【正文】 程對(duì)公司、股東、董事、監(jiān)事、經(jīng)理具有約束力。任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同的價(jià)額。福特家族就是通過(guò)持有這類特種股票一直保有對(duì)福特汽車公司的控制權(quán)。通用公司換股收購(gòu)電子資料系統(tǒng)公司（EDS），也曾發(fā)行E種普通股，該種股票僅擁有部分表決權(quán)，以避免EDS成為其他公司的收購(gòu)對(duì)象。即發(fā)行一種股票，該種股票的一票沒(méi)有完整的一個(gè)投票權(quán)，而只有部分投票權(quán)，或曰收購(gòu)者須要收購(gòu)多個(gè)股票才能合成一個(gè)投票權(quán)。這種方法與一票一權(quán)、股權(quán)平等的股份制內(nèi)涵相悖，故即使在美國(guó)也應(yīng)用不多。一種情況是：一票多權(quán)。再加上中國(guó)職工私錢很有限，員工持股量總是比例很小。要使部分股權(quán)真正沉淀到員工手中，只能靠員工對(duì)公司的看好信心。在我國(guó)的1998年以前（1998年我國(guó)公司IPO中設(shè)置內(nèi)部職工股的做法被政策所取消），上市公司的員工持股現(xiàn)象也很普遍，即所謂的內(nèi)部職工股。員工持股同樣也起著鎖定部分籌碼的作用。 員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership Plan即ESOP）。在我國(guó)，公司法實(shí)施之前，股份公司可以定向募集股份，進(jìn)而有定向募集公司。實(shí)現(xiàn)朋友持股的做法有多種。但這種做法與交叉持股的做法比較，還是有許多不同之處：（1）朋友持股的做法更多地建立在朋友股東的“義氣”基礎(chǔ)上，一旦朋友股東不講信義，甚而與收購(gòu)者結(jié)盟，那麼這種做法的效果就走向了反面。即通過(guò)持股關(guān)系，雙方既是反收購(gòu)爭(zhēng)戰(zhàn)中的戰(zhàn)友，又是商業(yè)合作上的伙伴。這種一箭雙雕的效果往往引發(fā)收購(gòu)者對(duì)交叉持股公司發(fā)動(dòng)收購(gòu)襲擊。1983年香港地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)崩潰，置地虧損達(dá)13億港元，因互控股份造成的連帶關(guān)系，怡和的純利潤(rùn)也因此而減少80%。174。在運(yùn)用交叉持股策略時(shí)，需要注意幾點(diǎn)：172。80年代初，香港老牌英資財(cái)團(tuán)怡和財(cái)團(tuán)也采用交叉持股的辦法以防止其旗下的置地公司被他人并購(gòu)。反之，B公司受到收購(gòu)?fù){時(shí)，A公司也這樣。合適的持股比例點(diǎn)位應(yīng)是這兩方面的“平衡點(diǎn)”。但從理論上說(shuō)，只要持股比例低于50%，敵意收購(gòu)就可能發(fā)生，公司就要面臨反收購(gòu)問(wèn)題。其目的就是為了鞏固自己第一大股東的地位。其間又分為兩種情況：一種情況是在一開始設(shè)置公司股權(quán)時(shí)就讓自己控有公司的“足量”股權(quán)。一個(gè)上市公司，為了避免被收購(gòu)，應(yīng)該重視建立這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在該種股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司股權(quán)難以“足量”地轉(zhuǎn)讓到收購(gòu)者的手上。在適當(dāng)?shù)那闆r下，執(zhí)行人員可能豁免須取得股東批準(zhǔn)的一般性規(guī)定。其中，各國(guó)法律規(guī)定的一個(gè)重要原則就是充分保護(hù)股東尤其是中小股東的利益，禁止公司管理層出于自利動(dòng)機(jī)而進(jìn)行反收購(gòu)。我們現(xiàn)在很難預(yù)測(cè)未來(lái)的什么時(shí)候敵意并購(gòu)會(huì)否再度成為證券市場(chǎng)上的一股潮流，然而七、八十年代發(fā)明和發(fā)展起來(lái)的各種反并購(gòu)策略所反映出來(lái)的金融理念和金融技術(shù)卻一直值得從事投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的人們深加玩味。主要是由于這一法則的制約，在證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史上，敵意并購(gòu)形成為一種此起彼伏的風(fēng)潮的時(shí)期并不多。從理論上說(shuō)，只要是公眾公司就有可能發(fā)生敵意并購(gòu)。目標(biāo)公司的管理層往往會(huì)從個(gè)人的利益動(dòng)機(jī)出發(fā)（比如為了保住個(gè)人的職權(quán)地位、薪酬福利、自我尊嚴(yán)甚至意氣用事等等）而不是從公司發(fā)展及股東利益出發(fā)去反收購(gòu)。目標(biāo)公司的反收購(gòu)不是一個(gè)抽象的概念。在我國(guó)證券市場(chǎng)，敵意并購(gòu)還未發(fā)展到頻繁發(fā)生的程度。其三，在并購(gòu)爭(zhēng)戰(zhàn)收?qǐng)鰰r(shí)，投資銀行幫助客戶公司進(jìn)行善后處理。好的防鯊網(wǎng)可以令鯊魚們（收購(gòu)襲擊者）退避三舍。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，上市公司隨時(shí)都面臨并購(gòu)的威脅。我國(guó)的投資銀行應(yīng)該借鑒這些方法，同時(shí)也應(yīng)積極創(chuàng)造新的反并購(gòu)策略。這是一方面。第六章反并購(gòu)：策略與運(yùn)用一、 緒言 敵意并購(gòu)（Hostile Take Over）一旦發(fā)生，被并購(gòu)公司及其控制性股東就面臨反收購(gòu)問(wèn)題。 另一方面，投資銀行在策劃收購(gòu)行動(dòng)時(shí)，如果深諳各種反并購(gòu)策略，它就可以事先預(yù)測(cè)目標(biāo)公司可能會(huì)采取什么樣的反收購(gòu)方法，并事先準(zhǔn)備好相應(yīng)的反反收購(gòu)手段，從而擊敗目標(biāo)公司的反收購(gòu)行動(dòng)，幫助收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)收購(gòu)成功。投資銀行的反并購(gòu)業(yè)務(wù)旨在增大收購(gòu)難度和收購(gòu)成本，幫助目標(biāo)公司及其控制性股東以最小的代價(jià)實(shí)現(xiàn)反收購(gòu)目的。為了避免被并購(gòu)，上市公司須要自始安排一些防御措施。投資銀行為其客戶公司建立“防鯊網(wǎng)”提供專業(yè)策劃和設(shè)計(jì)，是投資銀行反并購(gòu)業(yè)務(wù)的重要內(nèi)容。例如總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，重組業(yè)務(wù)與資產(chǎn)，改善經(jīng)營(yíng)管理，提高股價(jià)水平等等，以便防范下次再遭收購(gòu)。但在證券市場(chǎng)上的收購(gòu)兼并活動(dòng)是大勢(shì)所趨。細(xì)分析，一家目標(biāo)公司的反收購(gòu)力量主要來(lái)自三方面：一是目標(biāo)公司的管理層；二是目標(biāo)公司的控股股東；三是目標(biāo)公司的員工及其組織代表即工會(huì)。在這種情況下，目標(biāo)公司管理層的反收購(gòu)則是假維護(hù)公司及股東利益之名、行濟(jì)私之實(shí)。我國(guó)的公眾公司有點(diǎn)例外，主要是因?yàn)槲覈?guó)的上市公司非流通股比例太大，公眾化程度不夠。在這方面美國(guó)是最具代表性的，其敵意并購(gòu)風(fēng)潮開始于1970年代后期，與杠桿收購(gòu)一起盛行于1980年代，80年代末90年代初開始漸趨平息。從這個(gè)意義上說(shuō)，學(xué)習(xí)和了解各種反并購(gòu)策略，不僅僅是并購(gòu)和反并購(gòu)業(yè)務(wù)操作上的需要，也是一位優(yōu)秀的投行業(yè)務(wù)人員知識(shí)結(jié)構(gòu)中的必備內(nèi)容。以我國(guó)的香港法例為例，香港“公司收購(gòu)及合并守則”第4條名稱即叫做“禁止阻撓行動(dòng)”，它規(guī)定：受要約公司的董事會(huì)一經(jīng)收到真正的收購(gòu)要約，或者受要約公司的董事會(huì)有理由相信可能即將收到真正的收購(gòu)要約時(shí)，在得到受要約公司股東大會(huì)予以批準(zhǔn)之前，受要約公司的董事會(huì)在公司事務(wù)上，不得采取任何行動(dòng)，其效果足以阻撓該項(xiàng)要約或剝奪受要約公司股東決定該項(xiàng)要約利弊的機(jī)會(huì)。各國(guó)諸如此類不厭其煩的規(guī)定，劃定了運(yùn)用各種反并購(gòu)策略的空間。很顯然，這里的所謂“合理持股結(jié)構(gòu)”的“合理”，是以反收購(gòu)效果為參照標(biāo)準(zhǔn)的。我國(guó)法律和政策要求某些行業(yè)（主要是與國(guó)計(jì)民生關(guān)系重大的行業(yè)）的上市公司，要由國(guó)家（政府）控股，就屬這種情況。 自我控股又有控股程度的差別。一個(gè)股東對(duì)自己控制的上市公司持股比例越大，該上市公司被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)就越小，當(dāng)持股比例大到51%時(shí)，被敵意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)為零。交叉持股或曰相互持股。在日本，公司之間的相互持股現(xiàn)象相當(dāng)普遍。其具體做法是：通過(guò)怡和控股和怡和證券兩公司持有置地40%的股權(quán)，而同時(shí)置地又控制怡和控股40%的股權(quán)，通過(guò)這種互控股權(quán)的辦法鎖定雙方股權(quán)的大量籌碼，減少流通在外的股權(quán)量，無(wú)論哪家受到購(gòu)并威脅，雙方都可相互照應(yīng)合力御敵?；タ毓煞菪枰加秒p方公司大量資金，影響流動(dòng)資金的籌集和運(yùn)用。交叉持股實(shí)質(zhì)上是相互出資，這勢(shì)必違背公司通過(guò)發(fā)行股份募集資金的初衷。176。所以交叉持股作為一種反收購(gòu)策略，如同三國(guó)曹軍伐吳時(shí)的“連環(huán)船”，固然有相互照應(yīng)共同御敵的作用，但一旦遭遇火攻，將會(huì)一敗涂地。 讓信得過(guò)的朋友持有一定數(shù)量的股權(quán)（Placing Shares In Friendly Hands）。交叉持股則不同，它不僅是依賴于雙方信義，而且是通過(guò)互控股份和商業(yè)伙伴的關(guān)系達(dá)到一種互相制衡，使任何一方都不愿選擇“背信棄義”。既可以在組建公司時(shí)邀朋友一起做發(fā)起人股東，或由朋友認(rèn)購(gòu)一定數(shù)量的公司股份，也可以在公司現(xiàn)有股東中物色合適對(duì)象，許以其他利益，將其“培養(yǎng)”為朋友，還可以向朋友定向發(fā)行一定量的股票。而公司法實(shí)施之后，股份公司要么是發(fā)起設(shè)立，要么是社會(huì)募集設(shè)立，而上市公司一般是向社會(huì)公眾募集設(shè)立。一般地說(shuō)，員工對(duì)公司有一種歸屬感，員工與公司有著緊密的利益關(guān)系，推行員工持股計(jì)劃，將使員工與公司的利益關(guān)系更為密切，感情紐帶更為牢固，員工對(duì)公司的歸屬感會(huì)更強(qiáng)。在美國(guó)，ESOP可通過(guò)大量借款來(lái)實(shí)現(xiàn)。上市公司的內(nèi)部職工股一般是三年內(nèi)不許上市，三年后則可上市流通，與公眾股無(wú)異。一般情況下，當(dāng)收購(gòu)引發(fā)股價(jià)飚升能給員工持有的股票帶來(lái)暴利時(shí)，員工大多會(huì)拋出股權(quán)。另外，我國(guó)的工會(huì)地位低，無(wú)足夠的社會(huì)影響力。其中又分二種情形。二是向朋友定向發(fā)行優(yōu)惠股票，該種股票往往由公司決定享有2票、3票甚至更多的投票權(quán)。比如，當(dāng)年王安為保持王安家族對(duì)王安公司的控制，就曾發(fā)行乙類普通股，該種股票股利比一般普通股高，但只有1/10的表決權(quán)。再一種情況是用于分開所有權(quán)和控制權(quán)的A股和B股。今天美國(guó)有許多媒體公司也通過(guò)這類特種股票將控制權(quán)保留在其創(chuàng)始家族的手中?！边@表明，在我國(guó)，發(fā)行如上所述的特種股票或定向發(fā)行優(yōu)惠股是不合法?！背鲇诜词召?gòu)的目的，公司可以在章程中設(shè)置一些條款以為并購(gòu)的障礙。這樣，收購(gòu)者即使收購(gòu)到了“足量”的股權(quán)，也無(wú)法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組，即無(wú)法很快地入主董事會(huì)控制公司。這種分期分級(jí)董事會(huì)制度，使得收購(gòu)者不得不三思而后行。在原來(lái)的董事占董事會(huì)多數(shù)時(shí)，董事會(huì)可以通過(guò)行使這些職權(quán)來(lái)開展“亡羊補(bǔ)牢”式的反收購(gòu)活動(dòng)。修改公司章程。絕對(duì)多數(shù)條款常伴隨著“占據(jù)條款”(Lockin Provisions)，即更改公司章程中的反收購(gòu)條款，也須經(jīng)過(guò)絕對(duì)多數(shù)股東或董事同意。我國(guó)《公司法》規(guī)定（第106條）：“股東大會(huì)作出決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)。特別決議應(yīng)由代表股份總數(shù)2/3以上的股份的股東出席，并由出席股東的2/3以上的表決權(quán)通過(guò)方可生效。 限制大股東表決權(quán)條款。也有的規(guī)定，每個(gè)股東表決權(quán)不得超過(guò)全體股東表決權(quán)的一定比例數(shù)（如五分之一）。而采取累計(jì)投票法，投票人可以投等于候選人人數(shù)的票，并可能將票全部投給一人，保證中小股東能選出自己的董事。他擁有超半數(shù)的股權(quán)，但不一定擁有超半數(shù)的表決權(quán)。訂立公正價(jià)格條款(Fair Price Amendments)，要求出價(jià)收購(gòu)人對(duì)所有股東支付相同的價(jià)格。1982年3月美國(guó)鋼鐵公司就以此招來(lái)收購(gòu)馬拉松石油公司股票。它表明“二步報(bào)價(jià)”在我國(guó)是不合法的。這樣，將給收購(gòu)方增加選送合適人選出任公司董事的難度?！敖馃o(wú)足赤，人無(wú)完人”。這種使公司變得更好的調(diào)整和重組，即是我們所說(shuō)的“公司正向重組”或曰公司優(yōu)化整組。其二，股東意見大，不看好公司前景，他們?cè)敢鈷伿凼殖止蓹?quán)，支持對(duì)公司的改組，這意味著：收購(gòu)者易于收購(gòu)到“足量”的股權(quán)，也易于爭(zhēng)取到廣大股東的支持。這種升值，往往帶給收購(gòu)者以暴利。站在反收購(gòu)的立場(chǎng)看，公司的這些重整和改組行動(dòng)，將收到以下效果：消除收購(gòu)者攻擊目標(biāo)公司現(xiàn)狀的籍口。公司重整和改組，將提升資產(chǎn)質(zhì)量，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營(yíng)管理，令公司體質(zhì)增強(qiáng)，業(yè)績(jī)向好，前景光明，公司股價(jià)因此而攀升，市盈率因此而放大。 取得現(xiàn)有股東們的支持和配合。這是一方面。但要把一個(gè)素質(zhì)和業(yè)績(jī)俱佳的公司整組得更好，那難度就要大得多。這種空間一旦變得窄小，“收購(gòu)一一重整一—升值一一獲利”的收購(gòu)者初衷亦將難實(shí)現(xiàn)。此一原因與彼一原因之間，亦相互關(guān)聯(lián)與影響。根據(jù)公司的自身?xiàng)l件和經(jīng)營(yíng)環(huán)境，該強(qiáng)化的強(qiáng)化，該裁減的裁減，該理順的理順，該售賣的售賣，該購(gòu)入的購(gòu)入，該調(diào)整的調(diào)整，即所謂把公司整組當(dāng)作一個(gè)系統(tǒng)工程來(lái)開展。更重要的，是既治標(biāo)又治本。要使公司真正走出虧損泥淖，更重要的，是改善經(jīng)營(yíng)管理、提升資產(chǎn)、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提高決策水平。要解決現(xiàn)象問(wèn)題，必須從健全制度、強(qiáng)化管理、加強(qiáng)企業(yè)文化建設(shè)等方面下功夫。但不同的重整措施，其效果有疾緩隱顯之分。業(yè)績(jī)差、股價(jià)低、股東回報(bào)少，成了收購(gòu)者成功收購(gòu)襲擊的藉口。即便市盈率降至原耒的一半即25倍，其股價(jià)也有1．5元的升幅而達(dá)2．5元/股。又如從適應(yīng)宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與市場(chǎng)變化出發(fā)，調(diào)整公司的資產(chǎn)組合和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，不可能立即改變公司業(yè)績(jī)狀況，但卻能有效改善盈利能力，增強(qiáng)公司體質(zhì)。在西方，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，公司整組是常用的策略，但在中國(guó)，公司整組受外部條件的制約相當(dāng)嚴(yán)重。信用關(guān)系欠發(fā)展，金融體制行政化，公司財(cái)務(wù)重組只能淪為空談。 再談公司負(fù)向重組。 焦土術(shù)，它的常用做法，主要有二種：一是售賣“冠珠”。 冠珠（Crown Jewels），是一個(gè)公司里閃光的部分，它富于吸引力，誘發(fā)收購(gòu)行動(dòng)，是收購(gòu)者收購(gòu)該公司的真正用意所在，將冠珠售賣或抵押出去，可以消除收購(gòu)的誘因，粉碎收購(gòu)者的初衷。威梯克公司遂于1982年3月打消了收購(gòu)企圖。其做法有多種，或者是購(gòu)置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加公司負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；或者是故作一些長(zhǎng)時(shí)間才能見效的投資，使公司在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。即公司賦予其股東某種權(quán)利（往往以權(quán)證的形式），該等權(quán)利（權(quán)證）的內(nèi)容，主要有三類：（1）權(quán)證的價(jià)格被定為公司股票市價(jià)的2一5倍，當(dāng)公司被收購(gòu)且被合并時(shí)，權(quán)證持有人有權(quán)以權(quán)證執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買市值兩倍于執(zhí)行價(jià)格的新公司（合并后的公司）股票。（3）當(dāng)公司遭受收購(gòu)襲擊時(shí)，權(quán)證持有人可以升水價(jià)格（只要董事會(huì)看來(lái)是“合理”的價(jià)格），向公司出售其手中持股， 換取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券。三是leveraged recapitalizations（“recap” ）和poison puts，即人們熟悉的LCO（leveraged cashout）。毒丸術(shù)，無(wú)論各類權(quán)證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發(fā)生效力。在反并購(gòu)中，毒丸術(shù)的威力，主要表現(xiàn)在以下二方面：一方面，權(quán)證持有人，以優(yōu)惠條件，購(gòu)買目標(biāo)公司股票或合并后的新公司股票，以及債權(quán)人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購(gòu)者的持股比例，加大收購(gòu)資金量和收購(gòu)成本。其一、售賣冠珠和虛胖戰(zhàn)術(shù)屬資產(chǎn)重組的范疇（ASSET RESTRUCTURING），它們之于公司的效果，與公司正向重組，恰好相反，即：它令公司狀況和前景，從好走向差?！百u珠”對(duì)策，在美國(guó)比在英國(guó)更為常用。利普東先生所發(fā)明，經(jīng)幾次成功運(yùn)用后，成為受威脅公司的救命稻草，從龐大的美孚石油公司到普通的寶麗萊攝影器材公司，300多家美國(guó)大公司，都曾采用過(guò)。相反，公司負(fù)向重組， 把一家原本良好之企業(yè)，折騰成破爛公司，則容易許多。焦土術(shù)和毒丸術(shù)的運(yùn)用，之于公司，會(huì)傷害元?dú)?、惡化現(xiàn)狀、毀壞前景， 終于損害股東利益。● 金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘(Penson Parachute)和錫降落傘(Tin Parachute)公司收購(gòu)?fù)鶎?dǎo)致目標(biāo)公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來(lái)，故名“降落傘”計(jì)劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”。85年6月，瑞福龍公司(Revlon Inc.)在受潘帝布萊德公司(Pantry Pride)收購(gòu)?fù){時(shí)就為其管理人員提供“金降落傘”。當(dāng)年美國(guó)著名的克朗該項(xiàng)金額合計(jì)共達(dá)9200萬(wàn)美元，其中董事長(zhǎng)克勒松一人就領(lǐng)取了2300萬(wàn)美