【正文】 中方投資者在外商投資項目中的投資比例之和為51%以上；規(guī)定“中方相對控股”的，是指中方投資者在外商投資項目中的投資比例之和大于任何一方外國投資者的投資比例。外資并購中國上市公司的產業(yè)限制出于保護本國產業(yè)結構和產業(yè)安全、維護國家利益等方面的需要，各國對準許外資進入的產業(yè)領域均進行了一定的限制。前者向外資開放了A股的直接收購市場，并規(guī)定了詳細的外匯管理程序和嚴格的持股比例限制，允許合格境外投資者通過托管銀行投資于境內A股市場，A股市場原本牢牢關閉的大門開始打開；后者規(guī)定了國有企業(yè)(金融企業(yè)和上市公司除外)向外資轉讓國有產權、股權、債權和資產，或者接受外資增資，改組為外商投資企業(yè)的有關政策，對外資通過改組國有企業(yè)間接并購上市公司的某些問題做出規(guī)定；2002年12月外經貿部、稅務總局、工商行政管理總局和外匯管理局聯合發(fā)布的《關于加強外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關問題的通知》，則明確規(guī)定外資并購符合一定持股比例的應享受外商投資企業(yè)待遇。如果說《收購管理辦法》解決了外資收購的程序和權利義務問題,《披露辦法》搭建起信息披露體系，那么《通知》的發(fā)布徹底解決了外資收購的市場進入問題。由于在收購主體和收購方式上沒有特別限制，兩個辦法被認為已搭建起外資并購中國上市公司的程序框架；2002年11月4日，中國證監(jiān)會、財政部和國家經貿委聯合發(fā)布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，允許向外商轉讓上市公司的國有股和法人股，明確規(guī)定相應原則、條件和程序，暫停多年的外資并購上市公司得以重新全面啟動。在這些規(guī)定的推動下，外資并購重新開始活躍起來。1995年9月到1998年9月的政策禁止期北旅汽車案發(fā)生后，出于對國有資產流失的擔心，1995年9月，國務院辦公廳轉發(fā)了《國務院證券委員會關于暫停上市公司國家股和法人股轉讓給外商請示的通知》（48號文），規(guī)定在國家有關上市公司國家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不準向外商轉讓上市公司的國家股和法人股，外資被明令禁入中國A股流通市場。由于受讓股權的自然人包括紅豆股份董事長、副董事長等高層管理人員，此次股權轉讓被稱為“曲線MBO（管理層收購）”。2002年9月28日頒布的《上市公司收購管理辦法》則進一步明確規(guī)定，任何自然人、法人和社會主體都可成為兼并收購的主體。今天回頭分析這一政策，可能與當時對經濟改革的認識有限，一定程度上受到了意識形態(tài)的影響。禁止自然人而允許法人作為收購上市公司的主體顯然和現代民事法律的基本精神相悖。外國和中國香港、澳門、臺灣地區(qū)的個人持有公司發(fā)行的人民幣特種股票(指境內上市外資股，即B股)和在境外發(fā)行的股票（指H股、N股等境外上市外資股），雖然不受此數額限制，但他們不能購買A股，因而難以成為A股上市公司的控股股東。一、從禁止到放開——自然人收購上市公司的政策突破關于自然人是否具有上市公司收購主體的資格問題，1993年4月22日起開始施行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》與目前實施的《中華人民共和國證券法》的規(guī)定有所不同。根據《股票條例》第46條規(guī)定，任何個人不得持有一家上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股(即A股)。所以，按照原有的規(guī)定，實際上任何自然人都被拒之門外，無法成為上市公司的收購主體，只有法人才能具備收購主體的資格。而另一方面，被禁止作為收購主體的自然人很容易找到規(guī)避該規(guī)定的途徑。而1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》則明確規(guī)定，上市公司收購的主體是投資者，也就是說，不論是法人還是自然人，都可以具備收購主體的資格，都應享有同等的投資選擇權。法規(guī)的明確規(guī)定，使自然人收購從幕后走向臺前。二．從政策反復到政策穩(wěn)定——外資并購中國上市公司的政策突破1995年9月之前的政策許可期九十年代初，在改革開放、引進外資政策的引導下，外商投資企業(yè)受剛剛建立的我國證券市場相關政策的利好影響，開始了介入中國證券市場的熱身準備，證券市場上成功引入了一批具有外資背景的公司。這是我國首次正式對外資并購的有關問題做出專門規(guī)定，外資并購因此進入長達6年的低潮期。該《意見》受中國申請加入WTO的大環(huán)境影響，是資本市場開放的一個必然結果，它表明了我國正在按照WTO的規(guī)則，對外商投資企業(yè)逐步施行國民待遇的政策方向。不過由于48號文的影響，這段時間里的并購案例一般以間接并購為主，少數涉及到國有股法人股轉讓的，也多經過一定的特批程序。該《通知》的發(fā)布標志著外資收購境內上市公司進入了實質性實施階段。《通知》直接對外資并購中最為敏感和關鍵的國有股法人股向外商轉讓的問題做出規(guī)定，允許外資以支付自由兌換貨幣和參與公開競價的方式受讓國有股法人股，并規(guī)定了相對嚴格的產業(yè)政策、國有股權和外匯管理等方面的審批程序。2003年3月7日，原外經貿部、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理總局聯合發(fā)布《外國投資者并購境內企業(yè)的暫行規(guī)定》，這是我國第一部關于外資并購的綜合性行政法規(guī)。我國國務院頒布的《指導外商投資方向規(guī)定》、國家發(fā)展計劃委員會、國家經濟貿易委員會、對外貿易經濟合作部共同制定的《外商投資產業(yè)指導目錄》和《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢產業(yè)指導目錄》綜合體現了對外資流向的積極引導，將外商對中國的投資項目分為鼓勵、允許、限制、禁止四類，并分別予以詳細的規(guī)定?！蛾P于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》規(guī)定，向外商轉讓上市公司國有股和法人股，應當符合《外商投資產業(yè)指導目錄》的要求。下表是外資并購中國上市公司基本情況一覽表。 由此不難看出，這樣一個收購過程，為公司的管理層提供了一個創(chuàng)造和積累個人財富的機會和渠道。國外的實踐也證明，MBO在激勵內部人員積極性、促進企業(yè)結構和產業(yè)結構的調整、有效地降低企業(yè)的代理成本、改善企業(yè)經營狀況、增強企業(yè)的經營績效等方面都發(fā)揮了積極的作用。但是，無論從規(guī)模還是從時間上來看，MBO在我國還只能算是一個“新生兒”。 自此，中國上市公司不斷出現MBO收購案，截至2004年12月31日，國內已有超過二十家的上市公司實施了MBO，同時有眾多上市公司開始討論和計劃實施MBO。上述不同年份上市公司MBO的數量分布實質上是與我國對國有企業(yè)MBO的政策走向有密切關系，正是因為我國目前國有控股的上市公司占絕大多數，因此我國對國有企業(yè)MBO的政策直接影響了我國上市公司MBO的操作。此即業(yè)界所說的暫停MBO，暫停的背景是MBO的具體操作過程中出現了許許多多的問題。隨后的政策走向表明當時國有企業(yè)（包括國有控股的上市公司）MBO審批的暫停僅是階段性的。向本企業(yè)經營管理者轉讓國有產權方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產權的單位負責或其委托中介機構進行，經營管理者不得參與轉讓國有產權的決策、財務審計、離任審計、清產核資、資產評估、底價確定等重大事項，嚴禁自賣自買國有產權。2004年2月1日開始實施的國資委和財政部聯合發(fā)布了《企業(yè)國有產權轉讓管理暫行辦法》，2004年3月8日國資發(fā)產權[2004]195號“關于做好貫徹落實《企業(yè)國有產權轉讓管理暫行辦法》有關工作的通知”和2004年8月25日國資發(fā)產權[2004]268號《關于企業(yè)國有產權轉讓有關問題的通知》則構建了比較完善的國有企業(yè)產權轉讓（包括轉讓給管理層）的操作程序，使MBO的操作有了規(guī)范的行為準則。”“管理層收購作為國有中小企業(yè)改制的一種形式和調動企業(yè)經營管理者積極性的一種激勵方式，需要具備相應的條件和環(huán)境。大企業(yè)由于資本規(guī)模較大，產品種類繁多，涉及多方利益相關者，經營管理大企業(yè)需要具備多方面知識和專門的技能，企業(yè)所有者不一定就是合格的經營管理者。實施管理層收購并控股，是將所有權與經營權合一，這不利于形成有效的公司治理結構，不利于建立市場化配置經營管理者的機制，不利于維護國有經濟的控制力，與我國國有企業(yè)建立現代企業(yè)制度、推進股份制改革的方向不相符合。國有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購或控股，但要切實做到規(guī)范推進，公開公正，有效維護出資人、債權人和職工群眾的合法權益。為保證國有企業(yè)改革的健康發(fā)展，各地對貫徹落實《意見》的情況要進行嚴格檢查，以促進國有企業(yè)股份制改革的健康發(fā)展。（2）建筑業(yè)，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數3000人以下，或銷售額30000萬元以下，或資產總額40000萬元以下。批發(fā)業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數200人以下，或銷售額30000萬元以下。郵政業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數1000人以下，或銷售額30000萬元以下。（6）中小企業(yè)的上限即為大企業(yè)的上限。權威人士認為該辦法實際是對管理層持股的正式承認?？梢灶A計，隨著《管理辦法》的出臺，企業(yè)改制過程當管理層持有企業(yè)的股權將獲得正式承認。根據眾多專家學者的研究， 參見上證聯合研究課題組. 外資并購上市公司法律問題研究〔N〕. 證券時報, 2003624(6). 王建平、〔N〕.上海證券報，20031202(6). 吳俊. 外資并購中國上市公司淺析〔J〕. 現代管理科學，2003(1):33. 華東政法大學公司法研究所/〔J〕. 上證研究，2003(4):246. 胡峰. 跨國公司并購我國上市公司問題研究〔J〕.財經問題研究，2003(3):35. 葉勤. 外資并購中國上市公司實證研究〔J〕.經濟與管理研究，2003(5):23. 目前已經發(fā)生或可能發(fā)生的外資并購中國上市公司的方式主要有以下幾種：（一） 直接并購方式外資直接并購中國上市公司是指境外投資者通過二級市場或者與控股股東達成協議，直接參與收購上市公司股權的過程。另外，根據2002年11月5日頒布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的規(guī)定，A股市場開始對外資開放，外資可以通過QFII直接收購A股流通股。外資通過協議收購上市公司非流通股實現控股收購基于目前我國上市公司流通股比例較小、國有股居控股地位、外資進入A股市場的限制尚未完全放開以及非流通股價格低于流通股的價格等因素決定了外資若要成為上市公司的控股股東或大股東，協議受讓國有股等非流通股票仍是其主要途徑。被收購公司按照《上市公司收購管理辦法》的要求召開股東大會，由股東大會審議通過外資并購事宜并修改公司章程。相對于二級市場流通股而言，B股價格低廉，而且可以一定程度上規(guī)避二級市場苛刻的信息披露要求、嚴格繁瑣的審批和評估程序，特別是國家出臺了新的上市公司并購管理條例和外資并購國有股的政策后，通過定向增發(fā)的B股引入合作者與境外資金一度成為資本市場的熱點。換股并購的最大特點在于股權的價值以對方股權而不是現金的形式體現出來，因此可以避免大公司并購時巨大的資金壓力。當然，換股也包括與外資收購方持有的境內公司股份的換股，對于此種情況，則部存在換股支付時的外匯管制和對外投資問題。2001年格林柯爾就是采取此種方式入主科龍電器。此類并購交易主要在兩個外國投資者之間進行，且該行為有可能發(fā)生于境外，所以理論上不受我國法律的屬人管轄和屬地管轄，一定程度上可繞開國內政策法律的限制性規(guī)定，故頗受外資青睞。 與并購外資股東模式相比，此模式須受國內相關政策法律的制約。當委托人為公司的控股股東時，公司股權托管就演化為公司的控制權托管。如果外資通過受讓托管實際控制上市公司產生實質并購效果，即托管方成為上市公司的實際控制人之后，可能通過關聯交易或者是低價變賣資產的形式獲取不正當的收益，這些行為完全可能導致國有資產的流失和對中小股東權益的損害，因此法律應要求對托管行為進行詳細的信息披露，而目前我國尚缺乏相應的法律規(guī)范。 按照西方的財務會計制度，被控股的合營企業(yè)被視為子公司，其全部資產可以記入母公司在境外的總資產負債表中，外商收購者憑此可以在海外股市融資，%的初始投入。所謂授權資本制度，是指以資本相對確定為原則，公司資本分成授權資本(Authorized Capital)和發(fā)行資本(Issued Capital)，以公司現有資本為真實資本，以可轉券的發(fā)行總數作為授權資本，代表公司有權募集資本的最高限額，授權資本不必在公司成立時繳納，這就給公司未來發(fā)行可轉換債券準備了可供轉換的股份。約定在7年內分3次按約定價格強制性轉為可流通H股，從而開創(chuàng)了這一并購方式的先河。在實際操作中，定價和融資問題是MBO的關鍵問題。事實上由于融資工具有限，故國內已發(fā)生的多起MBO案例如宇通客車案等，管理者對收購資金的來源一般都不愿多談。二、關于外資并購中國上市公司對中國經濟安全影響的討論由于中國對外資并購政策逐漸明朗和完善，中國市場的外資準入門檻大大降低，包括電信、金融等傳統(tǒng)封閉型的戰(zhàn)略行業(yè)都將成為國際競爭激烈的領域，大量的國有資產可能被外資并購，這就引起了人們對于國家經濟安全的關注。自2002年中國吸引境外直接投資(FDI)達527億美元首次超過美國成為FDI第一大國以來，拉美化之憂問題，即中國經濟對外資的過度依賴和本土企業(yè)邊緣化問題，曾一度引發(fā)了社會各界的激烈討論?！?資料來源：十屆全國人大二次會議中外記者招待會〔EB/OL〕．,200438.由于馬凱所擔任的特殊職務以及在講這番話時又正逢兩會這樣一個特殊時期，因此，他所提及的“拉美現象”便被媒體加倍放大并快速擴散開來。例如有學者指出:“一些跨國公司并購中國的上市公司屬于市場尋求型投資，它們的主要目的在于占領中國的國內市場，無意提高產品的國際競爭力。 王巍. 中國并購報告〔M〕. 北京：人民郵電出版社，2003：29. 也有學者通過比較拉美國家和中國利用外資的形式和規(guī)模，認為中國的外資政策，包括外資并夠中國上市公司的政策，不會引起中國經濟對外資的過度依賴和中國企業(yè)的邊緣化問題。發(fā)展中國家始終面臨著不利于經濟發(fā)展的“雙缺口”，即“儲蓄缺口”和“外匯缺口”；彌補“雙缺口”的有效途徑之一就是利用外資。因此，外資并購其他國家的上市公司容易導致的一個結果是，外國公司收購這類上市公司獲得控制權之后，不僅可以迅速占領市場，還往往導致的對被收購企業(yè)所在國的產業(yè)結構和產業(yè)安全發(fā)生無法預見的變化。正如有學者指出：“跨國公司的天性是追求壟斷地位，謀取壟斷特權。 程萍. 國家對跨國并購的干預〔J〕.當代法學，1999(4):38. 〔J〕. 湖南大學學報, 2003(3):29. 亦如中國人民大學金融與證券研究所副所長梅君博士所認為，我國目前應當盡快制定反壟斷法和防止不正當交易法，約束外商的不正當并購行為。這樣，價格形成機制的公平合理性甚至合法性。由于可