【正文】 第一篇：私募股權投資基金發(fā)展戰(zhàn)略思考對私募股權投資基金發(fā)展戰(zhàn)略思考國元信托高級研究員 劉云私募股權投資基金(以下簡稱：私募基金)在中國發(fā)展與中國全球化進程和金融自由化基本是同步的。目前，中國私募基金的發(fā)展已經(jīng)進入中期階段，本土私募基金開始崛起，擁有政府背景的私募基金人也開始出現(xiàn)，投資目的不局限于上市，而上市目的也不再局限于海外。廣義私募基金常見的三種類型（一）風險投資基金VC。投資于高風險的初創(chuàng)企業(yè)，投資人往往要求極高的投資回報率。（二）成長型基金。即狹義私募基金就是人們所熟悉的PE，投資于成長期的非上市股權，或者上市公司非公開交易股權的一種投資方式。（三）杠桿收購基金LBO。特點是杠桿融資，投資于成熟企業(yè)的已上市股權或未上市股權（大小非），通過私有化、整合、重組、拆分上市等多種形式提升公司價值后將其賣掉套現(xiàn)。私募基金的組織形式主要有三種摸型：公司制、有限合伙制、信托制（契約制）。所謂“信托制”私募基金，一般理解為受托人(信托公司)接受投資者的委托，通過私募方式把分散的不等額出資匯集成基金，組織有關專家人才，運用他們的專業(yè)和經(jīng)驗進行專家理財，把基金投資于信托契約規(guī)定用途的項目群(產(chǎn)業(yè))，收益和風險按照出資比例進行分享和共擔的一種投資方式。它是私募基金的一種形式，是一項符合新的《信托公司管理辦法》的非債權融資信托業(yè)務，既符合信托行業(yè)的功能定位，又能體現(xiàn)信托制度優(yōu)勢，發(fā)揮信托公司運作領域廣泛、手段靈活的業(yè)務特點。私募與公募的區(qū)別在于，私募基金是非公開市場發(fā)行有特定客戶投資群體委托受托人而組成，用章程或契約的形式組織和規(guī)定投資的來源和運用資金的一種金融投資工具。如果信托公司作為受托人來做,就是信托制私募基金；而公募基金是公開化的市場發(fā)行無特定客戶投資群體參與,根據(jù)基金章程而運作，可公開流通轉(zhuǎn)讓。由于私募基金的風險較大，信息披露不充分，故往往采取非公開募集的形式，向有風險辨別和承受能力的機構或個人募集資金?！靶磐兄啤彼侥际且环N方便易行，科學理想的組合投資金融工具，它的法律依據(jù)是信托法和銀監(jiān)會頒布相關業(yè)務規(guī)定。“信托契約”是其重要組成和核心內(nèi)容，它規(guī)定和約束信托當事人的責任和權力，明確投資來源和運用的總方式。受托人通過盡職理財，提高收益，可獲得基金管理一定比例傭金和利潤提成。除上述三種形式的私募基金外，PE還包括夾層資本、地產(chǎn)資本、困境資本、基建資本、能源資本等多種多樣的形式，所投資方向是企業(yè)股權而非股票市場，PE的這個性質(zhì)決定了長期投資。它的退出主要通過以下三種方式收回投資：一、投資項目的公開市場上市（IPO）交易和非公開市場交易；二、被收購或與其它公司合并；三、重組、出讓，調(diào)整股本結構；也可通過分紅、股本積累增值，做強作大企業(yè)。國家為鼓勵信托公司發(fā)展私募基金業(yè)務，銀監(jiān)會于今年7月下達（08）45號《信托公司私人股權投資信托業(yè)務操作指引》，對該項業(yè)務的準入要求、用途、操作、審查、管理風控均提出具體標準，表明銀監(jiān)會對信托公司開展這一業(yè)務的支持態(tài)度，信托公司今后創(chuàng)新這項業(yè)務已基本上無法律法規(guī)政策障礙。但在具體退出形式的操作上仍需與證監(jiān)會協(xié)調(diào)，相信問題能夠得到解決，私人股權投資應該成為信托公司未來發(fā)展的一個中長期領域。在銀監(jiān)會（08）45號文中定義私人股權投資信托，實際上是廣義的私募股權投資基金：可以投資于未上市企業(yè)股權、上市公司限售流通股或銀監(jiān)會批準可以投資的其他股權的信托業(yè)務。這樣有利于信托經(jīng)營創(chuàng)新和擴大信托自主理財資本規(guī)模，而且其受托管理活動必須嚴格依照法律和法規(guī)的規(guī)定，在銀監(jiān)會的監(jiān)督管理之下，這個特點與合伙制、公司制模式的缺點恰恰形成鮮明對照，在目前的制度架構之下，信托產(chǎn)品是一種標準的金融產(chǎn)品，而且信托式私募形式還可以避免雙重征稅。在中國開展信托型PE，不僅有利于市場監(jiān)管與規(guī)范，還有著廣泛的市場信用基礎。一、私募股權投資基金發(fā)展的歷史和意義私募基金它起源于英國19世紀初，早期私募基金主要來源于海外，投資企業(yè)的目的也是為了在海外上市，后分四個發(fā)展階段至今：第一階段在1916年美國通過的《統(tǒng)一有限合伙法》，不限制合伙人的數(shù)量開始起步。第二階段在1976年和1985年美國又修訂了該法律，對該項業(yè)務進行相關要求和監(jiān)管規(guī)定，強調(diào)投資人的權益并規(guī)定可以轉(zhuǎn)讓流通，使之成為當時私募基金主流。在美國19801985年私募發(fā)展得益于其風險投資的高額回報，規(guī)模由6個億迅猛增長到30個億。由于風險投資人才的奇缺，在90年代前風投處于調(diào)整消化期。在實踐中基金管理者們認識到：“即增加單個項目的投資規(guī)模要比增加所投資項目的數(shù)量更為高效，與具有一定規(guī)模的企業(yè)打交道要比新公司共同工作容易的多，單位成本更低”。第三階段進入到90年代后，隨著全球高新技術產(chǎn)業(yè)的興起，新經(jīng)濟規(guī)模的提出，到97年風險投資行業(yè)平均高達42%的投資回報率，又刺激了風險投資開始了新一輪快速增長，到2000年風投已經(jīng)突破1000億。第四階段，私募基金的PE與CV一起成長，在1990年2004年6月，PE的年化收益率達到116%，比標準普爾500的回報率高近600個基點。如：投資者從1990年到2004年，均拿100萬美元分別投資于PE和標準普爾，按照116%年化收益率計算，PE投資者可獲得價值813萬美元，按照80%年化收益率計算，標準普爾投資者可獲得價值420萬美元，兩者相差一倍的收入。這樣進一步刺激私募投資基金規(guī)模大幅增長，到2005年全球私募股權基金規(guī)模發(fā)展到3000億；到2006年更上一層樓，達到4570億美元，比2005年增長44%，巨型規(guī)?；鸷谑_150億；2007年上半年延續(xù)這一趨勢總規(guī)模達到2600億美元，巨型規(guī)?；鸶呤⑦_200億。國外投資基金運行軌跡：一般從原先的初創(chuàng)型項目的風險投資VC轉(zhuǎn)為對大型項目和大型企業(yè)的PE和LBO(杠桿收購)，有力地支持創(chuàng)新類企業(yè)經(jīng)營擴大和發(fā)展。私募股權投資基金在當時，這種集合眾人資金，委托專家管理的投資方式，資本成倍增值，一呼百應，發(fā)展迅猛。以下是美國1990年1月—2004年6月投資市場14年間年化收益率比較圖:年化收益率（扣除費用）1990年1月～2004年6月中國的PE之路在改革開放中摸索前行，我國在PE領域的摸索也是從風險投資開始的，發(fā)展這樣幾個階段：（一）初步嘗試在1985年成立的中創(chuàng)公司，是國家發(fā)起成立的一家風險投資公司，資本約1000萬美元，最初項目是實施國家的“火炬計劃”，主要集中在長江三角和珠江三角。但投入巨資生產(chǎn)的高新技術產(chǎn)品并沒有銷路，后來人行責令關閉。創(chuàng)業(yè)投資基金在19851995年十多年的探索中，損失慘重者多，一直未走出自己的路子。這緣于當時風險投資人才和經(jīng)營能力不具備，加上我國剛開始的市場經(jīng)濟不發(fā)達不配套，資本流動性較差。（二）自1993年開始中國PE的五路人馬陸續(xù)開始行動：①站穩(wěn)腳跟的國外風投，以IDG為代表的數(shù)據(jù)媒體風投93年大舉進入中國這片處女地，互聯(lián)網(wǎng)的興起和泡沫破裂，也給風投市場帶來了第一輪狂熱和沉默的時期。（三）直到2003年市場恢復開始，②摸索中的國外大型PE機構開始嘗試進入中國市場，因監(jiān)管政策的限制，對中國風投參與不多。③如魚得水的外資背景國內(nèi)PE，以鼎暉和弘毅為代表在國內(nèi)取得令人驚訝成績，到2007年底僅鼎暉管理的資金達27億美元。④2005年國家隊成立產(chǎn)業(yè)投資資金，第一只渤海產(chǎn)業(yè)投資資金200億人民幣，2007年國家又批準5家新的產(chǎn)業(yè)投資資金，其中上海金融產(chǎn)業(yè)基金為代表的金融核電能源基金，這是我國一項金融創(chuàng)新。⑤在2000年初扎根于中國土壤的新興本土投資專業(yè)機構迅速興起。它是中國未來私募股權基金最為活躍的部分。代表機構是深圳創(chuàng)新投和中科招商，深圳創(chuàng)新投自2000年成立共投資項目150個，領域涉及IT、通信、新材料、生物醫(yī)藥、能源環(huán)保、化工、物流、連鎖服務等，累計投資資金達24億人民幣，在境內(nèi)外成功上市企業(yè)有15個之多。雖然當時也賺取一些利潤，但由于創(chuàng)業(yè)板推出擱淺之后，他們都經(jīng)歷了十分艱難的求生存、尋發(fā)展的歷程，大部分機構無法繼續(xù)生存，實力強的機構在漫漫苦苦等待國內(nèi)PE機構第二輪發(fā)展機遇。2006年5月份中國創(chuàng)投機構的第二次曙光來臨，在股份分置改革收管之際，中國證券市場重起IPO，標志中國本土PE機構新一輪發(fā)展正式開幕。深創(chuàng)投成最耀眼的明星，僅2007年A股上市的項目近10個，創(chuàng)8年來年均回報率達到35%的輝煌紀錄。這些上市的企業(yè)僅僅是他們積累的小部分，手中尚有多年累積的大把投資項目而未推出。資本市場全流通的大變革，給創(chuàng)投機構第一輪火山噴發(fā)般的投資回報，以及《合伙企業(yè)法》帶來的法律便利，促成了2007年下半年新一輪國內(nèi)PE機構設立的熱潮。08年由于國際金融危機席卷全球，中國的PE機構有所降溫，但仍在眈眈窺視投資發(fā)展機會，未來試目以待。伴隨著經(jīng)濟的發(fā)展而成長，隨著科學技術的創(chuàng)新而進步，形成今天的私募基金的架構，是金融適應經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物，有其內(nèi)在的經(jīng)濟運行規(guī)律和運行價值。私募基金之所以有如此的魅力和魔術般的變遷，在于它投資高額回報的誘惑和它瞬時萬變的市場中利益和風險的博弈性，他在發(fā)展的同時也在不斷被人們總結提高。他的優(yōu)勢主要在于：集中分散性、優(yōu)勢互補性、與時俱進性。利用集中和分散式原理，來集中企業(yè)和個人眾多的資金，形成巨大的投資實力，把資金分散運用到各種風險不同的項目組。不僅可以避免個人投資的盲目性和決策失誤，而且集中資本優(yōu)勢解決投資大項目多的問題。信托契約式的私募基金，他不同于公司制和有限合伙制私募基金，投資者基本不介入基金的投資管理，完全基于對受托人的信任，全權委托信托公司投資理財。由信托公司依據(jù)法規(guī)規(guī)定的義務和權利，使基金操作簡便易行，信托責權明確。秉承受人之托，專家理財?shù)男磐斜举|(zhì)，實現(xiàn)“誠實、信用、謹慎、有效”的信托精神，必然要吸引和集中最優(yōu)秀的人才，選擇最好的項目，綜合利用信息、知識、科技、管理等方面的資源統(tǒng)一提供理財?shù)母咝Х?，以取得高于社會平均收益回報為基本目標。不僅是提供狹義的貨幣形態(tài)資本集中，它最大特點就是受托人介入基金的管理，成功地將資本與企業(yè)家才能這兩項生產(chǎn)要素有機的結合起來，產(chǎn)生了1 + 1 2的效果。提供投資理財專家能力和智慧，利用自身管理學、金融學、市場學等多層次的專業(yè)知識幫助被投資企業(yè)穩(wěn)健有序地發(fā)展，提高企業(yè)管理水平。而這對于分散的投資者和被投資企業(yè)在多數(shù)處于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)所不具備的。因為初創(chuàng)期企業(yè)多數(shù)屬于技術方面“專家”，缺乏企業(yè)管理和公司治理水平，結果會喪失行業(yè)的領先地位。所以私募基金既在資金實力，又在人才、技術、決策、管理等方面能夠幫助企業(yè)做強做大。在20世紀初期，資本與勞動力這兩項生產(chǎn)要素的緊密結合是促進當時生產(chǎn)力飛躍的一個重要原因，典型的案例包括效率工資（福特汽車首創(chuàng)）、員工持股計劃等。在21世紀初PE的興起，使資本與企業(yè)家才能這兩項生產(chǎn)要素的有機結合再次創(chuàng)造了巨大的生產(chǎn)力。與時俱進性使私募基金發(fā)展今非昔比，活力無限，其背后秘密就是與創(chuàng)新思維和科學技術進步時代一起成長，與經(jīng)濟發(fā)展脈搏同行，成為投資者的天堂。當今在中國信托已成為私募基金的一支重要力量，它有效整合發(fā)揮了資金的集中地，人才集中地，項目的集中地，信息和技術集中等幾大優(yōu)勢的綜合作用。解讀私募基金中外發(fā)展軌跡，可以啟迪和教育我們?nèi)绾握J識私募基金在世界范圍和當今中國發(fā)展的意義和價值，鼓舞和幫助我們?nèi)绾污`行和操作私募基金。在長期資金匱乏，投資機構尚未成熟的環(huán)境中，發(fā)展我國PE機構，需要智慧、準備、耐心、和現(xiàn)實主義精神。二、私募股權投資面臨的發(fā)展環(huán)境和機遇發(fā)展環(huán)境：中國經(jīng)濟發(fā)展正處于計劃向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型第二起步階段，在經(jīng)濟增長方式與過去粗放型向集約型轉(zhuǎn)變的今天，從經(jīng)濟結構調(diào)整，到實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，再到國企改制，不僅需要觀念的更新，更需要思維、體制的創(chuàng)新。無疑對信托自主創(chuàng)新能力是一場巨大的自我挑戰(zhàn)，而公司經(jīng)營信托私募基金業(yè)務相對于其他經(jīng)營模式（貸款）來講，我們面對是完全陌生的領域，其挑戰(zhàn)的艱巨性困難性超出人們的預料。國際金融危機和國內(nèi)經(jīng)濟困境在考驗著和迎接著我們，信托業(yè)的先驅(qū)者開拓者們不會放棄這個危機帶來的機遇和挑戰(zhàn)，他們會冷靜分析和思考百年一遇的世界金融危機給世界和中國經(jīng)濟帶來的影響和震動，研究風險尋找對策。從世界范圍來看，這場危機正向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延，像美國現(xiàn)在三大汽車公司已經(jīng)出了問題，美國最大的銀行也出了問題，美國的房地產(chǎn)市場也比較低迷。而且這種影響到歐洲，亞洲、或者是拉丁美洲，對世界經(jīng)濟實體產(chǎn)生了很大的影響。最近國際貨幣基金預測，危機見底至少要有18個月，世界各國均在設立防火墻，保持會談，防止危機的進一步蔓延和擴散。中國經(jīng)濟正面臨著國際和國內(nèi)雙重危機沖擊，先由虛擬經(jīng)濟泡沫破裂到直接經(jīng)濟損失到后又到對實體經(jīng)濟的影響，一連串反映，從我國兩萬億美元大量匯儲備和一萬億美元外債的資產(chǎn)縮水的損失，到外需放緩出口受到嚴重影響，投資與消費結構失衡，就業(yè)形勢嚴峻，失業(yè)人口在增加，收入分配不合理，社會保障制度不完善等。導致我國經(jīng)濟發(fā)展的多米諾骨排效應，積極拉動內(nèi)需政策短時間內(nèi)難以見效，使我國經(jīng)濟持續(xù)下滑趨勢短時難以改變，經(jīng)濟發(fā)展遭遇前所未有困境。隨著改革開放，國家掌握的財富和資源較以前大幅減少，貨幣政策運作和財力空間受限，很多已分散在財團、企業(yè)和個人手中，僅靠國家財力拉動經(jīng)濟力量不足，要靠大家齊心協(xié)力提振市場信心。再加上我國政府官僚腐敗盛行，一些深層次體制機制問題還未得到根本解決，制約經(jīng)濟發(fā)展的問題較多，會使國家“救市”政策效果大打折扣。我比較贊同人大經(jīng)院最近發(fā)布了一份研究報告觀點，樂觀判斷本輪經(jīng)濟周期為5年左右時間。預測2008—2012年間中國經(jīng)濟可能會出現(xiàn)“W”型的周期調(diào)整走勢，需5年左右時間調(diào)整。為什么會呢？基本上是09年經(jīng)濟下行，引發(fā)中國經(jīng)濟的刺激政策，會導致2010年經(jīng)濟的輕度上行。但由于中國經(jīng)濟下行的內(nèi)在通道和趨勢不會因短期刺激政策而改變，它會導致2010年以后經(jīng)濟繼續(xù)探底。因此這個經(jīng)濟就表現(xiàn)為下行，輕度上行，再下行探底這么一個過程。經(jīng)濟周期達到穩(wěn)定必須反復博弈最少需要5年。目前有專家評論中國資本市場最困難時期正慢慢過去，但最困難的時期還沒有完全到來，實體經(jīng)濟嚴冬才剛剛開始，明年是中國實體經(jīng)濟調(diào)整最困難時期，房地產(chǎn)市場將步入較長時間的調(diào)整。中國本輪經(jīng)濟的大調(diào)整內(nèi)因是我國近20年來計劃經(jīng)濟粗放經(jīng)營，經(jīng)濟發(fā)展失衡所致；因為走擴大內(nèi)需道路我們遲走了一二十年，現(xiàn)在經(jīng)濟所出現(xiàn)困境就是過去錯誤戰(zhàn)略應當付出的成本。為了應對國