【正文】 貨幣市場與資本市場關系研究 編輯：凌月仙仙 作者： 出處：中國論文下載中心 日期： 20xx1229 貨幣市場與資本市場關系的實證案例：美國、日本和德國的情況 一．貨幣市場與資本市場的關系分析： 美國、日本和德國的情況 （一）美國 1. 美國 1960s 年以前的貨幣市場 —— 初級階段 在美國金融史早期 ,“貨幣市場”一詞通常狹義的指貸款給證券交易商和經(jīng)紀商的市場。在 30 年代大危機后的金融改革中，建立了嚴格監(jiān)管的金融體系：對商業(yè)銀行的業(yè)務范圍做出了嚴格詳盡的規(guī) 定，將商業(yè)銀行、投資銀行和保險公司的業(yè)務進行了嚴格劃分； Q 條例禁止商業(yè)銀行對活期存款付息，并規(guī)定了定期存款和儲蓄存款的利率上限；建立了聯(lián)邦存款保險公司等等。盡管受到了種種的法規(guī)束縛，但商業(yè)銀行也仍然得到了較大的發(fā)展，尤其是二戰(zhàn)以后，銀行的分支機構增加、規(guī)模擴大。與受到嚴格管理的商業(yè)銀行相比，美國的非銀行金融機構的發(fā)展速度更快。 50 年代，商業(yè)銀行資產(chǎn)的平均年增長率只有 %，而非銀行存款金融機構的平均年增長率高達 10%，主要有儲蓄貸款社、互助儲蓄銀行、信用社等。 在這種金融背景下，美國形成了以商業(yè)銀行 、中央銀行、大公司、大機構為主體的貨幣市場，具體有以下幾個子市場： （ 1） 國庫券市場：由財政部發(fā)行的國庫券是聯(lián)儲實施貨幣政策的重要手段，成為聯(lián)接財政政策與貨幣政策的一座橋梁。 （ 2） 票據(jù)市場：根據(jù)《 1933 年聯(lián)邦儲備法》，各銀行開始辦理承兌業(yè)務，銀行承兌票據(jù)作為一種金融工具開始在貨幣市場上流通。而這一時期的商業(yè)票據(jù)市場還不很發(fā)達。 （ 3） 回購協(xié)議市場：經(jīng)營國債、銀行承兌票據(jù)等的回購業(yè)務。 2． 1960s——1990s 的金融創(chuàng)新浪潮促進了貨幣市場的大發(fā)展 從 60 年代開始，金 融市場發(fā)生了巨大的變化：通貨膨脹率和利率的急劇上升大大改變了金融市場的需求狀況，計算機技術的飛速發(fā)展改變了供給狀況。與此同時，嚴格的金融法規(guī)越來越束縛銀行的手腳。金融機構發(fā)現(xiàn)舊的經(jīng)營方式不再有利可圖，傳統(tǒng)的金融工具已不再能吸取資金，為了順應需求和供給的變化，以及規(guī)避管理，商業(yè)銀行和非銀行金融機構各自在競爭中尋求出路，掀起了金融創(chuàng)新的浪潮。 毫無疑問，這次浪潮也反映在貨幣市場上，使貨幣市場出現(xiàn)許多新的工具，出現(xiàn)了新的子市場，主要有： （ 1） 商業(yè)票據(jù)市場：商業(yè)票據(jù)出現(xiàn)在 18 世紀，但直至 1960s 后才得到 迅速的發(fā)展。發(fā)行票據(jù)的公司 1965 年為 300 多家， 1980 年增至約 1000 家。 70 年代市場未清償商業(yè)票據(jù)的年遞增率為 %。許多一向從銀行借取短期資金的公司改為在商業(yè)票據(jù)市場上籌集短期資金。從 1970——1993 年，商業(yè)票據(jù)未清償余額增加了 1500%以上（從 330億美元增加到5500 億美元，見表 1）。 （ 2） 可轉(zhuǎn)讓存單（ CD）市場： 1961 年以前， CD 是不可轉(zhuǎn)讓的，所以也就不成為能在貨幣市場流通的一種金融工具。自從 1961 年花旗銀行發(fā)行第一張大額可轉(zhuǎn)讓 CD，這種金融工具迅速成長為商業(yè)銀行的一種主 要籌資手段。 （ 3） 聯(lián)邦基金市場：即銀行間同業(yè)拆借市場，始創(chuàng)于 70 年代，原來是商業(yè)銀行在聯(lián)儲賬戶上的超額儲備和不足儲備之間的余額借貸，現(xiàn)在已不限于聯(lián)邦基金的借貸，而成為商業(yè)銀行、儲蓄機構、聯(lián)儲、外國銀行的分支機構相互之間拆借短期資金的市場。 貨幣市場的大發(fā)展為美國資本市場的發(fā)展提供了強有力的支撐，與資本市場一道構建起美國以直接金融為主體的金融模式。（見圖 1） 表 1 貨幣市場工具年末未清償余額 年份 1970 1980 1990 1993 國庫券 81 216 527 715 CDs 55 317 543 381 商業(yè)票據(jù) 33 122 557 550 銀行承兌票據(jù) 7 42 52 32 回購協(xié)議 3 57 144 168 聯(lián)邦基金 16 18 61 62 歐洲美元 2 55 92 63 總計 197 827 1976 1971 3．美國貨幣市場的特點： 于西方其他國家比較，美國貨幣市場具有如下特點： （ 1） 美國貨幣市場非常發(fā)達，自由化程度高，交易品種繁多，超過西歐和日本。 1983年，美國貨幣市場交易占整個金融市場交易的比重為 13——14%，同期日本貨幣市場 交易占金融市場交易的比重只有 3——4%。如前所述，美國貨幣市場包括若干個子市場，每個子市場中又包括多種信用工具，如可轉(zhuǎn)讓存單市場中，就包括國內(nèi) CDs、歐洲 CDs、揚基CDs 和儲蓄 CDs 等。 （ 2） 聯(lián)儲廣泛運用貨幣市場工具實施其貨幣政策，如在國庫券市場、回購協(xié)議市場等子市場上配套利用不同的信用工具進 行公開市場操作。 （ 3） 美國貨幣市場為中央銀行保持獨立性從而使央行與財政關系正常化提供重要的途徑。美國財政部和聯(lián)儲之間的關系是信用關系，國庫券既是政府籌措資金解決收支缺口的手段，又是聯(lián)儲調(diào)節(jié)信用、實施貨 幣政策的工具。 （ 4） 貨幣市場日新月異，信用工具不斷創(chuàng)新，交易方式、交易規(guī)則和規(guī)模范圍等都不斷發(fā)展。 美國強大的貨幣市場，及其與資本市場之間互相促進的關系已構成以間接金融為主體的金融結構的一個典范。 （二）、日本 １、戰(zhàn)后高度管制下的貨幣市場和資本市場 第二次世界大戰(zhàn)之后 , 日本出于經(jīng)濟趕超型發(fā)展對資金提出的需求，一方面建立了以銀行間接金融為主的金融體制，另一方面又對金融實行了嚴格的管制。當時金融體制的主要特點是嚴格的分業(yè)和管制。主要表現(xiàn)在： （ 1）長短期金融 分離。其主要內(nèi)容是 ,長期信用機構可發(fā)行金融債券 (如 10 年期以上的金融債券 )來籌集長期資金 ,而普通銀行只能通過吸收存款來籌措資金 ,并對所吸收的定期存款期限作了一些限制，最長不得超過 3 年。 （ 2）銀行業(yè)務與信托業(yè)務分離。這一規(guī)定的目的是迫使信托機構發(fā)展為長期融資機構。 （ 3）銀行業(yè)務與證券業(yè)務分離。二戰(zhàn)后制定的《證券交易法》把銀行業(yè)和證券業(yè)的分離作為原則確定下來，嚴禁銀行從事證券業(yè)務、嚴禁證券公司從事存款吸收業(yè)務。 （ 4）外匯管制。 1949 年日本制定了《外匯及外貿(mào)管理法》，該法規(guī)定在原則上對一切對外 交易都進行限制。外匯業(yè)務長期由外匯專業(yè)銀行東京銀行專營。 （ 5）利率管制。日本在 70 年代中期以前，為了支持企業(yè)的發(fā)展，對利率進行了嚴格的管制，存款利率、長短期貸款優(yōu)惠利率、債券發(fā)行利率都是通過法律或有關各方協(xié)商決定的限制性利率。 在這種金融體制下，日本的銀行得到了巨大的發(fā)展，但金融市場卻失去了發(fā)展的基礎。日本的貨幣市場僅限于銀行間同業(yè)拆借市場、債券回購市場，而在當時利率管制的條件下，這些所謂的貨幣市場只能說是發(fā)展不健全的畸形的貨幣市場。同時資本市場的發(fā)展也由于需求不足受到了極大的限制。 ２、七、 八十年代貨幣市場的建立及資本市場的發(fā)展 日本在二戰(zhàn)后建立起來的金融制度起到了籌集資金，保證重點產(chǎn)業(yè)，促進經(jīng)濟復興、增長的作用，基本上適應了日本戰(zhàn)后經(jīng)濟結構調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展的需要。 70 年代石油危機以后 ,日本經(jīng)濟的高速增長時代結束，戰(zhàn)后確立的金融體制暴露出越來越多的不合理性，逐漸不適應變化了的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境了。從 70 年代中期開始，日本企業(yè)對資金的需求明顯下降，而且其籌資渠道也逐漸多元化，從單一依靠銀行向綜合利用內(nèi)部、銀行、資本市場轉(zhuǎn)變。另一方面，由于國民收入的持續(xù)提高、國民金融資產(chǎn)的積累和融資技術的發(fā)展 ,國 民要求持有可滿足其各種不同需要的金融資產(chǎn)的呼聲越來越高。而在國際上，世界金融市場的一體化、自由化、證券化方興未艾 ,對日本產(chǎn)生了強烈的沖擊和巨大的壓力。作為一個世界經(jīng)濟大國 ,日本面臨著與世界通行的金融實踐接軌的強大國際壓力。在這種背景下， 70 年代末、 80 年代初 ,日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內(nèi)容的金融改革。 這一時期日本金融改革的最主要內(nèi)容是逐步實現(xiàn)利息率自由化和金融業(yè)務自由化。對于利息率自由化 ,日本政府所選擇的方式是 :在較長的時間內(nèi) ,按一定的時序 ,對各種利率逐步解除管制。日本利率的自由化 過程遵循了從長到短、從大到小這樣一種時序。利率自由化先從長期金融商品或工具 (如定期存款 )開始 ,以后才是短期金融商品 。先從大額金融商品 (如大額存款單 )開始 ,以后才是小額金融商品。到 1994 年大藏省最終解除了除活期存款之外的所有流動性存款的利息率控制 ,日本實現(xiàn)了利率自由化。另一方面，日本逐漸拆除了不同金融業(yè)務之間的“防火墻”。日本對過去的一些限制性規(guī)定進行了調(diào)整，逐步放寬了對金融機構業(yè)務的限制。同一金融機構可以同時經(jīng)營銀行業(yè)務、證券業(yè)務和信托業(yè)務，或同時經(jīng)營長期金融業(yè)務和短期金融業(yè)務。 在這種金融改革的大 背景下，日本的金融市場也取得了極大的發(fā)展。而金融市場的發(fā)展本身也是屬于金融改革的一個重要內(nèi)容。日本相繼建立和發(fā)展了拆借市場、票據(jù)市場、回購市場、大額定期存單轉(zhuǎn)讓市場、銀行承兌票據(jù)市場等貨幣市場，并且先后對證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動性需求，同時也為證券市場的發(fā)展提供了巨額的資金支持。日本逐漸形成了一個完整的金融市場體系，貨幣市場和資本市場在各自的功能領域內(nèi)發(fā)揮作用，同時又相互配合、相互促進。 ３、十年代金融大爆炸下貨幣市場和資本市場的融合發(fā)展 80 年代以來，在席卷全球的金融自由 化浪潮中，日本也在利率自由化、金融機構業(yè)務限制等方面作了一些調(diào)整，但這種漸進改革遠遠落后于時代的變化。自 90 年代以來，由于日本泡沫經(jīng)濟的滅，日本金融業(yè)陷入了前所未有的危機之中。不良債權居高不下，金融機構的破產(chǎn)接二連三，金融機構的國際評級一落千丈。而且，由于國內(nèi)金融交易品種單調(diào)，交易成本上升，再加上金融動蕩，大量資金流往國外，導致金融空心化。一系列問題表明，大幅度改革金融制度已成為當務之急。 1996 年 11 月 11 日 ,日本政府提出金融“大爆炸”計劃 ,期望通過金融體制的全面改革 ,爭取在 20xx 年前實現(xiàn)金融自 由化 ,給經(jīng)濟注入新的活力。隨著 1998 年 4 月 1 日日本新銀行法和新外匯法的正式實施 ,此項金融“大爆炸”的改革計劃已開始全面啟動。這次的日本金融體制改革將遵循“自由”“公正”“全球化”的三大原則進行。自由，指的是按照市場原理運行的自由的市場；公正，只的是公開的、透明度極高的、令人信賴的市場；全球化，值的是開放度極高的、先于時代發(fā)展的、全球化的市場。從而實現(xiàn)下列三大目標 :(1)確立證券市場作為金融中介的主導地位 。(2)高效運用多達 1200 萬億日元的個人金融資產(chǎn) 。(3)重塑東京的國際金融中心地位。 金融體制改 革的內(nèi)容主要包括四個方面：（ 1）擴大投資者和籌資者的選擇范圍；（ 2）促進競爭，提高金融中介的服務質(zhì)量；（ 3）完善金融市場，方便服務客戶（ 4）建立可信賴的、公正的、透明的金融市場。 在日本的金融改革計劃中，銀行、證券和保險將實行全面的混業(yè)經(jīng)營，銀行業(yè)和證券業(yè)的融合將極大的促進資本市場和貨幣市場的發(fā)展。銀行和證券的混業(yè)經(jīng)營打破了貨幣市場和資本市場的傳統(tǒng)界限，銀行和證券公司通過自身在資本市場和貨幣市場上的綜合性業(yè)務將貨幣市場和資本市場密切的聯(lián)系起來，資金實現(xiàn)了兩個市場間的無障礙自由流動，資本市場和貨幣市場逐 步走上相互融合的發(fā)展道路。 （三）、德國 貨幣市場的近期發(fā)展 廣義的貨幣市場除進行中央銀行存款的銀行間的交易之外還進行貨幣市場的證券交易。長期以來，這樣的交易限制在由政府發(fā)行的貨幣市場證券，例如國庫券、財政貼現(xiàn)票據(jù)和直到 1991 年底的優(yōu)惠的銀行承兌票據(jù)。此外，回購協(xié)議下的公開市場業(yè)務增長很快，這種業(yè)務同樣被包括在貨幣市場的交易中。最后，自從 1991 年初官方發(fā)行授權程序取消以來（按照德國民法 795 條和 808a 條）德國出現(xiàn)馬克的商業(yè)票據(jù)（ CP）市場，由于其期限短，這種由企業(yè)發(fā)行的證 券也應該屬于貨幣市場。 對 1990 年 3 月生效的《投資基金管理法》的投資基金立法的修訂把投資基金的業(yè)務機會大大地擴大了，特別是允許它們進行融資期貨交易并且同意它們有權將不超過 49%的銀行存款余額和特定的貨幣市場證券進行投資。貨幣市場基金的盈利對德國銀行系統(tǒng)的結構會有重要含義，特別地，它將妨礙那些不能用自己貨幣市場資金的流入來抵消流動性的流出的小或中型機構的業(yè)務。而且較長期金融資產(chǎn)形式從宏觀角度是需要的，但這種形式可能由于引進真正的貨幣市場資金是投資期限短而受到不好的影響。 德國比較新的特點是由公司借款者 發(fā)行的貨幣市場證券的市場。出現(xiàn)這一特點的主要原因是取消發(fā)行授權程序，取消該程序是從 1991 年 1 月 1 日開始生效的。這種票據(jù)被稱為商業(yè)票據(jù)，主要是由大企業(yè)作為按發(fā)行程序的一部分通過信用機構作為中介發(fā)行債權證明書，并且一般由機構投資者認購。商業(yè)票據(jù)同其相對短的期限（從幾天到 2 年以內(nèi)）相一致，它的利率適應于貨幣市場利率。從企業(yè)的角度看，商業(yè)票據(jù)的發(fā)行是滿足短期資金需求既經(jīng)濟又靈活的方式。這種票據(jù)為主要的機構投資者提供了有吸引力的投資選擇。由于它不受最低準備金的限制，它的收益比銀行的短期存款高，在有相應的二級市場存在 的前提下，可以在到期前被出售。 1991 年 2月推出第一個德國馬克商業(yè)票據(jù)計劃， 1992 年