【正文】 兼并。 　　本文將要討論的是這樣一個(gè)問(wèn)題：根據(jù)傳統(tǒng)理論，私人企業(yè)的自利行為會(huì)導(dǎo)致過(guò)度的市場(chǎng)進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)，公有經(jīng)濟(jì)消除了企業(yè)間的利益沖突，從而可以更好地避免過(guò)度進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)；或者，即使由于某種原因，過(guò)度進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)已經(jīng)出現(xiàn)，因?yàn)閲?guó)家是唯一的所有者，公有經(jīng)濟(jì)可以更好地通過(guò)“關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”或企業(yè)間的“兼并”來(lái)解決這些問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。現(xiàn)實(shí)中，無(wú)論是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，還是混合經(jīng)濟(jì)，與私人企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)都更缺乏效率：消耗的資源更多，而產(chǎn)出的更少?？刂茩?quán)損失的不可補(bǔ)償性與國(guó)有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權(quán)障礙張維迎　一、引言　　現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行常常與經(jīng)濟(jì)學(xué)家當(dāng)初的設(shè)想不同。國(guó)有部門(mén)對(duì)消費(fèi)者索取的價(jià)格也常常比私有部門(mén)更不反映生產(chǎn)成本。但現(xiàn)實(shí)的情況是，至少?gòu)闹袊?guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公有經(jīng)濟(jì)不僅沒(méi)有能消除過(guò)度進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)，反而使過(guò)度進(jìn)入和重復(fù)建設(shè)問(wèn)題變的更為嚴(yán)重，而一些在私人企業(yè)間很容易實(shí)現(xiàn)的增強(qiáng)效率的兼并，在國(guó)有企業(yè)間很難進(jìn)行；另一方面，一些私人企業(yè)間根本不可能發(fā)生的無(wú)效率的兼并又在政府的操縱下頻頻出現(xiàn)。但無(wú)論從何種指標(biāo)看，中國(guó)國(guó)有企業(yè)在職經(jīng)理對(duì)兼并的反抗要嚴(yán)重的多。但是，這一答案與其說(shuō)是找到了問(wèn)題的原因不如說(shuō)是僅僅指出了問(wèn)題的存在。基本邏輯如下?？刂茩?quán)收益由擁有企業(yè)控制的人(經(jīng)理人員或政府官員)直接占有，貨幣收益由企業(yè)所有者－剩余索取者占有（不考慮企業(yè)其他成員的合同收益）。相反，如果企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)由不同的人擁有，最大化控制權(quán)收益的決策就往往不同于最大化兩部分收益之和的決策，更不同于最大化貨幣收益的決策。第一，擁有控制權(quán)的董事長(zhǎng)或首席執(zhí)行官通常是最大的股東，由兼并導(dǎo)致的控制權(quán)收益的損失至少部分地得到貨幣收益增加的補(bǔ)償；第二，即使董事長(zhǎng)或首席執(zhí)行官的利益與外部股東的利益發(fā)生沖突，如果兼并的貨幣收益足夠大，外部股東可以通過(guò)“贖買(mǎi)”（金降落傘，golden parachute）的辦法使得經(jīng)理層不再抵抗兼并；第三，有關(guān)兼并這樣的決策的最終決定權(quán)仍然在董事會(huì)和股東大會(huì)，即使經(jīng)理層反對(duì)，董事會(huì)和股東大會(huì)也可以批準(zhǔn)被兼并；第四，收購(gòu)方可以通過(guò)在股票市場(chǎng)上直接向目標(biāo)企業(yè)的股東發(fā)出要約，從而越過(guò)現(xiàn)任經(jīng)理實(shí)現(xiàn)兼并。正是這種產(chǎn)權(quán)障礙，一方面使得增強(qiáng)效率的兼并難以進(jìn)行，另一方面又使降低效率的兼并頻頻出現(xiàn)（這種兼并給掌權(quán)的官員帶來(lái)相當(dāng)大的控制權(quán)收益。表1是抓錢(qián)博弈（grab the money）的一個(gè)應(yīng)用。（圖中的列代表企業(yè)A的戰(zhàn)略空間，行代表企業(yè)B的戰(zhàn)略空間；支付矩陣的第一個(gè)數(shù)字代表企業(yè)A的收益，第二個(gè)數(shù)字代表企業(yè)B的收益。 　　用這個(gè)博弈描述市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)進(jìn)入或兼并行為基本上是準(zhǔn)確的。原因何在？為解開(kāi)這個(gè)困惑，我們需要仔細(xì)考察表1的收益矩陣。因而企業(yè)有關(guān)進(jìn)入、退出和兼并的決策是企業(yè)控制者最大化控制權(quán)收益的結(jié)果，而不是最大化總收益的結(jié)果?！　　?表2：總收益拆分為控制權(quán)收益和貨幣收益 　進(jìn)入（不退出）不進(jìn)入（退出）進(jìn)入（不退出）(10,110), (10,110)(20, 80), (0,0)不進(jìn)入（退出）(0,0), (20, 80)(0,0,), (0,0)　　　如果企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益屬于同一個(gè)人（或者經(jīng)理占有的股份足夠大），我們回到表1的情況。第二種可能的情況是，有關(guān)企業(yè)進(jìn)入或兼并的決策（事實(shí)上）屬于經(jīng)理，但股東可以用贖買(mǎi)的方式對(duì)經(jīng)理的控制權(quán)收益損失進(jìn)行補(bǔ)償，從而誘使經(jīng)理選擇對(duì)股東最好的決策，實(shí)際的博弈如表4所示（括號(hào)內(nèi)的數(shù)字是股東的凈貨幣收益），均衡結(jié)果與表1相同。假定市場(chǎng)上已經(jīng)存在兩個(gè)（對(duì)稱(chēng)的）企業(yè)，每個(gè)企業(yè)的控制權(quán)收益為 ，貨幣收益為。這一假設(shè)意味著，如果(即兼并后新企業(yè)的控制權(quán)收益大于兼并前單個(gè)企業(yè)的控制權(quán)收益)，不享有貨幣收益權(quán)的兼并方的經(jīng)理總是有積極性發(fā)起兼并，即使這種兼并帶來(lái)貨幣收益的凈損失（即）；而另一方面，不享有貨幣收益權(quán)的被兼并方的經(jīng)理會(huì)抗拒兼并，即使這種兼并帶來(lái)很大的凈貨幣剩余（），除非他的控制權(quán)損失得到補(bǔ)償（補(bǔ)償可能來(lái)自兼并方的經(jīng)理，也可能來(lái)自企業(yè)股東）。為此，我們首先給出帕累托最優(yōu)兼并區(qū)間，以作為一個(gè)比較基。圖1在空間描述了帕累托兼并集,它是的直線(xiàn)圍成的上半?yún)^(qū)間（這里假定）?！　?　　 圖1 帕累托最優(yōu)兼并區(qū)域 　2. 控制權(quán)和剩余索取權(quán)合一的情況 現(xiàn)在假定企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)合一，即控制權(quán)收益和貨幣收益由同一個(gè)人占有，如在古典資本主義企業(yè)的情況。如果兼并方有完全的討價(jià)還價(jià)能力，兼并帶來(lái)的凈剩余被兼并方企業(yè)獨(dú)占。3. 控制權(quán)和剩余索取權(quán)分離的情況 這種情況指的是，企業(yè)的控制權(quán)收益和貨幣收益由不的人按不同的比例享有，比如說(shuō)，在股份公司，控制權(quán)收益由經(jīng)理享有，而貨幣收益由股東享有或股東和經(jīng)理分享。）那么，兼并前每個(gè)企業(yè)的經(jīng)理得到的總收益為，其中是控制權(quán)收益，是貨幣收益。顯然，如果，即兼并帶來(lái)的凈貨幣剩余為負(fù)，兼并不會(huì)發(fā)生；反之，只要，即兼并帶來(lái)的凈貨幣剩余為正，兼并就會(huì)發(fā)生，因?yàn)橐馕吨?　　 　　 圖2 股東決策時(shí)的兼并區(qū)域（沒(méi)有補(bǔ)償） 　　　但是，如果經(jīng)理可以賄賂股東，上述帕累托兼并就可以發(fā)生，非帕累托兼并也可以避免。經(jīng)理這樣做是值得的，因?yàn)椋ú坏仁阶筮吺羌娌⒉话l(fā)生時(shí)經(jīng)理的凈收益，右邊是兼并發(fā)生時(shí)經(jīng)理的收益）。經(jīng)理這樣做是值得的，因?yàn)椋ú坏仁阶筮吺羌娌l(fā)生時(shí)經(jīng)理的收益，右邊是兼并不發(fā)生時(shí)經(jīng)理的收益）。一般來(lái)說(shuō)，兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益會(huì)因兼并而增加（即)，而被兼并方經(jīng)理的控制權(quán)收益因兼并而消失。因此，假定經(jīng)理決策可能更為恰當(dāng)。但兼并的發(fā)生需要兼并雙方經(jīng)理的同意。將這個(gè)條件與帕累托最優(yōu)條件比較，我們發(fā)現(xiàn)，在沒(méi)有賄賂的情況下，經(jīng)理決策的兼并區(qū)域嚴(yán)格小于帕累托兼并區(qū)域；就是說(shuō)，一些增強(qiáng)效率的兼并不能發(fā)生，如圖3所示（這里我們考慮了的情況）。 　　 　　 圖3 經(jīng)理決策時(shí)的兼并區(qū)域（沒(méi)有補(bǔ)償） 　　　但是，如果股東或兼并方的經(jīng)理可以賄賂被兼并方的經(jīng)理，上述效率損失就可以避免。 　　當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，補(bǔ)償一般是由某一方作出的，而未必由所有受益人共同作出。那么，如果被兼并方的股東給經(jīng)理補(bǔ)償，誘使經(jīng)理接受兼并，股東的凈收益為: 。 　　現(xiàn)在考慮兼并方經(jīng)理補(bǔ)償被兼并方經(jīng)理的情形。后一種情況的出現(xiàn)反映了這樣一個(gè)事實(shí)：當(dāng)兼并方經(jīng)理并不是貨幣收益的唯一索取者時(shí)，只要兼并帶來(lái)的控制權(quán)收益足夠大，他對(duì)控制權(quán)收益的偏好使得他有過(guò)多的激勵(lì)賄賂被兼并方經(jīng)理接受兼并，即使這種兼并損害股東的利益。 　　上述分析給出的一個(gè)重要信息是，盡管在控制權(quán)收益和貨幣收益分離的情況下，經(jīng)理和股東之間的利益沖突會(huì)導(dǎo)致無(wú)效率（該兼并的沒(méi)有發(fā)生或不該兼并的發(fā)生了），但只要受損的一方與受益的一方之間存在有效的補(bǔ)償機(jī)制，無(wú)論決策權(quán)在誰(shuí)手里，非效率就可以避免。此外，由于信息不完全，準(zhǔn)確的補(bǔ)償數(shù)額難以確定，或者，由于股東之間的搭便車(chē)行為，實(shí)際的補(bǔ)償也許不會(huì)發(fā)生。比如說(shuō)，就股票市場(chǎng)上的敵意收購(gòu)而言，兼并方的決策可能是經(jīng)理作出的，而被兼并方的決策在股東手里。但與股份公司相比，國(guó)有企業(yè)的利益沖突更為嚴(yán)重。 如果一個(gè)企業(yè)兼并另一個(gè)企業(yè)，兼并方經(jīng)理的總收益為, 被兼并方經(jīng)理的總收益為零。如果兼并是在自愿的基礎(chǔ)上進(jìn)行，兼并幾乎是沒(méi)有可能的，如圖4所示。國(guó)有企業(yè)不愿意發(fā)起兼并的條件是。那么，當(dāng)只當(dāng)，即時(shí)，經(jīng)理就有積極性合并。另一方面，即使貨幣凈剩余為負(fù)()，只要合并后的控制權(quán)收益足夠大〔〕，無(wú)效率的合并也會(huì)發(fā)生。此時(shí)，只要該經(jīng)理在新的崗位