往往在期貨市場上大量拋售股指期貨合約，以盡快出清所持有的資產(chǎn)頭寸。這個(gè)過程多次重復(fù)，使股價(jià)的運(yùn)行軌跡如同一條下瀉的瀑布，因此被稱為“瀑布效應(yīng)”。