【正文】 資本市場的融資金額為 億美元，其中股票融資的比例是 ％，在1998 年和 1999 年比例分別為 ％和 ％，另一方面，債券融資的比 例分別是 ％， ％和 ％。閻達(dá)五等發(fā)現(xiàn)，大約中國 3/4 的上市公司偏好于股權(quán)融資。例如，優(yōu)序融資理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)需要資金時(shí)，他們首先應(yīng)該轉(zhuǎn)向內(nèi)部資金（折舊和留存收益），然后再進(jìn)行債權(quán)融資，最后的選擇是股票融資。它在本質(zhì)上和融資成本不同，融資成本是因企業(yè)的融資活動(dòng)和使用資金所產(chǎn)生的成本，我們可以稱之為資金成本。 但是，在我國資本市場，股權(quán)融資的成本非常低，這是因?yàn)橐韵乱蛩厥牵旱谝?，新發(fā)行股份的高 P/E 比率（市盈率）。第二，上市公司的低股息政策，股票資金的資本成本決定了分紅派息率和 每股價(jià)格。第三，股權(quán)融資沒有硬性約束，如果上市公司選擇股權(quán)融資，他們可以使用資金，永遠(yuǎn)也沒有義務(wù)歸還。財(cái)政困境的成本和代理成本公司資產(chǎn)的類型和質(zhì)量負(fù)相關(guān)，如果企業(yè)有更無形的資產(chǎn)，更多低質(zhì)量的資產(chǎn)，這將 擁有較低的流動(dòng)性和較低的資產(chǎn)抵押價(jià)值。 2020 年３月底，其股票的市場價(jià)值在 1120 億美元，但長期負(fù)債的數(shù)量是零。在轉(zhuǎn)型中，上市企業(yè)接管了國有企業(yè)的高效優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，有些項(xiàng)目未能配合市場供求下降相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)值。這一點(diǎn)是 P/B 指數(shù)（股價(jià)與賬面價(jià)值）支持的，這通常作為可以衡量的上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量最重要的指標(biāo)。 四、盈利能力和股權(quán)融資偏好 財(cái)務(wù)杠桿理論告訴我們，在公司利潤的小變化可能使公司的每股收益發(fā)生巨大變化。 1999 年，愛迪生國際公司具有穩(wěn)定的客戶量和許多無形的資產(chǎn)，這些提供了高層次的盈利能力來獲得債務(wù)資金，其債務(wù)占其總資產(chǎn)的 ％。在香港，這些公司的股票納入恒生指數(shù)的每股盈利有超過 1 港元的水平，許多人都超過 2 港元。上市公司甚至可能遭受債務(wù)資金所造成的財(cái)務(wù)危機(jī)。除了社會(huì)公眾股，也有與內(nèi)地和海外股票基金，國有股持股，法人股和內(nèi)部職工股，轉(zhuǎn)配股， A 股， B 股， H 股和 N 股，以及其他。 我們利用的持股數(shù)量，以衡量股權(quán)集中的主要股東的股份數(shù)量?？傊?，轉(zhuǎn)讓股份及配發(fā)額外股份發(fā)行的相關(guān)公司的所有權(quán)集中結(jié)構(gòu)和公司的融資政策，主要是受大股東的控制。當(dāng)與其他股東的利益目標(biāo)的沖突時(shí)，他們往往損害了其他股東的利益。 。債務(wù)融資為還清票面價(jià)值和利息帶來了更大的壓力，因此，國有企業(yè)對債券資金呈現(xiàn)出較為進(jìn)攻的 態(tài)度，又因?yàn)橹袊鴩锌毓缮鲜泄驹谒猩鲜泄局械慕^對地位 ，上市公司偏好股權(quán)成為了一種合理的現(xiàn)象。由于國有股，法人股，社會(huì)流通股，外資股的股東有不同的目標(biāo)，融資偏好的方式各不相同，他們的偏好影響上市公司的融資結(jié)構(gòu)。結(jié)果表明： 1995 至 2020年，公司的每一次轉(zhuǎn)讓或分配的股份，其前三大股東持股比例一般都高于全部上市公司的平均水平，以及這些公司的前三大股東大多數(shù)持有 40％或更高的公司的股份。二，由同一企業(yè)發(fā)行有不同的價(jià)格，股息和權(quán)利的股票。 五 、股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)融資偏好 上市公司不僅要面對外部融資環(huán)境的影響，而且還受到這些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。但是，中國內(nèi)陸的上市公司沒有優(yōu)良的盈利能力，他們的盈利能力普遍較低。以美國為例，在美國資本市場有許多表現(xiàn)優(yōu)秀的上市公司，如 JP 摩根，其 1999 年每股收益為每股 。債券融資可以充分利用這個(gè)作用，這些公司有較高的盈利水平將得到 更高的每股收益水平，因?yàn)閭Y本產(chǎn)生的利息為股東提供的利潤比股東應(yīng)當(dāng)支付的更多。資產(chǎn)質(zhì)量低意味著債務(wù)資金會(huì)帶來更多的成本，并降低上市公司的總價(jià)值。國有企業(yè)和高科技公司是資本市場的大部分地區(qū)。但最重要 的因素可能是高通公司擁有大量具有較低質(zhì)量的可兌換無形資產(chǎn)將，它沒有足夠的資金來支付其債務(wù)時(shí)，公司的價(jià)值會(huì)下降。此外，因?yàn)閷Φ盅嘿J款資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金的能力的關(guān)注，債權(quán)人將提高利率水平，降低金融合約其他項(xiàng)目的債務(wù)人規(guī)則，這些都將提高代理成本和降低公司價(jià)值。我們可以從以上分析得出結(jié)論：在中國，上市公司股票資金的成本低于債券融資的成本，上市公司更愿意這些低成本的資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 1998 年共有 488 家上市公司對股東不支付股息，占所有上市公司的 ％，在 1999 年有 590 家， 比例為 ％，甚至 2020 年中，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行新的股息政策文件后，當(dāng)時(shí)只有 699 家公司支付股息，比例是 ％，公司數(shù)比 1999 年多，但分紅比例減少了 22％。我們可以觀察到 1874 年至 1988 年在美國的 P/E 僅 ，香港只有 10。但是在效率低下的資本市場 ,股票的價(jià)格將是不同于它的價(jià)值，因?yàn)橥顿Y者的投機(jī)行為，他們只追逐資本收益，不希望長期持有的股票和分紅。 二、上市公司的融資成本和股權(quán)融資偏好 按照西方融資理論，債務(wù)融資的成本要比股權(quán)融資的成本低得多，因此企業(yè)首先應(yīng)選擇債券融資，然后才選擇股權(quán)融 資。許多研究人員通常分析我國上市公司偏好股權(quán)是由于我 們國家的經(jīng)濟(jì)改革所帶來的制度性因素。以美國為例，當(dāng)美國企業(yè)需要的資金在資本市場上，于股權(quán)融資相比他們寧愿選擇債券融資。 October, 2020. 譯文： 中國上市公司偏好股權(quán)融資：非制度性因素 摘要 ：本文把重點(diǎn)集中于中國上市公司的融資活動(dòng)，運(yùn)用西方融資理論，從非制度性因素方面，如融資成本、企業(yè) 資產(chǎn)類型和質(zhì)量、盈利能力、行業(yè)因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)因素、財(cái)務(wù)管理水平和社會(huì)文化，分析了中國上市公司傾向于股權(quán)融資的原因，并得出結(jié)論，股權(quán)融資偏好是上市公司根據(jù)中國融資環(huán)境的一種合理的選擇。 the listed panies can even suffer from the financial distress caused by debt fund. So with the consideration of shareholders’ interest, the listed panies prefer to equity fund when need outside financial support in China. 5. Shareholding structure factors and preference to equity fund Listed panies not only face to external financing environmental impacts, but also the structure of the panies shares. Shareholding structure of Chinese listed panies shows characteristics as followed: I. Ownership structure is fairly plex. In addition to the public shares, there are shares held with inland fund and foreign stocks, stateowned shares, legal person shares, and internal employee shares, transferred allotted shares, A shares, B shares, H shares And N shares, and other distinction. From 1995 to 2020, Chinese panies’ outstanding shares of the total equity share almost have no change, even declined slightly. II. There are different prices, dividends, and rights of shares issued by same enterprise. III. The overconcentration of shares. We use the quantity of shares of the three major shareholders who top the list of shareholders of the listed panies to measure the concentration of stock. We study he concentration of stock of these panies which issue new share publicly in the years from 1995 to 2020 and focus on the situation of Chinese liste