【正文】 相對(duì)集中，原因基于三方面的考慮：投資前分析、投資后監(jiān)管和投資附加值的提高。 事實(shí)上目前社會(huì)各界大力推崇風(fēng)險(xiǎn)投資，除了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化、提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力方面的積極意義外，從投資機(jī)構(gòu)的角度看風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)不得不為之的出路。面對(duì)具備投資價(jià)值的項(xiàng)目數(shù)量的整體減少以及我國(guó)目前產(chǎn)品生命周期短的現(xiàn)實(shí)，新成 立的 我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金在選擇投資階段時(shí)可能應(yīng)投資更早期的項(xiàng)目，即投資開始商品化生產(chǎn)且有一、二年贏利記錄的創(chuàng)建期后期的企業(yè)。這有兩方面的原因：一是我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展速度下降，造成企業(yè)銷售增長(zhǎng)速度隨之下降，經(jīng)濟(jì)不景氣也進(jìn)一步加劇企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，有投資價(jià)值企業(yè)的總體數(shù)量下降，這是主要的因素。同時(shí)，基金管理人要更積極地影響、灌輸、引導(dǎo)企業(yè)，要加強(qiáng)控制和約束。投資成功與否，人是第一位的，投資企業(yè)從某種意義上講是對(duì)人的投資，是對(duì)人預(yù)期成功的投資，人在企業(yè)中的作用提到任何高度都不為過。從以往的經(jīng)驗(yàn)我們看到：在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，在企 業(yè)面臨資金短缺壓力時(shí)，管理層的決策和行為可能還比較經(jīng)濟(jì)和理性，而當(dāng)這種壓力得到無約束的緩解時(shí)，如基金注入數(shù)額巨大的資金后，他們的決策就可能出現(xiàn)非理性和非經(jīng)濟(jì)的傾向甚至行為了，比如盲目上馬尚未經(jīng)仔細(xì)研究論證的項(xiàng)目，將投資資金投向非生產(chǎn)領(lǐng)域的奢華消費(fèi)上，如購(gòu)買汽車、住房等。 企業(yè)管 理層的不成熟，還表現(xiàn)在對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)前景普遍過于樂觀，企業(yè)預(yù)算普遍不能完成，對(duì)企業(yè)缺乏控制，對(duì)市場(chǎng)可能的變化缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。但是，長(zhǎng)期的國(guó)有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制造成企業(yè)不是追求利潤(rùn)最大化，而是追求資產(chǎn)尤其是有形資產(chǎn)的最大化。假設(shè)產(chǎn)品生命期只有五、六年的話，完成投資、購(gòu)買設(shè)備到可以投產(chǎn)時(shí)，該產(chǎn)品可能也已進(jìn)入低贏利狀態(tài)了，這就出現(xiàn)了令很多基金經(jīng)理沮喪的投資結(jié)果。另一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，市場(chǎng)運(yùn)行還不成熟，透明度也還很低，企業(yè)行為成熟度不高，突出表現(xiàn)為盲目投資、重復(fù)建設(shè)，不注重產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)戰(zhàn)略制定，同時(shí)大量假冒偽劣產(chǎn)品沖擊正品市場(chǎng)，經(jīng)典行業(yè)進(jìn)入的壁壘原則，如投資大、見效慢、技術(shù)含量高等條件都擋不住 企業(yè)介入為數(shù)不多的幾個(gè)贏利行業(yè)。另外，即使個(gè)別企業(yè)發(fā)生欺騙行為，但所有企業(yè)利潤(rùn)回報(bào)都很差，就不能簡(jiǎn)單地以欺騙來解釋了。但投資的實(shí)際收益情況如何呢？實(shí)際上幾乎沒有一家企業(yè)能夠達(dá)到投資前的利潤(rùn)預(yù)測(cè)，較好的情 況是企業(yè)雖然沒有預(yù)期的利潤(rùn)回報(bào)，但還能維持投資前的利潤(rùn)水平，較差的情況是企業(yè)甚至連投資前的利潤(rùn)都達(dá)不到。但我們認(rèn)為最根本的原因是投資策略和投資方法的失誤所致。上述這種令基金投資者和管理者沮喪的投入產(chǎn)出結(jié)果，直接導(dǎo)致了自 1996 年以來進(jìn)入我國(guó)的直 接投資基金數(shù)額的急劇下降。這些以財(cái)務(wù)性投資形式運(yùn)作的國(guó)內(nèi)外資本，對(duì)完善我國(guó)投融資體系、推進(jìn)新型投資理念的建立無疑產(chǎn)生了積極的影響。 投資基金在我國(guó)的實(shí)踐回顧 隨著改革開放，瞄準(zhǔn)我國(guó)經(jīng)濟(jì) 快速成長(zhǎng)的國(guó)外投資基金開始進(jìn)入我國(guó)，1990～ 1996 年，先后進(jìn)入我國(guó)的國(guó)外直接投資基金總額保守估計(jì)約 40 億美元。如何既引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)的基金管理技術(shù)和機(jī)制，又能因地制宜結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，在產(chǎn)業(yè) (風(fēng)險(xiǎn) )投資實(shí)際操作過程中盡量避免出現(xiàn)重大投資失誤呢？因此，對(duì)過去一段時(shí)間基金投資過程中出現(xiàn)的問題和走過的歧路進(jìn)行深刻反思、認(rèn)真思考，總結(jié)業(yè)內(nèi)人士的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn) ,制定正確的投資策略，對(duì)發(fā)展我國(guó)目前正大力推進(jìn)的產(chǎn)業(yè) (風(fēng)險(xiǎn) )投資基金具有現(xiàn)實(shí)意義。失敗的根本原因是其投資策略和投資方法的失誤，這些策略及方法沒有結(jié)合企業(yè)實(shí)際，也不完全適合我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境。 產(chǎn)業(yè) (風(fēng)險(xiǎn) )投資基金在我國(guó)還是一項(xiàng)剛剛起步的嶄新事業(yè)，市場(chǎng)對(duì)其的認(rèn)識(shí)大都還停留在有關(guān)概念和作用的理論介紹上，而具體在實(shí)踐中究竟如何運(yùn)作、如何管理卻少有探討研究，尤其是對(duì)產(chǎn)業(yè) (風(fēng)險(xiǎn) )投資基金微觀層面的方法論，如投資策略、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等問題涉及不 多。 首先需要說明的是，目前國(guó)內(nèi)將專門投資于未上市企業(yè)的投資基金大致分為兩類：投資于已經(jīng)開始批量生產(chǎn)的企業(yè)、提供資金進(jìn)行擴(kuò)大規(guī)模生產(chǎn)的稱為產(chǎn)業(yè)投資基金；投資于剛完成商品化樣機(jī)階段的企業(yè)稱為創(chuàng)業(yè)投資基金，又稱風(fēng)險(xiǎn)投資基金。從宏觀上講，直接投資基金屬于財(cái)務(wù)性投資，即通過資本與財(cái)務(wù)方面的運(yùn)作，從而達(dá)到增值的目的。但另一方面， 我們不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)是：雖然有幾百億人民幣的投入，但投資績(jī)效卻不容樂觀，投資成功的例案是少之又少，特別是境外進(jìn)入我國(guó)的近 40 多億美元的投資基金幾乎都遭遇 “滑鐵盧 ”。事實(shí)上，自 1996 年后已經(jīng)沒有新的財(cái)務(wù)性投資基金進(jìn)入我國(guó)了，以基金形式進(jìn)入我國(guó)投資的外資幾乎斷流 (但對(duì)國(guó)內(nèi)新興的 IT 行業(yè)的投資除外，自 1997 年中開始，我國(guó) IT 行業(yè)有引進(jìn)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資金的個(gè)案存在 )。 投資策略和方法的失誤導(dǎo)致投資項(xiàng)目的失敗 1992～ 1995 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，在我國(guó)的直接投資基金進(jìn)行實(shí)踐所依據(jù)的基本概念是：我國(guó)經(jīng)濟(jì)有超過兩位數(shù)的增長(zhǎng)，挑選超過平均增長(zhǎng)水平的行業(yè)，同時(shí)挑選行業(yè)前三名的企業(yè)，在該企業(yè)擴(kuò)張階段進(jìn)行投資，再加上專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)， 那么應(yīng)該可以在幾乎零風(fēng)險(xiǎn)的情況下實(shí)現(xiàn) 20%以上的投資回報(bào)。當(dāng)時(shí)典型的沮喪說法是：我國(guó)的企業(yè)不投資還好，一投資利潤(rùn)就往下掉。認(rèn)真探詢其原因，上述基金的投資策略及方法并 不完全適合我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境。這樣的結(jié)果是生產(chǎn)能力快速進(jìn)入過剩，全行業(yè)贏利水平很快下降甚至虧損，一些高毛利率產(chǎn)品能在短短二、三年內(nèi)變得沒有錢可掙了，大舉投資維生素 C、浮法玻璃、 VCD、鰻魚養(yǎng)殖等等都是慘痛的教訓(xùn)。 其次，處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的企業(yè)管理層普遍還不成熟。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人雖然不是企業(yè)資產(chǎn)的所有者，但是他對(duì)企業(yè)資產(chǎn)有完全的處置權(quán)，是企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際控制者，社會(huì)評(píng)價(jià)成功的標(biāo)志也是看該領(lǐng)導(dǎo)人能控制多少資產(chǎn)，對(duì)企業(yè)評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)是產(chǎn)值、固定資產(chǎn)、人員等指標(biāo)。國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)計(jì)劃預(yù)算管理相當(dāng)不重視，對(duì)年度計(jì)劃的制定更多地是跟著感覺走，一個(gè)經(jīng)常性的理由是市場(chǎng)變化太大、預(yù)算沒有用。 通過以上分析，我們對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)管理層的現(xiàn)狀有了大致的認(rèn)識(shí)，現(xiàn)在我們回頭反省一下現(xiàn)有基金的投資策略是怎樣安排的：現(xiàn)金投入占小股，參加董事會(huì)，但不參與日常管理。但也正是對(duì) “人 ”的判斷最為困難，既沒有定量的標(biāo)準(zhǔn)而且判斷又非常地個(gè)性化。當(dāng)然，這要有一個(gè)條件：在很多方面，基金管理者要比企業(yè)管理層看得更高、更遠(yuǎn)。第二個(gè)原因是企業(yè)融資渠道拓寬，如國(guó)內(nèi) A 股上市企業(yè)數(shù)量的劇增。創(chuàng)建期企業(yè)在內(nèi)部管理如開發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、財(cái)務(wù)等方面不如擴(kuò)張期企業(yè)成熟，相對(duì)而言管理風(fēng)險(xiǎn)較大，但對(duì)比擴(kuò)張期企業(yè)所面對(duì)的社會(huì)生產(chǎn)量迅速增長(zhǎng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，前者更容易被接受，因?yàn)楣芾盹L(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，容易發(fā)現(xiàn)和控制。因?yàn)樵谖覈?guó)企業(yè)增長(zhǎng)潛力轉(zhuǎn)弱的背景下，有成長(zhǎng)性的擴(kuò)張期企業(yè)愈來愈難找到了，只能將投資階段往前提。投資機(jī)構(gòu)管理經(jīng)費(fèi)和人員有限，不可能對(duì)所有具備增長(zhǎng)潛力的行業(yè)都進(jìn)行分析、研究和考察，只能重點(diǎn)對(duì)其中幾個(gè)行業(yè)進(jìn)行深入了解。企業(yè)管理層與基金經(jīng)理對(duì)企業(yè)信息占有是不對(duì)等的，管理層日常經(jīng)營(yíng)企業(yè)，掌握企業(yè)方方面面的情況，而投資經(jīng)理不可能對(duì)企業(yè)有如此深入的了解。投資自己熟悉的行業(yè)非常重要，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大，高增長(zhǎng)行業(yè)也經(jīng)常變化，所以要 求基金經(jīng)理努力學(xué)習(xí)，掌握最新行業(yè)變化情況，以適應(yīng)投資形勢(shì)的變化。企業(yè)選擇投資者時(shí)，除了投資條件外還看重哪一家投資機(jī)構(gòu)能給企業(yè)帶來更多的附加值。實(shí)際上如果基金投資自己所熟悉的行業(yè)且投資行業(yè)也比較集中，基金完全可以也應(yīng)該提供優(yōu)質(zhì)的投資附加服務(wù)。 四、設(shè)計(jì)合理的股東結(jié)構(gòu) 從現(xiàn)有的直接投資基金實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，被投資企業(yè)股東結(jié)構(gòu)較多是由中方股東與基金兩家，即 “1+1”模式組成。順便說一下，我們的基金投資項(xiàng)目雖然都有一票否決權(quán)，但感到在我國(guó)一票否決權(quán)更多地只是一種威懾，靠董事會(huì)投票形成的決議對(duì)企業(yè)到底有多少約束力是值得考慮的。因?yàn)樾袠I(yè)策略伙伴對(duì)行業(yè)情況非常了解，且行業(yè)策略伙伴因其在行業(yè)中的地位，他們的建議往往比較容易被企業(yè)所接受。對(duì)投資者而言，任何資產(chǎn)價(jià)值評(píng)判一定是以創(chuàng)造利潤(rùn)多少為基礎(chǔ)的，無形資產(chǎn)評(píng)估也是一樣。另外，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中必須花費(fèi)而并不帶來超額利潤(rùn)的部分，也不能認(rèn)為是對(duì)企業(yè)無 形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)。技術(shù)含量越高、企業(yè)越早期、營(yíng)業(yè)記錄越短，無形資產(chǎn)越不容易確定。為減少基金的投資損失，可以考慮分期投入，即將計(jì)劃投入的資金、無形資產(chǎn)的投入與企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)或市場(chǎng)表現(xiàn)掛鉤，當(dāng)企業(yè)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，再投入一部分資金。我們?cè)谝郧暗幕鹜顿Y工作中，也接受這種概念，普遍使用 “剝離 ”的方法。 幾年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，不管合營(yíng)企業(yè)是否與母體公司存在產(chǎn)品上下游關(guān)系，關(guān)聯(lián)交易都普遍存在，表現(xiàn)形式也五花八門。 “剝離 ”帶來的種種弊端，不僅僅出現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、民 營(yíng)企業(yè)同樣有這類問題。本文主要考察美國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展歷程，這不僅有助于就發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金的有關(guān)理論問題進(jìn)行探討，也有助于為我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展提供有益的借鑒。 其規(guī)模之小似不足道，但它卻幫助創(chuàng)造出許多成功的現(xiàn)代企業(yè)，并為資本市場(chǎng)提供了新鮮的血液。這些企業(yè)都曾不同程度得到過產(chǎn)業(yè)基金的資金幫助。但是這類投資完全是由企業(yè)家個(gè)人自行決策，尚無一類專門的機(jī)構(gòu)組織進(jìn)行。 私人股本市場(chǎng)的組織化，或稱現(xiàn)代意義上的產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)育和發(fā)展始于 40 年代中期。喬治 弗蘭德斯創(chuàng)辦了 “美國(guó)研究與發(fā)展公司 ”（ American Research and Development Corporation，以下簡(jiǎn)稱 ARD）。他們堅(jiān)信專家管理技能和經(jīng)驗(yàn)與足夠的資金支持，對(duì)新興企業(yè)的成長(zhǎng)，同樣至關(guān)重要。顯然市場(chǎng)認(rèn)為 ARD 的運(yùn)作不成功，因此從其設(shè)立到 1958 年的 12 年間，并無人效仿設(shè)立第二家同類機(jī)構(gòu)，對(duì)新興的、高技術(shù)企業(yè)提供資本支持的問題也就懸而未決。然而進(jìn)一步觸動(dòng)美國(guó)政府的是： 1957 年前蘇聯(lián)成功地發(fā)射了第一顆人造衛(wèi)星。 根據(jù)《中小企業(yè)投資法》規(guī)定，中小企業(yè)投資公司由中小企業(yè)管理局（ Small Business Administration）（成立于 1953 年）頒發(fā)許可證，專門向規(guī)模較小的企業(yè)投資。其問題主要有三方面 （ , 1995）。這種投資政策與中小企業(yè)投資基金應(yīng)支持中小企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的宗旨相違背。 1966 年 6 月，一位即將離任的中小企業(yè)管理局副局長(zhǎng)向國(guó)會(huì)和基金業(yè)宣布，由于 “不適當(dāng)?shù)娜斯芾碇行∑髽I(yè)投資公司 ”，中小企業(yè)管理局將虧損 1800 萬美 元。 另一方面，以有限合伙企業(yè)形式設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，由于能夠較好地克服上述三個(gè)方面的問題，因而進(jìn)入 70 年代后得到了迅速發(fā)展。到 1980 年，有限合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)投資基金已占整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金市場(chǎng)的 40%，中小企業(yè)投資公司僅占 29%，上市交易的封閉式基金（如當(dāng)年的美國(guó)研究與開發(fā)公司）及附屬于大公司與金融機(jī)構(gòu)的投資公司占 31%。 174。 ，一是有限合伙人（ limited partner），通常為法人投資者，類似于公司的股東，以其所投資的金額為限承擔(dān)責(zé)任，但它不參與基金的日常經(jīng)營(yíng)管理，不具有公司股東所擁有的一些決策權(quán)。典型的結(jié)構(gòu)為，基金 經(jīng)理人組成一合伙企業(yè)，即基金管理企業(yè)，基金管理企業(yè)再作為一般合伙人，成立一個(gè)有限合伙企業(yè)，我們稱之為合伙企業(yè) A。因此， 在習(xí)慣上將基金管理企業(yè)的經(jīng)理人等同于合伙基金的一般合伙人。 表 1 有限合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)基金的投資者結(jié)構(gòu) 資金來源 19801985（ %） 19861992（ %） 19921994（ %） 養(yǎng)老金 31 45 49 企業(yè)養(yǎng)老金 26 27 23 社會(huì)養(yǎng)老金 5 18 26 基金會(huì) 8 12 12 銀行持股公司與保險(xiǎn)公司 13 12 17 個(gè)人與家庭 18 11 9 投資銀行與非金融公司 13 10 4 其他 17 11 9 資料來源： ,., 1995。也就是說，項(xiàng)目的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)可能比內(nèi)部人所報(bào)告的要高，而實(shí)際回報(bào)可能比內(nèi)部人所報(bào)告的要低，即項(xiàng)目的實(shí)際效率比報(bào)告的要低。這一問題也稱為逆向選擇問題（ adverse selection problem），它是指，既然外部投資者只依靠?jī)?nèi)部人提供的信息來判斷，來決定投資與否，越是不誠(chéng)實(shí)、不謹(jǐn)慎的內(nèi)部人就越有可能夸大項(xiàng)目的有利一面，其報(bào)告效率與實(shí) 際效率差別就越大。 激勵(lì)問題是在公司的經(jīng)營(yíng)過程中出現(xiàn)的 。由此可以看出，這兩類問題都是由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的。但是上述調(diào)查行為與監(jiān)督行為如果由眾多投資者各自完成，卻是低效率的。而在相當(dāng)程度上，中介機(jī)構(gòu)能否有效地選擇與監(jiān)督企業(yè)又取決于投資者能否有效地選擇與監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)，也就是說，如果投資者能夠有效地選擇與監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)，就能夠迫使中介機(jī)構(gòu)為投資者的利益很好地選擇與監(jiān)督企業(yè)。具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。 由于聲譽(yù)在基金市場(chǎng)中起著非常重要的作用，如何來評(píng)定基金的好壞就成為很關(guān)鍵的因素；為此，市場(chǎng)發(fā)展出一系列的定性和定量方法來測(cè)定基金的業(yè)績(jī)。這樣，投資者能夠方便地比較不同基金的業(yè)績(jī)狀況，以便了解哪些因素是管理人所無法控制的，比如，經(jīng)濟(jì)周期的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響等。投資者將投資項(xiàng)目的選擇及其以后的監(jiān)督委托給基金管理人之后，它必然關(guān)心管理人是否有效地保護(hù)了他們的利益，是否 犧牲他們的利益來為自己謀利。由于基金存在的時(shí)間有限，這樣基金管理人就不能永久地控制基金資金，并需在存續(xù)期終結(jié)時(shí)對(duì)基金清盤。 分期支付基金投資。每一次資金投入，實(shí)際上也就是投資者對(duì)基金管理人實(shí)行的一次審查與監(jiān)督。據(jù)估計(jì)，總的看來，美國(guó)合伙基金