【正文】 利益[44]。第一，經(jīng)理必須實(shí)現(xiàn)公司剩余財(cái)富最大化。把公司治理制度和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)掛鉤的關(guān)鍵難點(diǎn)是這種取向不能有效地衡量不同公司治理制度中的下屬制度的相互替代效因和互補(bǔ)效因。例如，羅曼諾曾講過(guò)[41]： 盡管我們不能預(yù)測(cè)美國(guó)作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)是否會(huì)被超越，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為影響絕對(duì)生產(chǎn)率表現(xiàn)的主要因素包括儲(chǔ)蓄或投資率，勞動(dòng)力的受教育程度，及投入基礎(chǔ)和應(yīng)用研究的努力程度。例如，當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)至少在90年代初還很繁榮時(shí)，很多人表示了偏好日本公司治理制度的看法[39]。貢扛收購(gòu)是另一個(gè)表明集中股份在美國(guó)同分散股份是同樣有效的例證。這些不同不足以從合同的角度來(lái)判斷何種公司治理制度更好。論證一種把監(jiān)督努力和回報(bào)相聯(lián)系的制度的缺陷性是有困難的。 　　　 不管美國(guó)的股份分散結(jié)構(gòu)是否由對(duì)金融機(jī)構(gòu)的法律限制所造成，股份集中是法律對(duì)公共小投資者的保護(hù)不足的解釋是不完善的。這是因?yàn)楣竟煞莸姆稚⑿钥赡懿皇菍?duì)金融機(jī)構(gòu)的政治和法律限制的產(chǎn)物。 　　　 近來(lái)，公司治理研究的一個(gè)重點(diǎn)是側(cè)重建立一個(gè)國(guó)家的法律制度和對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資能力的關(guān)系[30]。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)已初步支持了史密斯的立場(chǎng)。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)調(diào)查表明機(jī)構(gòu)投資者并不具有能提供改善所投資公司表現(xiàn)的熟練雇員[27]。曼西解釋了機(jī)構(gòu)投資者特別是開(kāi)放式基金的公共產(chǎn)品性質(zhì)使得他們很難在所投資的公司中積極參與公司治理[25]。盡管具有分散化股份結(jié)構(gòu)的公司有較高的代理成本，但這樣的代價(jià)可能遠(yuǎn)小于因與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的資本成本的降低和因規(guī)模經(jīng)濟(jì)和管理者專門知識(shí)而獲得的收益。 　　　 新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)者很久以前就認(rèn)為效益因素最終決定公司的結(jié)構(gòu)。這就是德國(guó)的銀行有時(shí)在債務(wù)公司擁有大量的股份。曼西和米勒認(rèn)為強(qiáng)的銀行在公司治理中的參與帶來(lái)了一個(gè)新的沖突。特別是代理問(wèn)題的改善使日本企業(yè)比美國(guó)的企業(yè)更多地投資于研發(fā)方面和保持更大的現(xiàn)金性和靈活的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。波特認(rèn)為由于以銀行為中心的融資方式使得管理人員看得更遠(yuǎn)，而股份分散的以證券市場(chǎng)為主的融資方式迫使管理人員追求近期利益，所以美國(guó)股份分散化的制度劣于德國(guó)和日本以銀行為中心的資本市場(chǎng)[17]。所以不難發(fā)現(xiàn)德國(guó)銀行常常參與處于金融危機(jī)中的公司的重組。監(jiān)事會(huì)也可以要求董事會(huì)在作出諸如超過(guò)一定限額的貸款等重要決定前獲得監(jiān)事會(huì)的批準(zhǔn)。然而，假如債權(quán)人同時(shí)是一個(gè)主要股東時(shí)，它能阻止財(cái)富轉(zhuǎn)移交易。德國(guó)的公司治理機(jī)制對(duì)由債務(wù)融資而造成的代理成本作出了良好的反應(yīng)。 　　　 在德國(guó)，初始公開(kāi)上市歷來(lái)很少，整個(gè)1994年只有10起[13]。這顯然不利于控制的積聚。在這樣的經(jīng)濟(jì)里，公司在競(jìng)爭(zhēng)條件下的成長(zhǎng)主要決定于規(guī)模經(jīng)濟(jì)[8]，股票投資分散化[9]，降低交易成本[10]，和管理者的專門知識(shí)[11]。 　　　 不同的公司融資方式會(huì)導(dǎo)致不同種類的利益沖突問(wèn)題。但是，法國(guó)和德國(guó)分別只有8家和4家[5]。由于通過(guò)股票融資或債務(wù)融資去從事公司活動(dòng)并不相互排斥[4]，大多數(shù)公司同時(shí)使用這二種融資方式。 　二．最佳模式的尋找 　　　　 公司的建立和成長(zhǎng)需要資本。有的學(xué)者更大膽地把一國(guó)的公司治理制度和經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)聯(lián)系起來(lái)。早期對(duì)公司控制權(quán)和剩余資產(chǎn)所有權(quán)相分離的根源解釋側(cè)重于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和管理者的專門知識(shí)。如果經(jīng)濟(jì)原因的解釋是惟一正確的，那么經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)力將使各國(guó)的公司治理制度走向單一的模式。我在第二節(jié)從功能的角度闡述可能世界上并無(wú)最佳的單一公司治理模式。而資本通常可以通過(guò)舉債或發(fā)行股票而籌得。然而，這二種融資方式會(huì)導(dǎo)至不同的結(jié)果。類似地，德國(guó)和英國(guó)及美國(guó)的股票市場(chǎng)市值和國(guó)民生產(chǎn)總值的比率具有鮮明的對(duì)照性。解決這些不同利益沖突問(wèn)題需要不同的公司治理制度。德姆塞茨和萊恩認(rèn)為公司股份的集中程度和公司的總規(guī)模成反比[12]。第二，當(dāng)控制交易的邊際利益小于股份分散投資而得到的邊際利益時(shí)，人們會(huì)選擇后者。股票市場(chǎng)的低兌現(xiàn)性和波動(dòng)性是有名的[14]。在沒(méi)有政治和法律因素的限制下，德國(guó)銀行在債務(wù)融資方面的歷史和重要的作用使得他們有必要在債務(wù)公司擁有股份[16]。事前，債權(quán)人股東可以阻止債務(wù)人通過(guò)采用財(cái)富轉(zhuǎn)移交易的決定。事后，債權(quán)人股東可以通過(guò)監(jiān)事會(huì)去懲罰經(jīng)理人員。經(jīng)驗(yàn)調(diào)查表明非自愿性的董事會(huì)人員變動(dòng)不但在有嚴(yán)重問(wèn)題的公司中出現(xiàn)并且還在某些監(jiān)事會(huì)對(duì)董事會(huì)的全體或個(gè)別董事不滿的問(wèn)題不太嚴(yán)重的公司中出現(xiàn)。格朗得反思特認(rèn)為美國(guó)的法律管制系統(tǒng)地使股東愿望受制于經(jīng)理們免受資本市場(chǎng)制裁的期望[18]。 類似的對(duì)美國(guó)公司治理制度的批判也見(jiàn)于公司治理的政治理論。這種提供貸款的厭惡風(fēng)險(xiǎn)的求償權(quán)人和股份投資的剩余資產(chǎn)求償權(quán)人之間的沖突使得債權(quán)兼股份投資者不能承受社會(huì)最佳風(fēng)險(xiǎn)[20]。例如，在1986年，%的股份。斯蒂格勒和弗拉特萊特對(duì)伯爾和彌恩的主要論點(diǎn)進(jìn)行過(guò)批判。 　　　 最近的研究使人懷疑即使法律障礙被消除，機(jī)構(gòu)投資者是否能在公司治理中起很大的作用。積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)需要同其它被動(dòng)機(jī)構(gòu)一起分享因參與管理而獲得的收益。還有，機(jī)構(gòu)投資者在所投公司的治理中的積極參與并不一定會(huì)創(chuàng)造財(cái)富。在分析過(guò)機(jī)構(gòu)投資者在所投公司治理中積極參與的金融文獻(xiàn)之后，羅曼諾發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在所投公司治理中的積極參與對(duì)公司的表現(xiàn)只有無(wú)足輕重的影響[29]。如前所述，美國(guó)和英國(guó)有較發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)而德國(guó)和法國(guó)的股票市場(chǎng)則相對(duì)弱小。相反地，對(duì)小投資者完善的法律保護(hù)鼓勵(lì)了投資者變成小股東。意大利控制股份的82%%的溢價(jià)是事實(shí)[34]，但是仍然很難得出股份的分散結(jié)構(gòu)優(yōu)越于股份的集中結(jié)構(gòu)的結(jié)論。雖然美國(guó)控制股份的溢價(jià)很低，美國(guó)公司管理人員的報(bào)酬遠(yuǎn)高過(guò)德國(guó)和日本的公司管理人員[35]。集中股份現(xiàn)象在大多數(shù)國(guó)家的存在表明在給定限制下，這些經(jīng)濟(jì)中的股份集中性也是有效益的。雪萊弗和維許尼指出貢扛收購(gòu)是大投資者降低代理成本的有效組織方法[38]?？墒?，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在90年代的強(qiáng)勁表現(xiàn)改變了公司治理文獻(xiàn)的潮流。既沒(méi)有理論也沒(méi)有證據(jù)把任何其中的一個(gè)因素與公司治理安排相聯(lián)系。 　三．經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的判斷標(biāo)準(zhǔn) 　　　　 ?？怂购秃＠諒膫?cè)重于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)功能的角度定義公司治理[43]。第二，他們必須把剩余財(cái)富按比例分給股東。在現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)理人員是在既有約束又有激勵(lì)的情況下追求公司剩余資產(chǎn)的最大化。兩個(gè)制度都獎(jiǎng)勵(lì)為公司作出更大貢獻(xiàn)的人。即使在美國(guó)公司融資更加依賴股票市場(chǎng)，有表決權(quán)的股值比無(wú)表決權(quán)的股值高出約５．４％[46]。 　　　 ?？怂购秃＠瘴恼碌母髥?wèn)題是將他們的二個(gè)要求和俄羅斯的貧困的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來(lái)。此文僅舉幾例。除了掩蓋巨額虧損外，%的資金用于股票投機(jī)。調(diào)查后，證監(jiān)會(huì)沒(méi)收3紅光投機(jī)賣買股票的4百5十萬(wàn)元非法收入，罰了一百萬(wàn)的款，和永久禁止董事長(zhǎng)，總經(jīng)理和財(cái)務(wù)副部長(zhǎng)擔(dān)任何上市公司和證券業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的高級(jí)管理人員職務(wù)。就是在我國(guó)，根據(jù)證券發(fā)行與交易條例第77條和證券法第63條，上市公司等也應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。另外，該公司擅自改變募集資金和配股資金投向。該案沒(méi)有刑事和民事責(zé)任的訴訟。在該案中，除了證監(jiān)會(huì)的公開(kāi)批評(píng)外沒(méi)有股東向控股股東提起訴訟。 　上海嘉寶實(shí)業(yè)﹙集團(tuán)﹚股份有限公司 　　　　 2000年8月，證監(jiān)會(huì)對(duì)嘉寶進(jìn)行了檢查。證監(jiān)會(huì)對(duì)違法活動(dòng)負(fù)有責(zé)任的原公司董事長(zhǎng)處以警告并罰款5萬(wàn)元；對(duì)公司的其它多名董事處以警告；并處以沒(méi)收嘉寶違規(guī)買賣股票收入的84萬(wàn)元。渤海共動(dòng)用了約1千9百萬(wàn)元的資金購(gòu)賣了約3百9十萬(wàn)股的本公司股票。 　　　 中國(guó)的這些案例也表明這些公司的經(jīng)理人員不是為了公司剩余資產(chǎn)所有者的最大利益而工作。內(nèi)部控制人﹙經(jīng)理人員和控股股東﹚對(duì)資本供給者的欺詐被人們以“圈錢”的形象說(shuō)明充分地表現(xiàn)出來(lái)。嘉寶和渤海操作本公司的股票表明這些經(jīng)理人員并沒(méi)有把他們的全部技能和努力用于發(fā)現(xiàn)有凈現(xiàn)在價(jià)值的項(xiàng)目或去有效地使用現(xiàn)有資產(chǎn)。這當(dāng)然并不表明公司治理制度和一國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)無(wú)相關(guān)關(guān)系。 　　　 正因?yàn)楹饬抗局卫碇贫鹊挠绊懯欠浅＠щy的，曼西提出了三種衡量公司治理制度的經(jīng)驗(yàn)方法[58]。首先，這種方法并不是在同等條件下衡量不同公司治理制度的影響。在美國(guó)，大公司的股份是非常分散的。不管高報(bào)酬是給了意大利的控股股東還是美國(guó)的公司經(jīng)理都沒(méi)有提供一個(gè)規(guī)范的或經(jīng)驗(yàn)的以判別何種制度優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)。換句話說(shuō)這種方法更能體現(xiàn)更好地適應(yīng)了股份融資的公司治理制度的好處。在曼西提出的三種方法之中這第三種方法是相對(duì)中性的。德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)調(diào)查表明董事會(huì)成員的重要的非自愿變更不僅存在于有嚴(yán)重問(wèn)題的公司，而且還存在于監(jiān)事會(huì)對(duì)董事會(huì)的個(gè)別成員或全體成員不滿的問(wèn)題較不嚴(yán)重的公司中[62]。盡管美國(guó)限制了金融機(jī)構(gòu)在其它公司的治理作用，它卻鼓勵(lì)了相對(duì)活躍的收購(gòu)市場(chǎng)。公共選擇理論能解釋這種變化。這主要是通過(guò)任命更多的非執(zhí)行董事來(lái)進(jìn)行的。況且，還有諸如國(guó)際商業(yè)機(jī)器，通用汽車和制造者人壽保險(xiǎn)公司的高層經(jīng)理人員被董事會(huì)撤換的例子[67]。 [1] Adolf Berle and Gardiner Means, Jr., The Modern Corporation and Private Property (1932).　George Stigler and Claire Friedland, “The Literature of Economics: The Case of Berle and Means” 26 . amp。 [12] Harold Demstz and Kenneth Lehn, “The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences,” 93 J. Pol. Econ. 1155, 1158 (1985). [13] 見(jiàn)注釋6，第220頁(yè)。 Econ. 237 (1983). [22] Harold Demsetz, “The Structure of the Ownership and the Theory of the Firm,” 26 J. L. amp。 Vosislav Maksimovic, Law, Finance and Firms, 53 J. Fin 2107, 2134 (1988). [31] Andrei Schleifer amp。 [37] Douglas Smith, “The Venture Capital Company: A Contractual Rebuttal to the Political Theory of American Corporate Finance?” 65 Term. L. Rev. 79 (1979). [38] Andrei Shleifer and Robert Vishny, “A Survey of Corporate Governance,” 53 J. Fin. 737, 766 (1997). [39] Masahiko Aoki, “Towards an Economic Model of the Japanese Firm,” 28 J. Econ. Literature 1 (1990)。 Rafael La Porta et al, “Legal Determinants of External Finance,” 52 J. Fin. 1131 (1997)。 Michael Heller, “Corporate Governance Lessons From Russian Enterprise Fiascoes,” 75 N. . Rev. 1770, 1722 (2000). [44] 見(jiàn)注釋１，斯蒂格勒和費(fèi)拉特萊特，第２５９頁(yè)。 [50] 姚備，“PT紅光 — 第一例上市公司被刑事處罰”，人民網(wǎng)，2000年12月15日。 [54] 證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于對(duì)湖北美爾雅股份有限公司及有關(guān)人員予以公開(kāi)批評(píng)的通報(bào)，證券監(jiān)督管理委員會(huì)，2001年9月20日。 [59] 見(jiàn)注釋34，第125148頁(yè)。 [63] Henry Manne, “Managers and the Market for Corporate Control,” 73 J. Pol. Econ. 110 (1965). [64] Roberta Romano, “The Future of Hostile Takeover: Legislation and Public Opinion,” 57 U. Cin L. Rev. 457 (1988). [65] Michael Jensen, “The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control System,” 48 J. Fin. 831, 83547 (1993). [66] Stuart Rosenstein and Jeffrey Wyatt, “Outside Directors, Board Independence and Shareholder Wealth,” 26 J. Fin. Econ. 175 (1990). [67] Ronald Daniels and Paul Halpern, “Too Close for Comfort: The Role of the Closely Held Public Corporation in the Canadian Economy and Implications for Public Policy,” 4 Can. Bus. . 11 (199596). 四．增加可供選用的治理機(jī)制和機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng) 　　　　 公司治理制度是發(fā)展成的鼓勵(lì)或制約經(jīng)理人員而使得他們?yōu)楣镜淖畲罄娑ぷ鞯臋C(jī)制及其保證公司的內(nèi)部人員﹙經(jīng)理人員和控股股東﹚不至于欺詐資本供給者全部或絕大部分投資價(jià)值的機(jī)制?；パa(bǔ)理論則揭示在某些情況下制度中的下屬制度相互協(xié)助[3]。這兩種下屬制度都包括合同機(jī)制和各種市場(chǎng)力量的作用。世界上幾乎所有的國(guó)家的公司則在不同程度