【正文】 以資本相對確定為原則，公司資本分成授權資本(Authorized Capital)和發(fā)行資本(Issued Capital)，以公司現(xiàn)有資本為真實資本，以可轉(zhuǎn)券的發(fā)行總數(shù)作為授權資本，代表公司有權募集資本的最高限額，授權資本不必在公司成立時繳納，這就給公司未來發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券準備了可供轉(zhuǎn)換的股份。事實上針對外資的“超國民待遇”已經(jīng)引起了管理層的注意。 按照西方的財務會計制度，被控股的合營企業(yè)被視為子公司，其全部資產(chǎn)可以記入母公司在境外的總資產(chǎn)負債表中，外商收購者憑此可以在海外股市融資，%的初始投入?！锻鈬顿Y者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》第9條規(guī)定，外國投資者股權并購，并購后所設外商投資企業(yè)增資的，若雙方規(guī)定分期繳付出資的，境外投資者第一期出資不得低于各自認繳出資額的15%，并應自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個月內(nèi)繳清。如果外資通過受讓托管實際控制上市公司產(chǎn)生實質(zhì)并購效果，即托管方成為上市公司的實際控制人之后，可能通過關聯(lián)交易或者是低價變賣資產(chǎn)的形式獲取不正當?shù)氖找?，這些行為完全可能導致國有資產(chǎn)的流失和對中小股東權益的損害，因此法律應要求對托管行為進行詳細的信息披露，而目前我國尚缺乏相應的法律規(guī)范。但是從法律性質(zhì)上來看，由于股權托管實際上并不導致股權的轉(zhuǎn)移，托管本身也并不必然導致對目標公司的收購兼并，因此法律對于這種 “準并購方式”的調(diào)整只能按照《關于承包經(jīng)營中外合資經(jīng)營企業(yè)的規(guī)定》進行調(diào)整。當委托人為公司的控股股東時，公司股權托管就演化為公司的控制權托管。不過鑒于其行為間接控制了上市公司，因此證券監(jiān)管部門會在實踐中要求上市公司對該關聯(lián)交易的外資方的有關情況以及交易的具體進程進行及時充分的信息披露。 與并購外資股東模式相比，此模式須受國內(nèi)相關政策法律的制約。同時由于并購實質(zhì)上影響到境內(nèi)權益，因此對于我國司法和監(jiān)管部門來說，即便該行為發(fā)生于境外，必要時也可通過主張保護性管轄原則對其實施管轄，使我國的外資并購有關法律得以適用。此類并購交易主要在兩個外國投資者之間進行，且該行為有可能發(fā)生于境外，所以理論上不受我國法律的屬人管轄和屬地管轄，一定程度上可繞開國內(nèi)政策法律的限制性規(guī)定，故頗受外資青睞。外資通過并購上市公司的控股股東間接控股上市公司（1）收購方通過并購上市公司外資股控股股東以間接控股上市公司。2001年格林柯爾就是采取此種方式入主科龍電器。根據(jù)收購方“迂回”還是被收購方“迂回”，間接并購相應可以采用兩種途徑。當然，換股也包括與外資收購方持有的境內(nèi)公司股份的換股，對于此種情況，則部存在換股支付時的外匯管制和對外投資問題。對于換股并購，我國《上市公司收購管理辦法》原則上規(guī)定了此種收購方式，《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》也規(guī)定外國投資者可“以其擁有處置權的股票”來作為支付手段；但在《關于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》中，則規(guī)定“外商應當以自由兌換貨幣支付轉(zhuǎn)讓價款，已在中國境內(nèi)投資的外商，經(jīng)外匯管理部門審核后，也可用投資所得人民幣利潤支付”，對換股收購并沒有作出明確的規(guī)定。換股并購的最大特點在于股權的價值以對方股權而不是現(xiàn)金的形式體現(xiàn)出來，因此可以避免大公司并購時巨大的資金壓力。1995和1998年福特并購江鈴汽車和2002年上工股份向德國FAG公司增發(fā)就是典型案例。相對于二級市場流通股而言，B股價格低廉，而且可以一定程度上規(guī)避二級市場苛刻的信息披露要求、嚴格繁瑣的審批和評估程序，特別是國家出臺了新的上市公司并購管理條例和外資并購國有股的政策后，通過定向增發(fā)的B股引入合作者與境外資金一度成為資本市場的熱點。最后，雙方向證券登記機關辦理股權過戶登記手續(xù)，并向工商局辦理股東變更登記手續(xù)。被收購公司按照《上市公司收購管理辦法》的要求召開股東大會，由股東大會審議通過外資并購事宜并修改公司章程。中國第一例外資并購上市公司案——1995年日本五十鈴和伊騰忠聯(lián)合收購北旅汽車案即是以此方式進行。外資通過協(xié)議收購上市公司非流通股實現(xiàn)控股收購基于目前我國上市公司流通股比例較小、國有股居控股地位、外資進入A股市場的限制尚未完全放開以及非流通股價格低于流通股的價格等因素決定了外資若要成為上市公司的控股股東或大股東，協(xié)議受讓國有股等非流通股票仍是其主要途徑。但需要指出的是，根據(jù)滬深證券交易所制定的《合格境外機構投資者證券交易實施細則》和《合格境外機構投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的規(guī)定，每一境外合格投資者持有單個上市公司掛牌交易A股數(shù)額不得高于該公司總股本的10%，所有合格投資者持有同一上市公司掛牌交易A股數(shù)額合計不得高于該公司總股本的20%。另外，根據(jù)2002年11月5日頒布的《合格境外機構投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的規(guī)定，A股市場開始對外資開放，外資可以通過QFII直接收購A股流通股。外資通過收購上市公司流通股直接控股上市公司由于我國允許上市公司向境外投資者發(fā)行B股和H股，因此在B股或H股占公司股權比例相對較大的情況下，外資也可以通過直接收購B股或H股來實現(xiàn)并購上市公司的目的。根據(jù)眾多專家學者的研究， 參見上證聯(lián)合研究課題組. 外資并購上市公司法律問題研究〔N〕. 證券時報, 2003624(6). 王建平、〔N〕.上海證券報，20031202(6). 吳俊. 外資并購中國上市公司淺析〔J〕. 現(xiàn)代管理科學，2003(1):33. 華東政法大學公司法研究所/〔J〕. 上證研究，2003(4):246. 胡峰. 跨國公司并購我國上市公司問題研究〔J〕.財經(jīng)問題研究，2003(3):35. 葉勤. 外資并購中國上市公司實證研究〔J〕.經(jīng)濟與管理研究，2003(5):23. 目前已經(jīng)發(fā)生或可能發(fā)生的外資并購中國上市公司的方式主要有以下幾種：（一） 直接并購方式外資直接并購中國上市公司是指境外投資者通過二級市場或者與控股股東達成協(xié)議，直接參與收購上市公司股權的過程。從經(jīng)濟思想史的角度看，有關外資并購中國上市公司的討論是理論界對并購重組政策的第一次集中討論，標志著中國上市公司并購重組政策思想的形成?？梢灶A計，隨著《管理辦法》的出臺，企業(yè)改制過程當管理層持有企業(yè)的股權將獲得正式承認。而“向管理層轉(zhuǎn)讓股權”這個概念的外延要比MBO寬泛得多。權威人士認為該辦法實際是對管理層持股的正式承認。另據(jù)2005年3月4日《中華工商時報》報道：據(jù)權威人士透露，在國資委即將推出的有關“國有中小企業(yè)試點管理層收購的文件”中將不會出現(xiàn)“MBO”字眼。（6）中小企業(yè)的上限即為大企業(yè)的上限。（5）住宿和餐飲業(yè)，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)800人以下，或銷售額15000萬元以下。郵政業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)1000人以下，或銷售額30000萬元以下。（4）交通運輸和郵政業(yè)，交通運輸業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)3000人以下，或銷售額30000萬元以下。批發(fā)業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)200人以下，或銷售額30000萬元以下。（3）批發(fā)和零售業(yè)，零售業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)500人以下，或銷售額15000萬元以下。（2）建筑業(yè)，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)3000人以下，或銷售額30000萬元以下，或資產(chǎn)總額40000萬元以下。 根據(jù)國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會、國家發(fā)展計劃委員會、財政部、國家統(tǒng)計局2003年2月19日聯(lián)合發(fā)布的《中小企業(yè)標準暫行規(guī)定》，中小企業(yè)標準為：（1）工業(yè)，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)2000人以下，或銷售額30000萬元以下，或資產(chǎn)總額為40000萬元以下。為保證國有企業(yè)改革的健康發(fā)展，各地對貫徹落實《意見》的情況要進行嚴格檢查，以促進國有企業(yè)股份制改革的健康發(fā)展。各地要嚴格按照《意見》的規(guī)定實施管理層收購。國有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購或控股，但要切實做到規(guī)范推進，公開公正，有效維護出資人、債權人和職工群眾的合法權益。在我國目前情況下，國有及國有控股的大企業(yè)不宜實施管理層收購并控股。實施管理層收購并控股，是將所有權與經(jīng)營權合一，這不利于形成有效的公司治理結構，不利于建立市場化配置經(jīng)營管理者的機制，不利于維護國有經(jīng)濟的控制力，與我國國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、推進股份制改革的方向不相符合。政企不分是我國國有企業(yè)長期存在的一個突出問題，推進市場取向的國有企業(yè)改革，一個重要目的就是要實現(xiàn)所有權與經(jīng)營權的分離，使國有企業(yè)真正成為自主經(jīng)營、自負盈虧的市場主體和法人實體。大企業(yè)由于資本規(guī)模較大，產(chǎn)品種類繁多，涉及多方利益相關者，經(jīng)營管理大企業(yè)需要具備多方面知識和專門的技能，企業(yè)所有者不一定就是合格的經(jīng)營管理者。在目前許多條件還不具備、不成熟的情況下急于搞管理層收購，容易造成國有資產(chǎn)流失，引發(fā)種種社會矛盾和問題?！薄肮芾韺邮召徸鳛閲兄行∑髽I(yè)改制的一種形式和調(diào)動企業(yè)經(jīng)營管理者積極性的一種激勵方式，需要具備相應的條件和環(huán)境。作為企業(yè)改制和分配方式改革的探索，對調(diào)動企業(yè)經(jīng)營管理者的積極性、增強企業(yè)的活力發(fā)揮了一定作用。2004年2月1日開始實施的國資委和財政部聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)國有產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，2004年3月8日國資發(fā)產(chǎn)權[2004]195號“關于做好貫徹落實《企業(yè)國有產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》有關工作的通知”和2004年8月25日國資發(fā)產(chǎn)權[2004]268號《關于企業(yè)國有產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓有關問題的通知》則構建了比較完善的國有企業(yè)產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓（包括轉(zhuǎn)讓給管理層）的操作程序，使MBO的操作有了規(guī)范的行為準則。經(jīng)營管理者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負有責任的，不得參與收購本企業(yè)國有產(chǎn)權。向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產(chǎn)權的單位負責或其委托中介機構進行，經(jīng)營管理者不得參與轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權的決策、財務審計、離任審計、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評估、底價確定等重大事項，嚴禁自賣自買國有產(chǎn)權。2003年11月30日，國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國資委《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》，該意見以較大篇幅對管理層收購進行了規(guī)定。隨后的政策走向表明當時國有企業(yè)（包括國有控股的上市公司）MBO審批的暫停僅是階段性的。當時究竟是完全停止MBO，還是規(guī)范后再實施MBO，不同的觀點和意見一直爭論得非常激烈。此即業(yè)界所說的暫停MBO，暫停的背景是MBO的具體操作過程中出現(xiàn)了許許多多的問題。2003年3月，財政部在發(fā)至原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關于《國有企業(yè)改革有關問題的復函》（財企便函［2003］9號）文件中建議：在相關法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施后再作決定。上述不同年份上市公司MBO的數(shù)量分布實質(zhì)上是與我國對國有企業(yè)MBO的政策走向有密切關系，正是因為我國目前國有控股的上市公司占絕大多數(shù)，因此我國對國有企業(yè)MBO的政策直接影響了我國上市公司MBO的操作。表3－1－2：國內(nèi)上市公司MBO一覽表序號上市公司簡稱(證券代碼)收購完成時間目標公司1大眾科創(chuàng)（600635）1997/3上市公司母公司2杉杉股份（600884）1998/11上市公司母公司3大眾交通（600611）1999/2上市公司母公司4粵美的(000527)2000/1上市公司5宇通客車（600066）2001/6上市公司母公司6深方大(000055)2001/11上市公司7強生控股（600662）2001/12上市公司母公司8永鼎光纜（600105）2002/4上市公司母公司9勝利股份（000407）2002/9上市公司10特變電工(600089)2002/9上市公司11佛塑股份(000973)2002/9上市公司12洞庭水殖(600257)2002/10上市公司13寧波富邦(600768)2002/11上市公司14創(chuàng)興科技(600193)2002/11上市公司母公司15紅豆股份（600400）2003/8上市公司母公司16海螺型材（000619）2003/8上市公司母公司17江蘇吳中（600200）2003/12上市公司母公司18銅峰電子（600237）2004/3上市公司19海正藥業(yè)（600267）2004/7上市公司母公司20康緣藥業(yè)（600557）2004/7上市公司21美羅藥業(yè)（600297）2004/7上市公司母公司22安徽水利（600502）2004/8上市公司母公司23張裕A(000689)2004/10上市公司母公司說明：本表系根據(jù)上市公司的公告材料統(tǒng)計，以管理層直接或間接取得上市公司控股權為標準，不包括管理層直接和間接收購上市公司部分股權以及類似TEL集團先MBO后整體上市的情形。 自此，中國上市公司不斷出現(xiàn)MBO收購案，截至2004年12月31日，國內(nèi)已有超過二十家的上市公司實施了MBO，同時有眾多上市公司開始討論和計劃實施MBO。2001年1月19日，廣東粵美的實現(xiàn)股權轉(zhuǎn)讓，％的股份，成為粵美的第一大股東，是國內(nèi)首例上市公司MBO收購案例。但是，無論從規(guī)模還是從時間上來看，MBO在我國還只能算是一個“新生兒”。90年代初期，MBO市場在國外極盛而衰，但作為我國國企產(chǎn)權多元化改革的一種探索方式，MBO自90年代末在國內(nèi)出現(xiàn)以來，因其在運作過程中所表現(xiàn)出來的奇詭精巧的股權騰挪、撲朔迷離的資金鏈條及環(huán)環(huán)相扣的操作手法令人嘆為觀止，MBO大功告成之時所帶來的以億元計的財富和制造超級富豪的流水線功能令人驚詫， 例如：例如TCL集團MBO案，在TCL集團上市后制造了大批超過千萬身價的富豪。國外的實踐也證明，MBO在激勵內(nèi)部人員積極性、促進企業(yè)結構和產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整、有效地降低企業(yè)的代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況、增強企業(yè)的經(jīng)營績效等方面都發(fā)揮了積極的作用。還可以看出，MBO產(chǎn)生的體制基礎是現(xiàn)代企業(yè)制度中所存在的代理成本問題以及由此產(chǎn)生的管理低效問題。 由此不難看出，這樣一個收購過程，為公司的管理層提供了一個創(chuàng)造和積累個人財富的機會和渠道。證券名稱公告時間并購方式收購方外資比例股東地位航天長峰95/6/17