未來十年商業(yè)地產(chǎn)的主流模式-大資管(已修改)
2025-11-09 21:01 本頁面
【正文】 第一篇：未來十年商業(yè)地產(chǎn)的主流模式 大資管未來十年商業(yè)地產(chǎn)的主流模式大資管作為泛金融類產(chǎn)品，商業(yè)地產(chǎn)的“投融管退”四個環(huán)節(jié)構(gòu)成一個完整閉環(huán)，每一環(huán)都少不了資本的身影。但在傳統(tǒng)的中國商業(yè)地產(chǎn)模式中，資本僅在企業(yè)內(nèi)部循環(huán)，這與歐美發(fā)達(dá)國家的商業(yè)地產(chǎn)游戲規(guī)則完全不同。傳統(tǒng)的中國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展中，出現(xiàn)過三種主要經(jīng)營模式，即完全出售、混和持有、完全持有?！巴耆鍪邸笔侵搁_發(fā)商將所擁有的經(jīng)營性資產(chǎn)全部出售，并不參與經(jīng)營，只為回籠資金。從實(shí)際操作上看，由于開發(fā)商無法保障物業(yè)出售后的運(yùn)營情況，除了少數(shù)位置極佳項(xiàng)目因?yàn)楦鞣N機(jī)緣意外生存下來，其余項(xiàng)目經(jīng)營效率普遍比較低下。目前該模式已逐漸被開發(fā)商放棄?；旌统钟袆t指部分出售、節(jié)點(diǎn)持有（持有節(jié)點(diǎn)型主力店)。部分開發(fā)商為了保證招商及運(yùn)營效果，選擇持有節(jié)點(diǎn)型的主力店，以帶動其余小商鋪的銷售。從實(shí)際效果上看，節(jié)點(diǎn)型主力店并不能帶動小商鋪的租賃。這樣的模式再次復(fù)制時，投資者熱情就會大大下降。而且節(jié)點(diǎn)型主力店的租金收益不高，資產(chǎn)回報率表現(xiàn)欠佳，導(dǎo)致物業(yè)在退出時面臨著巨大挑戰(zhàn)。完全持有，即現(xiàn)金流滾資產(chǎn)模式，通過可售性物業(yè)的利潤彌補(bǔ)持有物業(yè)的資金沉淀。這原本被證明十分成功的模式，一旦面臨去化速度降低的市場現(xiàn)狀，當(dāng)現(xiàn)金流不再能滾出資產(chǎn)時，該模式也慢慢走向盡頭。在上述三種模式中，資本都屬于企業(yè)內(nèi)部循環(huán)，其融資方式主要以借貸來運(yùn)作。無論是開發(fā)貸還是在基金中做夾層，可統(tǒng)稱為借款模式。這一模式成立的基礎(chǔ)在于，銷售型物業(yè)的溢價極高。如果當(dāng)期就能實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期的退出回報，投資人當(dāng)然先選擇盡快回籠資金，而非將大量資本沉淀于經(jīng)營性物業(yè)中。當(dāng)行業(yè)利潤率下降，短錢成本又一再拉高時，借款模式就不再匹配商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)作需求。這種情況下，“股權(quán)融資——大資管”時代呼之欲出。什么是大資管？大資管模式的核心特征是把資產(chǎn)管理方與投資方分離開來，類似于所有權(quán)和管理權(quán)相分離。通過私募股權(quán)的管理方法，以資產(chǎn)管理為紐帶，極大程度地發(fā)揮各專業(yè)能力的集成和整合，為投資人創(chuàng)造更合理的回報?！百Y產(chǎn)管理”包括代建、代運(yùn)營、資本管理等多項(xiàng)內(nèi)容，既可單獨(dú)操作，也可融合實(shí)施。資管方的收益主要體現(xiàn)在代建費(fèi)收入（投資額的3%5%）、運(yùn)營管理收入（租金的10%）、資本管理費(fèi)收入（投資額的2%）以及退出收益（溢價的20%）等。當(dāng)然，資管方也可以選擇成為投資人的一部分，如全球非常著名的Simon、Hines?？梢姡按筚Y管模式“”盡管被稱為輕資產(chǎn)模式，但在實(shí)操過程中，其實(shí)是“半輕資產(chǎn)”模式。另外，大資管模式主要考量的是資產(chǎn)管理規(guī)模，所以也叫“資產(chǎn)滾資產(chǎn)”模式，其組織特征是”有限合伙人制度。挑戰(zhàn)任何模式的建立，都伴隨著革命與顛覆，并非一蹴而就。盡管大資管模式的成功在國外已有不少例證，但在中國市場環(huán)境下，仍面臨不少挑戰(zhàn)。當(dāng)然，這也是個博弈的過程，挑戰(zhàn)中也孕育著巨大的機(jī)遇。如果應(yīng)對得當(dāng)，此消彼長，未嘗不是企業(yè)彎道超車的契機(jī)。即便認(rèn)識到大資管的優(yōu)勢，目前零售行業(yè)的不景氣、零售地產(chǎn)過高的資產(chǎn)價格，直接導(dǎo)致資本方找不到合適的投資項(xiàng)目。大資管模式中平均6%的回報要求，在這樣的情形下很難實(shí)現(xiàn)，這是投資方面遇到的難點(diǎn)。商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)還面臨著極大的回調(diào)壓力。目前來看，普遍偏高的資產(chǎn)價格經(jīng)過未來幾輪調(diào)整，可能將回歸其應(yīng)有價值，這樣投資方預(yù)期的回報率更容易被滿足。融資方面，資本市場仍傾向于掙快錢。政策因素影響、市場前景不明朗、人民幣匯率等種種因素，導(dǎo)致投資人心態(tài)并沒有改觀，這是最大的問題。前述三種模式的徹底衰落也需要一段時間才會顯現(xiàn)。部分開發(fā)商仍抱著一絲幻想，希望繼續(xù)房地產(chǎn)的暴利時代，這還需要一番斗爭過程。但是，隨著行業(yè)利潤率與去化速度的下降，債券融資優(yōu)勢不再，而險資等追求穩(wěn)健回報的資金蓄勢待發(fā)，這都將促使資本向著投資回報相對平穩(wěn)的地方流去。資產(chǎn)管理方面的核心問題是，資產(chǎn)方與管理方的信任問題始終沒有得到解決。一方面，國際通用交易模式尚不能完全落地使用，資產(chǎn)方對資產(chǎn)管理的商業(yè)模式判斷尚不成熟；另一方面，缺少成熟的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)也是一大缺陷。但隨著大資管模式的日漸鋪開，成熟的團(tuán)隊(duì)也將越來越多。盡管REITs等退出道路在國內(nèi)還處在基本封閉狀態(tài)，但資產(chǎn)證券化是國家的政策方向，未來二三年內(nèi)開放REITs已是大勢所趨。一言以蔽之，目前商業(yè)地產(chǎn)“投融管退”的閉環(huán)中每個環(huán)節(jié)都面臨著挑戰(zhàn)，但是歸根到底都落在行業(yè)資產(chǎn)價格過高以及資本回報追求過快這兩點(diǎn)上。如果這兩個問題得到解決，再加上管理團(tuán)隊(duì)的成長，大資產(chǎn)模式煥發(fā)青春是可以預(yù)見的未來。市場中已經(jīng)有成功案例的證明，例如零售地產(chǎn)中的深國投、萬科、凱德都是這個模式的資深玩家，而產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)方面，普洛斯、萬通等也是入市已久的高手。未來510年大資管模式將成為商業(yè)地產(chǎn)的主流模式。選擇從更成熟的市場如美國的經(jīng)驗(yàn)看，零售地產(chǎn)是規(guī)模最大的資管市場，然后依次為產(chǎn)業(yè)、寫字樓、酒店、醫(yī)療養(yǎng)老等大健康地產(chǎn)以及文娛等特種地產(chǎn)。而中國的情況是零售地產(chǎn)回報率很不樂觀，一般在3%4%；寫字樓只有北京、上海的回報率較高，其它城市回報率基本低于零售地產(chǎn)；酒店回報更差一些。相比而言，規(guī)模略小的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)投資回報率現(xiàn)在普遍達(dá)6%8%，是不錯的一個投資選擇。時下火熱的醫(yī)療養(yǎng)老等大健康地產(chǎn)與文娛等特種地產(chǎn)的最大問題在于，其市場規(guī)模并不大，而現(xiàn)在入場玩家已經(jīng)很多，競爭激烈。很多開發(fā)商進(jìn)入這兩類領(lǐng)域是出于拿地的需求，這仍是現(xiàn)金流滾資產(chǎn)的思想，而非大資管思路，期待的還是地塊的綜合收益，而并非真正投入在持有醫(yī)院、養(yǎng)老院、演藝場所、主題公園等，商業(yè)模式并不清晰。長期來看，從市場規(guī)模、回報上升空間和自身擅長角度判斷，零售地產(chǎn)是很有吸引力的投資產(chǎn)品。零售不動產(chǎn)投資：在大資管模式下，鞭策“投融管退”這一閉環(huán)積極運(yùn)作的靈魂是投資回報率，其核心管理思想就是KPI（關(guān)鍵績效指標(biāo)）。對比以往“資產(chǎn)管理”時代，管理者關(guān)心的重點(diǎn)是當(dāng)期收益。以購物中心為例，運(yùn)營管理者是從消費(fèi)者和商戶維度進(jìn)行思考，其KPI（K
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