【正文】 況、償還本息狀況、現(xiàn)金流狀況、財務狀況確定一個期限，再跟當時市場利率一結合，定一個利率區(qū)間，一個單一利率就完了，然后報計委和人民銀行審批通過發(fā)行。當時設計時，有些比較明白的人也提出要浮動利差，后來考慮在現(xiàn)有市場條件下，做一個絕對利差還是比較好的。所以，浮動比固定利率好一點。從發(fā)行角度那肯定是大賺特賺了。%，這等于30年這錢白用了。經貿看到這點就爭取債券發(fā)行，做了10個億，這是另外一個方面的創(chuàng)新品種。另一方面，募集資金投向也是不斷發(fā)生變化，條例原來規(guī)定是主要用于項目建設，在建項目的資金缺口。而一些地方債反而更象企業(yè)債，從他的發(fā)行體資質、償還體來源、募集資金投向都是符合現(xiàn)有法律法規(guī)的。這說明它融資成本逐步向國債靠攏了，也就意味著作為一個企業(yè)債，它的性質更接近國債了。這利率本身是02年以前同期國債水平，高于同期銀行存款利率，02年后半年開始發(fā)行的。我們說國債、企業(yè)債、金融債之所以有差別，一個是發(fā)行體本身有差別，二是擔保方式有區(qū)別，三是償債來源有差別。三峽建設基金則是財政部給了個政策。實際許多地方企業(yè)是具備發(fā)債條件的，也有可靠的償還來源。97年開始向注重質量轉變，推出一些大型的企業(yè)債券，如三峽債，98年發(fā)的，已經發(fā)了5期共110億的融資規(guī)模。92年以前是額度管理，當時審批環(huán)節(jié)主要是國家全面下一個額度，比如今年有500億額度，分到各省市，由省市計委決定給誰。從國家計委角度講，2000年是89個億、99年144億、02年325億，03年估計500億以上，發(fā)行規(guī)模是在逐步擴大的。在這個過程中，也為企業(yè)債券市場客觀上，比如國家計委和證監(jiān)會爭奪監(jiān)管權力的同時，客觀上也促進了債券市場的發(fā)展。同時，16大后周小川也發(fā)表了一個講話，說企業(yè)債的發(fā)行監(jiān)管應由國家計委管，證監(jiān)會只負責它的二級市場的流通，兩位主管領導的講話意味著企業(yè)債券監(jiān)管權力相爭基本結束。證監(jiān)會把這一條作為正當理由說管股票管的還可以，要把債券也納入監(jiān)管之內。而我們國家恰恰相反，去年是企業(yè)債券發(fā)行相當好的一年，總共325個億。所以證監(jiān)會也在各種場合各種媒體，包括李亮他們組織我們起草公司債券的管理條例，在企業(yè)債券條件存在情況下，證監(jiān)會又組織人馬起草公司債券管理條例。還有在監(jiān)管過程中，證監(jiān)會與國家計委、人民銀行的看法也不是一樣的。比如其中一條債券發(fā)行條例規(guī)定只要3年連續(xù)贏利了，就可以發(fā)企業(yè)債；而公司法規(guī)定近三年利潤足以支付一年的利息就可以發(fā)債。此外在公司法里對企業(yè)債券也有相應的法律法規(guī)的約束。某種程度上甚至是一種刁難。實際工作中，我們發(fā)現(xiàn)這種模式其實不利于企業(yè)債券的監(jiān)管。發(fā)展的規(guī)模也出現(xiàn)了一個先低后高，又低下來再起來的周期性變化。從法律法規(guī)發(fā)展看，87年暫行條例，93年條例，99年修訂管理條例，到2003年至今沒出來修訂稿，所以99年以來國家對企業(yè)一直是一種特批的方式。在這個過程中，大的企業(yè)債有三峽債、電力債、移動債，其他小的地方債是地方才有了解。所以從 96年開始，人民銀行不愿意再管這個企業(yè)債了。所以，1993年又制定了企業(yè)債券管理條例，基本上屬于第二個階段了。87年以前也有些企業(yè)債出來，主要是些信托公司發(fā)的受益憑證，或者一些為企業(yè)在地方短期融資的一些工具。如果今天我講完，大家能有這兩個基本認識，我就不虛此行了。這個問題比較大，歸根結底是企業(yè)債券市場供不應求特別明顯。大家在網(wǎng)上隨便一搜索，上海方方面面的傳言都給揭露出來。按理是4%，在企業(yè)債券市場上是平價發(fā)行的，一般面值100元，就按100元發(fā)行。意味著40億規(guī)模實際需求是160個億。利率水平是由人民銀行來監(jiān)管的。企業(yè)債券是近期很受關注的一個熱門話題，企業(yè)債券與企業(yè)其他融資方式如股票、貸款、自有資金融資相比，有什么特點？怎樣選擇？我今天從這兩方面做切入點。2000年全國發(fā)了12家325億的企業(yè)債，這是在政界、學界、業(yè)界引起極大關注的一個問題。這樣的融資成本企業(yè)是完全可以接受的，%的投資平臺投資人也是可以接受的。這種旺盛的需求幾乎到了失控的地步，不知要把債券賣給誰，基本上是給誰誰就發(fā)財了。其實在發(fā)行期間已經實現(xiàn)溢價，105元就有人要，%左右。前2天本來要來，結果趕上上海計委到國家計委談久事的問題。針對這種情況，作為我們一個企業(yè)首先應該看到企業(yè)債券市場融資這個工具對企業(yè)到底有什么好處。一、企業(yè)債券市場發(fā)展透視 １、發(fā)展歷程剛才講了2002003年企業(yè)債券市場的現(xiàn)狀，我感到人們對企業(yè)債券關注是從2002年初開始的，以前根本沒人去關注它。一般從83年開始算，那時比較混亂。企業(yè)債券市場開始逐步規(guī)范，但是由于當時由人民銀行主管企業(yè)債，監(jiān)管過程中，利率規(guī)模的控制、發(fā)行的審批由人民銀行管，會簽是國家計委。1997年用一個國務院內參文的形式把企業(yè)債監(jiān)管權力交給了國家計委，由國家計委正式接管了企業(yè)債券的監(jiān)管。歸納起來，一是萌芽階段，二是發(fā)展階段，三是整頓階段，四是規(guī)范發(fā)展階段。2000年是89億，2002年270億，今年已經6家70億的規(guī)模。２、成就與反思自83年、87年企業(yè)債發(fā)展以來取得的成就可以歸納為幾個方面。從發(fā)行效益講，一個企業(yè)的發(fā)債必須跑這三個機關，任何一個機關的效率都影響了發(fā)行效率。因為對主管機關很多是說服性工作。但是，表面看有了一些約束規(guī)定，實際操作過程中就會發(fā)現(xiàn)存在很多問題，這就與監(jiān)管模式結合在一起了。操作中很難說這兩種監(jiān)管規(guī)定誰更寬松或者更嚴格。2002年證監(jiān)會與國家計委就監(jiān)管權力打的非常厲害。他們認為應該叫公司債券，不應叫企業(yè)債。盡管股票市場那么差，但融資規(guī)模仍有700個億，包括配股、增發(fā)、可轉債，還是相差的比較多。在兩家爭監(jiān)管權力的同時，人民銀行和財政部態(tài)度比較中立?，F(xiàn)在看，國家計委作為主監(jiān)管可能性比較大，證監(jiān)會還是只負責二級市場流通。體現(xiàn)1，債券二級市場環(huán)境的改善。這說明國家計委逐步向國務院顯示整個債券市場發(fā)展思路是有的，不會出現(xiàn)太大的問題。97年以來成了企業(yè)可以申請，但當年不給定額度，因為畢竟不是一個額度管理制。移動債2期130億，電力債、鐵道債也都發(fā)的特別多。但是由于受到監(jiān)管思路轉變影響，真正的發(fā)行體卻沒有他們。所有長江流域用電，每度電加1分錢，然后集合成一個三峽基金，還有一部分基金來自財政部撥款。從償債來源和擔保方式看，三峽債跟國債沒大差別。國債要低于銀行存款利率水平是一個正?，F(xiàn)象。在發(fā)行規(guī)模從注重數(shù)量向注重質量轉變過程中，企業(yè)債真正優(yōu)秀的發(fā)行體沒有出現(xiàn)。所以整個發(fā)展過程中，表面看企業(yè)債發(fā)行風險越來越小了，但實際上真正的發(fā)行體并沒有出現(xiàn)。去年開始，比如經貿債券蓋大樓花了50億人民幣，借了4億美元。還有一個新趨勢，出現(xiàn)了一種復合選擇權的，即發(fā)行人投資人可以選擇，比如想發(fā)一個長期債，由于當時市場條件下可能不被投資人所接受，可以告訴投資人可以選個5年期轉10年的，到5年可兌付也可轉10年?；仡^想一下，8889年通貨膨脹率有多高哇。所以01年推出浮動債的時候，就特別火暴。另外，一旦未來利率長了，你固定利率還是沒辦法變化的?，F(xiàn)在看。至于市場利率到底風險多少，沒人做過測算和分析?，F(xiàn)在采取簿記方式，一定程度上可以客觀地反映投資人意愿，也可以更大程度上為發(fā)行人節(jié)約成本。這樣大伙根據(jù)需求狀況定一個水平。因為發(fā)行人了解債市較少，作為主承銷商就可以告訴你多少是合適的，這樣就不存在包銷風險了，定的價格太低就有承銷風險了。這個創(chuàng)新必須有基于市場的一個基礎，像上海久事債券所謂創(chuàng)新就得到了市場的抵制。本來可以依賴企業(yè)債券管理條例，依賴公司法，但是實際操作過程中，這種法律法規(guī)的堅持基本上是沒有的。主管機關是國家計委，但最后是國務院說了算，朱熔基一枝筆說了算。行政大于法規(guī)，法規(guī)大于法律。按理國務院特批的應該沒什么風險的，但市場人士跟一般人看法就是不一樣，他們就認為有問題。這是修改條例沒出臺造成發(fā)展滯后的根本所在。如果要發(fā)一個3年期債券得等半年再上市，投資人肯定不干，這個上市不是很及時。我個人認為這個方式不是特別合理。另外，企業(yè)債本身規(guī)模還是比較小的，盡管最近發(fā)行規(guī)模有上升。企業(yè)債券二級市場流通最好借鑒外國市場經驗，以場外交易場所作為交易方式，或者選擇主承銷商作為坐地商的功能作為主要交易方式。這塊場外做起來就比較方便了，由機構一對一談判，或者由主承銷商做中介人和坐地商，兩邊報價一邊報賣出，一邊報買入的方式，這種交易方式比較便捷，也不會等一年以后。③企業(yè)債券配套措施不完善一是企業(yè)債的稅收，企業(yè)債券利息所得稅該不該收？我認為是不應該收。當時發(fā)行人根本沒考慮這個東西。是不是由地方政府直接向老百姓征收？更困難。有的投資人在收的時候甚至鬧事了。在過程中給主承銷商、給發(fā)行人帶來許許多多困難。三是托管環(huán)節(jié)。中央托管公司有個總數(shù)，二級托管商有個數(shù)，可能兩者對不上號，或者各營業(yè)部主承銷商匯總對不上號，就是整個托管系統(tǒng)還沒建立起來?，F(xiàn)在改發(fā)無紙化、記賬式國債。作為信用公司，怎么客觀公正地評價企業(yè)債券的信用評級？很難做到。因為，這涉及他生存問題，很難作到公平公正。以前同級別債券利率基本是一樣的，評幾個A也無所謂。這兩家獨立操作，如果出現(xiàn)2A評為3A情況，主管機關就吊銷你的營業(yè)執(zhí)照。從中方專家評是3A，而外方專家覺得還有風險，不應評3A，在較量過程中，我們略為施加壓力，最后評到3A。發(fā)5年期的，就這么定，也不用采取什么創(chuàng)新辦法，因為人民銀行定好了。人民銀行現(xiàn)在找不到10年存款利率，就讓我們算。周小川主席上任以來提的第一個工作目標就是逐步實現(xiàn)利率市場化。從主承銷商角度講，現(xiàn)在可以主承銷企業(yè)債券的有政策性銀行、證券公司、財務公司、信托公司。他是個副部級單位，做承銷商的誰能監(jiān)管他？證監(jiān)會能管國家開發(fā)銀行嗎？連人民銀行也管不了。從律師事務所看，以前不存在律師事務所的調查和法律意見書，去年開始，有了律師參與。在以前是由發(fā)行人、主承銷商、承銷成員確定一個價格，然后按價格賣就完了。不同投資人會有不同數(shù)量和價位，發(fā)行人和主承銷商如果要發(fā)10個億規(guī)模，但參加投標的量可能是100個億。這就是簿記的過程，都有律師和公證人參與，本來應該是比較合理的。這就是盡管采取了簿記，但律師公證處沒起多少作用，最后結果還是欺騙了投資人。%，加上基差175 BP，%，指的是絕對利差。企業(yè)債券發(fā)展定位針對發(fā)展歷程中存在的問題，我認為有5個方面的定位。國家計委和證監(jiān)會在爭奪監(jiān)管權力的時候有個關鍵是對企業(yè)債怎么看的問題。企業(yè)概念大于公司的概念。證監(jiān)會從規(guī)范化公司角度強調公司債，從西方觀念說是順理成章的。再看債本身，現(xiàn)在都是項目建設債的概念，如三峽債、電力債都是為了彌補項目缺口形成的一種債，募集投向比較單一。如果發(fā)債一下子可降低2%成本。這種ABS方式在國內受到特別關注。因為他能產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流?，F(xiàn)在社會上還有類似ABS的方式，如信托品種。整個流程大致是這么一個過程。國債市場是財政部和人民銀行監(jiān)管發(fā)行。能不能考慮到市場本身納入整個資本市場發(fā)行。低40多個點?，F(xiàn)在監(jiān)管是各方面脫節(jié)的，監(jiān)管機關涉及國家計委、人民銀行、證監(jiān)會、財務部、稅總局。要想讓企業(yè)債券市場有大的發(fā)展，監(jiān)管的定位必須解決好。今后定位應側重FLFG方面，不要老是國務院特批方式。另外，募集資金投向是否要監(jiān)管那么多？包括項目建設和其他的是否應當放寬？象利率定價市場化是否可以實現(xiàn)？對發(fā)行人資質條件來講也很重要。一是投資人本身對市場認識在逐步提高，機構投資人對企業(yè)債券市場認識也是提高的。所以國內投資對象也應向機構投資過渡?，F(xiàn)在又存在惜貸現(xiàn)象，要降低不良資產比率，所有行長甚至總理都提出了要求。大陸法系與英美法系不一樣，只要規(guī)定不能做的，你肯定不能做，并不是沒規(guī)定不做就可以做。向公眾負債與向一個商業(yè)銀行負債還款的壓力可想而知，肯定還公眾債放到第一位，所以商業(yè)銀行買債比貸款風險小一點?，F(xiàn)在保險公司、商業(yè)銀行都在向主管機關申請拓寬投資渠道，到那時企業(yè)債券市場需求容量會很大。不管你隸屬什么機構，只要做這方面的業(yè)務，都要受到監(jiān)管。但債券監(jiān)管與股票監(jiān)管是兩回事，程序也有很大差異性。這樣整個方案才更符合市場，更貼近發(fā)行人需求。對發(fā)行體只能盡量做到降低發(fā)行成本，而對長遠怎么發(fā)展不清楚。本來是要把風險轉到市場，但實際結果是攬到了自己身上，他基本前提是企業(yè)債券存在風險就不要去發(fā)。要發(fā)展企業(yè)債券市場，必須讓主管機關有個基本認識，信用風險，到期不能償還風險肯定是存在的，只是存在概率有多大的問題。美國有靠發(fā)垃圾債發(fā)大財?shù)?，購買垃圾債比風險投資的風險小多了。所以，企業(yè)債券發(fā)展也是社會信用體系建立的一個重要方面。2000年89億，01年144億，02年325億，03年已經6家70億了，估計要到500億。修訂的條例可能今年6月份出臺。四是發(fā)行人資質條件對高科技不一定要求3年贏利。新的條例得到通過的話，2個億以下規(guī)模都是由地方計委來審批，參與主體地方企業(yè)會越來越多。⑤國際化發(fā)展趨勢。另一方面，允許國外企業(yè)在國內發(fā)行人民幣債券，我們稱為熊貓債。從投資渠道講，我們同香港搭建了債券信息平臺，港人可以直接在香港購買國債，國內也可以通過這個系統(tǒng)購買香港的債券。總體講，今天上午講了債市的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀、問題和深層次的原因、未來發(fā)展前景，以及債券市場的定價分析。不同的企業(yè)會選擇不同的融資方式，有的企業(yè)貸款多一點、有的企業(yè)股票融資多一點，選用債券融資的比較少。2002年以來債券融資越來越被市場接受，被投資人和發(fā)行人認可，申請發(fā)債的越來越多。西格斯是把風險報酬納入其中。因為一個企業(yè)發(fā)債有還本付息，要從財務成本扣除的，利息支出可以不納稅，利息是在稅前支出的，可以減少企業(yè)交納所得稅比例。從國際市場發(fā)展經驗看，債券市場規(guī)模大于股票市場。但有一點，兩者發(fā)行成本是不一樣的。有篇文章算了一下股票融資成本要比債券融資成本高，甚至高于銀行貸款成本。我國破產法執(zhí)行不嚴厲，如果不能償還就面臨破產風險。債券人沒有表決權，只能要求還本付息，不能參與經營管理?？刂茩啾旧?，比如持股多了就有了控制權。還有個股票增發(fā)配股產生的股權稀釋問題，如一個高成長性企業(yè)現(xiàn)在股票不很值錢，但未來收益比較高，現(xiàn)狀下發(fā)行股票對公司其實是不利的。從資本結構看，由于股票是股權人參與經營管理，是作為外部人督促它改善經