【正文】 一個利率區(qū)間，一個單一利率就完了，然后報計委和人民銀行審批通過發(fā)行。所以，浮動比固定利率好一點。%，這等于30年這錢白用了。另一方面，募集資金投向也是不斷發(fā)生變化，條例原來規(guī)定是主要用于項目建設(shè)，在建項目的資金缺口。這說明它融資成本逐步向國債靠攏了，也就意味著作為一個企業(yè)債，它的性質(zhì)更接近國債了。我們說國債、企業(yè)債、金融債之所以有差別，一個是發(fā)行體本身有差別，二是擔(dān)保方式有區(qū)別，三是償債來源有差別。實際許多地方企業(yè)是具備發(fā)債條件的，也有可靠的償還來源。92年以前是額度管理，當(dāng)時審批環(huán)節(jié)主要是國家全面下一個額度，比如今年有500億額度，分到各省市，由省市計委決定給誰。在這個過程中，也為企業(yè)債券市場客觀上，比如國家計委和證監(jiān)會爭奪監(jiān)管權(quán)力的同時，客觀上也促進(jìn)了債券市場的發(fā)展。證監(jiān)會把這一條作為正當(dāng)理由說管股票管的還可以，要把債券也納入監(jiān)管之內(nèi)。所以證監(jiān)會也在各種場合各種媒體，包括李亮他們組織我們起草公司債券的管理條例，在企業(yè)債券條件存在情況下，證監(jiān)會又組織人馬起草公司債券管理條例。比如其中一條債券發(fā)行條例規(guī)定只要3年連續(xù)贏利了，就可以發(fā)企業(yè)債；而公司法規(guī)定近三年利潤足以支付一年的利息就可以發(fā)債。某種程度上甚至是一種刁難。發(fā)展的規(guī)模也出現(xiàn)了一個先低后高，又低下來再起來的周期性變化。在這個過程中，大的企業(yè)債有三峽債、電力債、移動債，其他小的地方債是地方才有了解。所以，1993年又制定了企業(yè)債券管理條例，基本上屬于第二個階段了。如果今天我講完，大家能有這兩個基本認(rèn)識，我就不虛此行了。大家在網(wǎng)上隨便一搜索，上海方方面面的傳言都給揭露出來。意味著40億規(guī)模實際需求是160個億。企業(yè)債券是近期很受關(guān)注的一個熱門話題，企業(yè)債券與企業(yè)其他融資方式如股票、貸款、自有資金融資相比，有什么特點？怎樣選擇？我今天從這兩方面做切入點。這樣的融資成本企業(yè)是完全可以接受的，%的投資平臺投資人也是可以接受的。其實在發(fā)行期間已經(jīng)實現(xiàn)溢價，105元就有人要，%左右。針對這種情況，作為我們一個企業(yè)首先應(yīng)該看到企業(yè)債券市場融資這個工具對企業(yè)到底有什么好處。一般從83年開始算，那時比較混亂。1997年用一個國務(wù)院內(nèi)參文的形式把企業(yè)債監(jiān)管權(quán)力交給了國家計委，由國家計委正式接管了企業(yè)債券的監(jiān)管。2000年是89億，2002年270億，今年已經(jīng)6家70億的規(guī)模。從發(fā)行效益講，一個企業(yè)的發(fā)債必須跑這三個機(jī)關(guān)，任何一個機(jī)關(guān)的效率都影響了發(fā)行效率。但是，表面看有了一些約束規(guī)定，實際操作過程中就會發(fā)現(xiàn)存在很多問題，這就與監(jiān)管模式結(jié)合在一起了。2002年證監(jiān)會與國家計委就監(jiān)管權(quán)力打的非常厲害。盡管股票市場那么差，但融資規(guī)模仍有700個億，包括配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債，還是相差的比較多?，F(xiàn)在看，國家計委作為主監(jiān)管可能性比較大，證監(jiān)會還是只負(fù)責(zé)二級市場流通。這說明國家計委逐步向國務(wù)院顯示整個債券市場發(fā)展思路是有的，不會出現(xiàn)太大的問題。移動債2期130億，電力債、鐵道債也都發(fā)的特別多。所有長江流域用電，每度電加1分錢，然后集合成一個三峽基金，還有一部分基金來自財政部撥款。國債要低于銀行存款利率水平是一個正常現(xiàn)象。所以整個發(fā)展過程中，表面看企業(yè)債發(fā)行風(fēng)險越來越小了，但實際上真正的發(fā)行體并沒有出現(xiàn)。還有一個新趨勢，出現(xiàn)了一種復(fù)合選擇權(quán)的，即發(fā)行人投資人可以選擇，比如想發(fā)一個長期債，由于當(dāng)時市場條件下可能不被投資人所接受，可以告訴投資人可以選個5年期轉(zhuǎn)10年的，到5年可兌付也可轉(zhuǎn)10年。所以01年推出浮動債的時候，就特別火暴?，F(xiàn)在看?，F(xiàn)在采取簿記方式，一定程度上可以客觀地反映投資人意愿，也可以更大程度上為發(fā)行人節(jié)約成本。因為發(fā)行人了解債市較少，作為主承銷商就可以告訴你多少是合適的，這樣就不存在包銷風(fēng)險了，定的價格太低就有承銷風(fēng)險了。本來可以依賴企業(yè)債券管理條例，依賴公司法，但是實際操作過程中，這種法律法規(guī)的堅持基本上是沒有的。行政大于法規(guī)，法規(guī)大于法律。這是修改條例沒出臺造成發(fā)展滯后的根本所在。我個人認(rèn)為這個方式不是特別合理。企業(yè)債券二級市場流通最好借鑒外國市場經(jīng)驗，以場外交易場所作為交易方式，或者選擇主承銷商作為坐地商的功能作為主要交易方式。③企業(yè)債券配套措施不完善一是企業(yè)債的稅收，企業(yè)債券利息所得稅該不該收？我認(rèn)為是不應(yīng)該收。是不是由地方政府直接向老百姓征收？更困難。在過程中給主承銷商、給發(fā)行人帶來許許多多困難。中央托管公司有個總數(shù)，二級托管商有個數(shù)，可能兩者對不上號，或者各營業(yè)部主承銷商匯總對不上號，就是整個托管系統(tǒng)還沒建立起來。作為信用公司，怎么客觀公正地評價企業(yè)債券的信用評級？很難做到。以前同級別債券利率基本是一樣的，評幾個A也無所謂。從中方專家評是3A，而外方專家覺得還有風(fēng)險，不應(yīng)評3A，在較量過程中，我們略為施加壓力，最后評到3A。人民銀行現(xiàn)在找不到10年存款利率，就讓我們算。從主承銷商角度講，現(xiàn)在可以主承銷企業(yè)債券的有政策性銀行、證券公司、財務(wù)公司、信托公司。從律師事務(wù)所看，以前不存在律師事務(wù)所的調(diào)查和法律意見書，去年開始，有了律師參與。不同投資人會有不同數(shù)量和價位，發(fā)行人和主承銷商如果要發(fā)10個億規(guī)模，但參加投標(biāo)的量可能是100個億。這就是盡管采取了簿記，但律師公證處沒起多少作用，最后結(jié)果還是欺騙了投資人。企業(yè)債券發(fā)展定位針對發(fā)展歷程中存在的問題，我認(rèn)為有5個方面的定位。企業(yè)概念大于公司的概念。再看債本身，現(xiàn)在都是項目建設(shè)債的概念，如三峽債、電力債都是為了彌補(bǔ)項目缺口形成的一種債，募集投向比較單一。這種ABS方式在國內(nèi)受到特別關(guān)注?，F(xiàn)在社會上還有類似ABS的方式，如信托品種。國債市場是財政部和人民銀行監(jiān)管發(fā)行。低40多個點。要想讓企業(yè)債券市場有大的發(fā)展，監(jiān)管的定位必須解決好。另外，募集資金投向是否要監(jiān)管那么多？包括項目建設(shè)和其他的是否應(yīng)當(dāng)放寬？象利率定價市場化是否可以實現(xiàn)？對發(fā)行人資質(zhì)條件來講也很重要。所以國內(nèi)投資對象也應(yīng)向機(jī)構(gòu)投資過渡。大陸法系與英美法系不一樣，只要規(guī)定不能做的，你肯定不能做，并不是沒規(guī)定不做就可以做?，F(xiàn)在保險公司、商業(yè)銀行都在向主管機(jī)關(guān)申請拓寬投資渠道，到那時企業(yè)債券市場需求容量會很大。但債券監(jiān)管與股票監(jiān)管是兩回事，程序也有很大差異性。對發(fā)行體只能盡量做到降低發(fā)行成本，而對長遠(yuǎn)怎么發(fā)展不清楚。要發(fā)展企業(yè)債券市場，必須讓主管機(jī)關(guān)有個基本認(rèn)識，信用風(fēng)險，到期不能償還風(fēng)險肯定是存在的，只是存在概率有多大的問題。所以，企業(yè)債券發(fā)展也是社會信用體系建立的一個重要方面。修訂的條例可能今年6月份出臺。新的條例得到通過的話，2個億以下規(guī)模都是由地方計委來審批，參與主體地方企業(yè)會越來越多。另一方面，允許國外企業(yè)在國內(nèi)發(fā)行人民幣債券，我們稱為熊貓債。總體講，今天上午講了債市的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀、問題和深層次的原因、未來發(fā)展前景，以及債券市場的定價分析。2002年以來債券融資越來越被市場接受，被投資人和發(fā)行人認(rèn)可，申請發(fā)債的越來越多。因為一個企業(yè)發(fā)債有還本付息，要從財務(wù)成本扣除的，利息支出可以不納稅，利息是在稅前支出的，可以減少企業(yè)交納所得稅比例。但有一點，兩者發(fā)行成本是不一樣的。我國破產(chǎn)法執(zhí)行不嚴(yán)厲，如果不能償還就面臨破產(chǎn)風(fēng)險。控制權(quán)本身，比如持股多了就有了控制權(quán)。從資本結(jié)構(gòu)看，由于股票是股權(quán)人參與經(jīng)營管理，是作為外部人督促它改善經(jīng)營管理方式，提高效率增加贏利能力。重要一點是銀行貸款是按季度付息，年利率要在6以上，3年18 左右。債券融資如果設(shè)5個億10年—20年固定利率，無論以后通貨膨脹率是多少，存款利率是多少，那么你長期利率基本就鎖定了。從未來走勢看，16大提出到2020年翻兩番，現(xiàn)在GTP是10萬億，%以上，這種速度利率水平有多高就很難說了。兩者融資性質(zhì)是有差異的。２、企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)當(dāng)具備的基本條件從現(xiàn)有法律法規(guī)看：①近3年必須連續(xù)贏利，這是債券管理條例的一個規(guī)定。這說明募集資金投向有放寬的趨勢。但是也允許個別突破，如航空企業(yè)負(fù)債率都很高，就不能要求負(fù)債率低于70%了。他知道監(jiān)管意圖，起碼在額度申報中他會幫你編一些故事，設(shè)計些合理的方案，制定些規(guī)范的申報文件，對你獲批可能性幫助會很大的。３、企業(yè)債券的發(fā)行程序發(fā)行債券一般分這么幾個程序：額度申請、發(fā)行申請、銷售、上市。有的在額度申請時，也把發(fā)行期限、利率水平寫上去了。整個市場的相關(guān)環(huán)境分析十分重要，決定了怎么定發(fā)行方案。最后推出選擇了這位副行長出國的時機(jī)去審批，這是一個特例。目前付息方式比較單一，就是到期一次還本付息還是每年付息，去年中遠(yuǎn)做了個15年期半年付息。另外因為請律師還要花錢，再就是主管機(jī)關(guān)沒有強(qiáng)制要求。其中最重要的一環(huán)，比如三聯(lián)要發(fā)行企業(yè)債，作為一個地方企業(yè)是向省計委報送，由省計委報國家計委。一般要開新聞發(fā)布會或者叫發(fā)行儀式。另外，不許溢價發(fā)行，只能平價發(fā)行。目前情況，短期債上市的比較少，長期債不上的也有。從銷售角度看，你上市被認(rèn)可也可減少以后融資成本。不同之處是信用評級要求原來是2A以上才能在交易所掛牌上市，去年新辦法1 A以上就可以，但國內(nèi)還沒出現(xiàn)1A水平的，甚至沒出現(xiàn)2 A的，反過來講，他發(fā)行肯定是吃虧。這樣好處是大的上報材料不會出現(xiàn)大的出入，更主要的是在發(fā)行過程中與主承銷商磨合的比較好。這里面要注意的一個環(huán)節(jié)是托管在中央國債登記公司的，上市必須履行該轉(zhuǎn)托形式，轉(zhuǎn)到中央證券登記公司。在具體過戶時，中央國債登記公司允許做，但轉(zhuǎn)到中央證券登記公司，你再做質(zhì)押貸款就沒戲了。以前登記公司托管不收費用，去年開始收了，為本金兌付的萬分之15做兌付費，那得多少錢，每次付息還收付息費，現(xiàn)在收的費用越來越多了。所做的幾個債各有特色，今天講講經(jīng)貿(mào)債。現(xiàn)在一把軍刀插在魚肚子上，魚怎么生存呢？現(xiàn)在有人想了個破解的辦法，說在它東面塑一個后羿射日像，把那個象太陽的刀環(huán)射下來。因為市盈率不能超過20倍，按20倍算賣不了多少錢?，F(xiàn)有企業(yè)債券管理條例要求，必須用項目建設(shè)名義發(fā)債，而他是調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)。以后又有了一些10年期的。這是一個根據(jù)企業(yè)特點選擇合適融資工具的案例。我們公司一個部門20多人，之所以全年做到2億收入，與此有很大關(guān)系。投資功能，主要是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、利率風(fēng)險管理、構(gòu)建投資組合的技術(shù)行情。 投資企業(yè)債券的制約因素一是收益率比較低，漲跌再大也不會象股票那樣。對基金公司限制也比較多，要求債券投資20%左右。投資者交易比較集中，價格波動非常大。這樣有的投資人急用錢就沒辦法把債券賣出去，沒有一個機(jī)構(gòu)做中介買過去，所以存量債券是沒辦法盤活的。后來只得在銀行間市場通過正回購逆回購來做的方式，提高市場利率的水平。這才會引導(dǎo)市場向好的方向去發(fā)展。投資組合投資策略非常重要。另外在《經(jīng)濟(jì)研究等刊物上發(fā)表論文近30篇。今天就講到這里。根據(jù)不同投資人可選擇不同的投資方式，根據(jù)自己水平設(shè)計投資策略。要發(fā)300億規(guī)模只發(fā)了80億。這是未來企業(yè)債券市場迫切需要的東西。債券不象股票，你只要差一個基準(zhǔn)點，然后價格也變了收益也變了，太復(fù)雜了。三是投資品種比較少。他是很低但是很穩(wěn)定漲的最多的是三峽債，長到119水平，年收益率30%左右。 債券投資收益去年做股票組合的沒有賺錢的，而做債券組合的都賺了。 二級市場現(xiàn)狀二級市場現(xiàn)狀是數(shù)量少，規(guī)模小。企業(yè)債券上市10多支，活躍的就更少了，也就三峽債、移動債、電力債比較活躍，成交量也不大。我們承銷收費是比較高的，但是選一個合適的利率比承銷費用節(jié)約多了。國家計委對此支持，因為由他主管以來想拓寬募集資金投向，與計委的發(fā)展思路比較吻合，因此獲得了額度批準(zhǔn)。在國內(nèi)發(fā)外幣債方式，雖然沒有法律法規(guī)約束，一是遙遙無期，二是財務(wù)成本高，外債一直還不了，永遠(yuǎn)走不出負(fù)循環(huán)。日本這個樓還沒蓋起來。經(jīng)貿(mào)集團(tuán)總資產(chǎn)50億，凈資產(chǎn)20億，資產(chǎn)負(fù)債率50%。針對四個環(huán)節(jié)，我們選擇比較典型的一個案例。企業(yè)債券二級市場流通為什么困難？量那么少？因為其中一部分根本沒轉(zhuǎn)進(jìn)去。因為投資人偏好做場外交易，不做場內(nèi)交易。證交所針對企業(yè)債券上市有這么個規(guī)定。發(fā)債額度是自己決定，但上市要求沖稅期必須1年以上。一是上市肯定增加財務(wù)費用，要交初上市費、月費、托管費、本息兌付費、信息披露費。一般講上市可以增加企業(yè)知名度，無形資產(chǎn)可能增加。這是主承銷商應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。二是對企業(yè)進(jìn)行宣傳。如果發(fā)行規(guī)模比較大，當(dāng)?shù)厥袌龊茈y吸納這么大數(shù)額，還要申請到其他地方去發(fā)行，向當(dāng)?shù)厥∮嬑瘓笤诋?dāng)?shù)匕l(fā)債的申請。本來請律師是為投資人著想，要監(jiān)督發(fā)行人和主承銷商。方案確定后，就要組織承銷團(tuán)。所以目前國內(nèi)只推出了兩個浮動利率債——三峽債和移動債，都是選擇了恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)才推出的。如果選擇市場利率比較低的情況下發(fā)債，融資成本自然會降低。大致發(fā)多少，對我公司有什么好處，未來準(zhǔn)備如何償還。首先看發(fā)債條件，看是否滿足剛才講的幾條，如凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、募集資金投向、融資規(guī)模。以3年贏利來講，從增發(fā)配股可轉(zhuǎn)債角度講，必須達(dá)到6%的凈資產(chǎn)收益率，增發(fā)量不超過一半的凈資產(chǎn)，配股量不超過近期審計的凈資產(chǎn)的80%，可轉(zhuǎn)債也是不超過80%。在是企業(yè)發(fā)債規(guī)模方面的幾個指標(biāo)。③沒有違規(guī)記錄，一般企業(yè)都做的到。一個是贏利水平，一個是凈利潤，然后凈利潤扣除各種費用以后的可供分配利潤。一個企業(yè)對社會負(fù)責(zé)比對銀行負(fù)責(zé)壓力大的多，只有真正有實力的企業(yè)才敢于向社會公然舉債。假設(shè)不考慮這些，債券融資成本也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貸款融資成本。（3）經(jīng)濟(jì)周期影響。3年期比較債券融資成本是貸款融資成本的一半，依次類推可知其他年限情況。當(dāng)然，沒有股權(quán)人影響大。例如延中實業(yè)就出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題。從性質(zhì)看，股票涉及到股權(quán)，債券涉及到債權(quán)。選擇承銷商不當(dāng)可能進(jìn)不了通道，有個融資效率成本問題。但在實際操作中，一個企業(yè)很少從理論上探討到底選擇什么融資工具，一般是跟風(fēng)，市場流行什么他就選擇什么，能結(jié)合自己實際情況的特別少。② 債券融資的理論基礎(chǔ)講理論基礎(chǔ)，有凱恩斯的、有西克斯的等等。下午我們講實務(wù)性的東西。前一段給摩托羅拉、諾基亞做了一些方案，要在國內(nèi)發(fā)行熊貓債?，F(xiàn)在品種相對比較少，以后從企業(yè)結(jié)構(gòu)方面、募集方式方面、付息方式方面、發(fā)行方式方面、發(fā)行場所方面、交易流通方面，會出現(xiàn)更多的企業(yè)債券