【正文】 天荒坪有權(quán)以 2153萬元的執(zhí)行價格向華東電網(wǎng)出售市場 價值為 1204萬元的電力。 ? 如果天荒坪的造價是 ，我們就認為有關(guān)電力的買方期權(quán)和賣方期權(quán)的組合價值為 億元人民幣。 天荒坪電站幫助華東電網(wǎng)調(diào)劑需求的余缺，對于 電網(wǎng)來說是有價值的，那么天荒坪的價值是多少呢？ Financial Engineering 15 ? 天荒坪其實是一個期權(quán)組合。天 荒坪在第二天早上 8點后就不在從電網(wǎng)購買電力了。 ? 如果最終測定這項買方期權(quán)的價值是 15億元，就應(yīng)該預(yù)先投資。問題是我們究竟應(yīng)該花多大的代價建設(shè)“期權(quán)電站” Financial Engineering 13 ? 假設(shè)華東電網(wǎng)當前電價是每度 ，目前的用電需求小于發(fā)電量。公司決策者將發(fā)電廠視為一個“買方期權(quán)”：即使未來電力需求不足，他們的損失也就是發(fā)電廠的投資；如果未來電力需求超過預(yù)期，他們就會獲得高額利潤。因此，應(yīng)該批準該項目。這樣 一來，這個技術(shù)改造項目每年可以節(jié)約 600萬元。而酒精和飼料的波動率分別是 。同時也說明，只要能夠創(chuàng)造出提高企業(yè)能力的新期權(quán)，就等于是為企業(yè)創(chuàng)造了新價值。 ? 對企業(yè)的定價分成兩個部分：一是可以準確預(yù)期的現(xiàn)金流，可以通過凈現(xiàn)值法得到準確定價；二是企業(yè)具有的各種技術(shù)、生產(chǎn)、管理和資源等“能力”，可以被視為一系列期權(quán)的組合，這部分可以通過期權(quán)定價法定價。 Financial Engineering 8 克服不確定性的價值 我們擁有了這套裝置后，可以在金融市場上向 其他投資人出售一項買方期權(quán)，允許其他投資人在 1 年以內(nèi)的時間里，當汽油價格上漲超過 4200元時， 仍然以 4200元的價格從我們手中購買 3萬噸汽油。但成本約合每噸 4200元。 Financial Engineering 6 實物期權(quán)和金融期權(quán)的關(guān)系 變量 金融期權(quán) 實物期權(quán) S 股票價格 預(yù)期未來某項資產(chǎn)的價格 X 執(zhí)行價格 將來獲得該資產(chǎn)的成本 R 無風險利率 無風險利率 σ 股票波動率 該項資產(chǎn)的波動率 D 股票分紅率 同期維護該項資產(chǎn)的費用 T 期權(quán)的時效 期權(quán)的時效 應(yīng)用實物期權(quán)的前提：標的物本身必須有價值，否則作為衍生物的期權(quán)就不可能有價值 Financial Engineering 7 沒有盈利的公司就沒有價值嗎？ 英國石油 BP公司和英荷殼牌 Shell公司在我國推廣一項 液化煤炭的技術(shù)裝置。這片土地附近有一條正在修建的高速公路，預(yù)計高速公路 2年后完工。 ? 1976年，考科斯 (Cox)和羅斯 (Ross) 在一篇有關(guān)“其他期權(quán)定價法”的論文中，提出了一種設(shè)想：在金融市場上進行交易的金融期權(quán)，可以通過“復制”的手段，在實踐中得到一個“復制品”。 這項權(quán)力使其持有人在面對不確定性的未來前景時，可以預(yù)先以一定代價（實物期權(quán)的價格）鎖定損失，同時保留著獲取未來發(fā)展和投資機遇的權(quán)力。 ? 實物期權(quán)與金融期權(quán)的主要區(qū)別在于： 金融期權(quán)是處理金融市場上交易的金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實物期權(quán)則是處理一些具有不確定投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。這就為直接應(yīng)用金融期權(quán)的定價方法來判斷實物期權(quán)的價值創(chuàng)造了條件。你認為有關(guān)土地價格的不確定性，將在高速公路建成以后得到一定程度的減輕。這套裝置能在一定條件下將煤炭液 化成汽油或柴油。因此，當汽油價格跌至 每噸 4200元之下時，該裝置無利可圖。 如果當前市場上的汽油價格是每噸 4200元，無 風險利率為 %，汽油價格波動率為 ，那么我們 出售一份買方期權(quán)就會獲得 628元。 ? 1996年麻省理工的契格齊斯（ Lenos Trigeis）首先提出來公司的價值是一套期權(quán)組合。 Financial Engineering 10 巧用波動率差異賺取利潤 ? 一套裝置可將玉米分解成酒精和飼料，這套裝置本身不能盈利，原因在于生產(chǎn)成本過高。他只需支付約 20220美元就可以購買酒精和飼料的賣方期權(quán)。但該工 藝的改造的總投資每年需要 700萬元，是否應(yīng)該批準這個 投資呢？ 傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值投資法會拒絕該技術(shù)改造項目。 Financial Engineering 12 “期權(quán)電站” ? 2022年，由于用電需求增加，同時電力供應(yīng)不足，中國許多地區(qū)出現(xiàn)了不同程度的缺電現(xiàn)象。 ? 可以通過“期權(quán)電站”解決需求不確定的問題。如果投資 10億元新建一座發(fā)電站，有可能要閑置發(fā)現(xiàn)能力，造成虧損。這個問題的真正困難在于：我們不知道電力這項資產(chǎn)的波動率。 這段時間正是華東電網(wǎng)每天的用電低谷。天荒坪擁有一個買方期權(quán)，允許其在每天晚上十點后，以每度 元的價格從電網(wǎng)購買 30萬度電?？梢砸源藶橐罁?jù)，逆向地推算出華東地區(qū)電力價格的波動率。 設(shè)同期的無風險利率為 5%，假設(shè)天荒坪造價為 元，使用壽命為 10年，則期權(quán)組合的價值約合每年 人民幣。如果新建一座電站，有可能要閑置發(fā)電量，造成每年虧損 2022萬元。我們就可以根據(jù) BS公式測定這個買方期權(quán)的價值。如果有的項目是具有很高的盈利，但是投資人不能無代價地自有退出這項投資，那么這些項目往往就沒有很高的價值。 ? 假設(shè)英特爾公司生產(chǎn)某款芯片的現(xiàn)金成本是 1000萬美元，現(xiàn)在委托三井公司生產(chǎn)，對方報價 1100萬美元。假設(shè)合同期限是3年，該款芯片需求的波動率是 ，同期無風險利率 5%，這個賣方期權(quán)的價值是 150萬美元。 火電站之所以愿意接受比較低的售電價格，其目的是 換取一個賣方期權(quán)。通過支付 500萬元的代價，火電站獲得了一個價值 578 萬元的賣方期權(quán)，允許該電站在 1年的時間內(nèi)，以每度電 ，由此可以確?；痣? 站得以持續(xù)運行，不必承擔突然停機的損失。 這種資產(chǎn)本身具有一定的期權(quán)價值，幫助我們防范和克服需求的不確定性。不要一次性地承諾投資的金額，保留今后追加投資的權(quán)力。 Financial Engineering 23 第二節(jié) 不確定性條件下的決策 Decision Making Under Uncertainty Financial Engineering 24 IBM公司“定單的困惑” ? 有客戶向 IBM公司定購 2500萬美元的特殊電腦系統(tǒng) 。 是否要給技術(shù)中心撥款 100萬 ?????? Financial Engineering 25 投資回報法 預(yù)計收益 =25 成本 =1+(10*50%+ 40*50%) =26 單位：百萬元 =================== 凈現(xiàn)值 = 25 26 = 結(jié)論： NO! 1 期權(quán)定價法 預(yù)計收益 =25*50%= 成本 =1+10 =11 =================== 期權(quán)價值 = = 結(jié)論 : Yes! 對于 IBM公司而言 ， 投資 100萬美元進行研究 ， 就等于花 100萬美元購買了一項期權(quán) ， 這項期權(quán)對于 IBM公司而言 ， 其價值為 150萬 美元，因此 IBM公司的投資是物有所值。 ? 假設(shè)他的農(nóng)場總共可以種植 1000畝小麥，預(yù)計從開播到收獲季節(jié)可以收獲 80萬斤糧食，按當前的市價約