【正文】 20232023房地產(chǎn)行業(yè)研究報(bào)告中信證券研究部分析師簡(jiǎn)介n陳聰216。 中信證券房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師。216。 劍橋大學(xué)城市規(guī)劃碩士，南開大學(xué)金融學(xué)學(xué)士。216。 畢業(yè)后曾于戴德梁行從事物業(yè)整棟收購(gòu)， 2023年初進(jìn)入中信證券研究。 216。 2023年新財(cái)富房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析師第二名。216。 2023年證券市場(chǎng)周刊 “水晶球獎(jiǎng) ”房地產(chǎn)行業(yè)最佳分析 師第一名。2目錄內(nèi) 容n 第一章 估值方法和個(gè)股選擇n 第二章 行業(yè)生態(tài)和周期判斷3一、估值方法和個(gè)股選擇4論相對(duì)全面的等式模型相對(duì)全面的等式模型現(xiàn)金股東權(quán)益融資性債務(wù)非核心資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值債務(wù)凈額 = 融資性債務(wù) – 現(xiàn)金企業(yè)的融資性債務(wù)（如銀行借款、金融負(fù)債、關(guān)聯(lián)方資金占用等），包括短期與長(zhǎng)期融資性債務(wù)；企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債（如應(yīng)付往來(lái)款項(xiàng)等）不屬于此范疇。融資性債務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)：是否承擔(dān)利息。企業(yè)價(jià)值是指公司核心資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的價(jià)值。非核心資產(chǎn)通常為企業(yè)非主營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，如長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)等。企業(yè)報(bào)表上所反映的現(xiàn)金及銀行存款。股東權(quán)益即為公司的市值。優(yōu)先股股權(quán)期權(quán)少數(shù)股權(quán) 所有者權(quán)益 =股東權(quán)益 +優(yōu)先股股權(quán) +期權(quán)+少數(shù)股權(quán)通過(guò)企業(yè)價(jià)值估算股權(quán)價(jià)值通過(guò)企業(yè)價(jià)值估算股權(quán)價(jià)值 計(jì)算企業(yè)融資性債務(wù)價(jià)值計(jì)算企業(yè)核心資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算企業(yè)核心資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算企業(yè)所有者權(quán)益計(jì)算企業(yè)的普通股股權(quán)價(jià)值1 2 3 4企業(yè)價(jià)值 +非核心資產(chǎn)價(jià)值 +現(xiàn)金 總資產(chǎn)價(jià)值 債務(wù)總額 所有者權(quán)益價(jià)值 相關(guān)權(quán)益項(xiàng)目 每股價(jià)格5 估值理論　 市場(chǎng)法 凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值原理 根據(jù)所需要的可比指標(biāo) (P/E、 P/B、 EV/EBIT、 EV/EBITDA等 )，選擇同行業(yè)同規(guī)模、類型近似的上市公司可比指標(biāo)，結(jié)合本企業(yè)原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算得出。 通過(guò)對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的績(jī)效預(yù)測(cè)，計(jì)算出企業(yè)預(yù)測(cè)期內(nèi)的無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流并折現(xiàn)，同時(shí)，結(jié)合對(duì)預(yù)測(cè)期以后的現(xiàn)金流終值并折現(xiàn)，兩者相加得出。估值結(jié)果 P/E、 P/B法：股權(quán)價(jià)值EV/EBIT、 EV/EBITDA：企業(yè)價(jià)值 企業(yè)價(jià)值估值優(yōu)點(diǎn) 216。數(shù)據(jù)獲取較易216。計(jì)算方法較為簡(jiǎn)單216。數(shù)據(jù)量小，耗時(shí)短216。與公司未來(lái)市價(jià)具有可比性216?？梢员苊庖蚬緯?huì)計(jì)政策而引起的失真216?？梢栽u(píng)估企業(yè)的潛在整合效果216。能夠體現(xiàn)出敏感性216。確定不同方案對(duì)企業(yè)估值的影響估值缺點(diǎn) 受市場(chǎng)及同行業(yè)影響較大，有時(shí)會(huì)偏離企業(yè)自身價(jià)值 216。計(jì)算方法較為復(fù)雜、假設(shè)較多，很難準(zhǔn)確測(cè)定216。與投資者存在信息不對(duì)稱適用企業(yè) 對(duì)于高增長(zhǎng)行業(yè)，由于資本支出較大， 通常選用 EV/EBITDA、 P/B；對(duì)于成熟行業(yè)，經(jīng)營(yíng)已經(jīng)趨于穩(wěn)定，通常選用EV/EBIT、 P/E。虧損企業(yè)不能用 P/E。制造業(yè)、零售業(yè)等經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定，數(shù)據(jù)可預(yù)測(cè)性相對(duì)較強(qiáng)的企業(yè)。由上表可見，兩種方法各有利弊，需根據(jù)企業(yè)自身的情況選擇最為有效的估值方法。167。 實(shí)踐中，公司估值的常見方法有市場(chǎng)法和凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法。兩種主要估值方法的比較6 行業(yè)估值 NAV法計(jì)算出企業(yè)的凈資產(chǎn)值，通過(guò)對(duì)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析，得出股權(quán)價(jià)值的有效范圍。P/E法與法與 NAV法結(jié)合的方式，能夠有效、合理地確認(rèn)房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值法結(jié)合的方式，能夠有效、合理地確認(rèn)房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值1 針對(duì)不同物業(yè)類型的公司，選擇適當(dāng)?shù)?P/E進(jìn)行估值，得出股權(quán)價(jià)值的有效范圍。2 考慮 P/E法與 NAV法的相關(guān)性及不同物業(yè)類型的平衡制約性，最終確定合理的股權(quán)價(jià)值。37 行業(yè)估值 ——NAV法凈資產(chǎn)估值法凈資產(chǎn)估值法 (NAV法法 )的介紹的介紹凈資產(chǎn)估值法凈資產(chǎn)估值法 (NAV法法 )的特點(diǎn)的特點(diǎn)167。 以項(xiàng)目為基礎(chǔ)。項(xiàng)目開發(fā)周期較長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)公司段時(shí)期業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，因此以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的業(yè)績(jī)并不具有連貫性，歷史業(yè)績(jī)與未來(lái)收益也沒(méi)有必然的聯(lián)系。 P/E估值一般考慮未來(lái) 12年的經(jīng)營(yíng)情況，因此對(duì)歷史業(yè)績(jī)及未來(lái)收益的波動(dòng)性不能有一個(gè)很好的把握，因此使用市盈率法對(duì)公司未來(lái)價(jià)值判斷有所欠缺。167。 以土地儲(chǔ)備確定估值范圍。土地儲(chǔ)備量和儲(chǔ)備成本是決定公司未來(lái)盈利情況的重要因素，按照普通的估值方法，土地儲(chǔ)備的價(jià)值和在建項(xiàng)目的價(jià)值沒(méi)有被完全反應(yīng)出來(lái)，通過(guò)凈資產(chǎn)值的計(jì)算能夠把在建項(xiàng)目?jī)r(jià)值和土地價(jià)值通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)方式體現(xiàn)出來(lái)，從這個(gè)角度來(lái)看， NAV估值在一個(gè)未來(lái)預(yù)期較好的市場(chǎng)狀態(tài)下更有意義。167。 NAV估值是以 DCF法為理論基礎(chǔ)，結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)自身以項(xiàng)目為基礎(chǔ)的特點(diǎn)產(chǎn)生的估值方法。167。 NAV法，又稱凈值產(chǎn)值法，其估值邏輯是對(duì)企業(yè)所擁有的已完工尚未預(yù)售、在建物業(yè)、土地及投資型物業(yè)資產(chǎn)按照各項(xiàng)目開發(fā)銷售流程進(jìn)行現(xiàn)金流模擬然后按一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，最后按公司所占各項(xiàng)目權(quán)益計(jì)算出項(xiàng)目匯總價(jià)值，再扣減（加上）公司的凈債務(wù)（凈現(xiàn)金），然后得到公司的凈資產(chǎn)值（ NAV）。167。 企業(yè)價(jià)值對(duì)應(yīng)的是所有出資人共同擁有的企業(yè)價(jià)值，出資人包括債權(quán)人和股東，因此在按照公司所占各項(xiàng)目權(quán)益計(jì)算出匯總價(jià)值即為企業(yè)價(jià)值（即債權(quán)人和股東共同擁有的價(jià)值）。167。 凈債務(wù)（凈現(xiàn)金） =總債務(wù) –現(xiàn)金8 行業(yè)估值 ——NAV法NAV法產(chǎn)生的背景法產(chǎn)生的背景167。 房地產(chǎn)企業(yè)的固定資產(chǎn)很少，流動(dòng)資產(chǎn)的增值比較多，且流動(dòng)資產(chǎn)的購(gòu)置存在不確定性167。 以現(xiàn)有項(xiàng)目作為基礎(chǔ)，因此不會(huì)有永續(xù)現(xiàn)金流，也不會(huì)有報(bào)廢的殘值167。 企業(yè)盈利可以調(diào)節(jié)，而且還具有滯后性，絕對(duì)估值法在國(guó)際范圍內(nèi)占據(jù)上風(fēng)167。 土地本身交易活躍， NAV法具有一定的客觀性凈資產(chǎn)估值法凈資產(chǎn)估值法 (NAV法法 )的局限性的局限性167。 房地產(chǎn)上市公司的信息披露不充分，導(dǎo)致在計(jì)算公司資產(chǎn)值上存在難度；167。 開發(fā)物業(yè)價(jià)格波動(dòng)性較大導(dǎo)致價(jià)格預(yù)測(cè)的困難，影響了 NAV計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性；167。 計(jì)算過(guò)程中，存在著較多的假設(shè)，這些假設(shè)將導(dǎo)致 NAV計(jì)算結(jié)果出現(xiàn)各種不同；167。 估值度量?jī)H以當(dāng)前資產(chǎn)規(guī)模來(lái)確定公司價(jià)值，而沒(méi)有考慮企業(yè)能力，因此，容易造成地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資產(chǎn)(土地儲(chǔ)備 )的過(guò)分崇拜；167。 估值方法過(guò)分強(qiáng)調(diào)存量資產(chǎn)，欠缺對(duì)資金流量的考察，估值結(jié)果缺乏預(yù)見性。9 行業(yè)估值 ——NAV法NAV估值基本假設(shè)和可能產(chǎn)生的誤差內(nèi)容 假設(shè)方法 可能產(chǎn)生的偏差 對(duì) NAV值影響的顯著性 控制偏差的方法成本成本分解 為 土地成本、建安 費(fèi) 用、 資 本化利息、 銷 售 /管理 /財(cái)務(wù)費(fèi) 用、 營(yíng)業(yè) 稅 費(fèi) （含土地增 值 稅）、所得稅，建安 費(fèi) 用主要判斷不同的 類別 建筑的區(qū)域成本， 資 本化利息及 費(fèi) 用主要有企 業(yè) 自身情況決定，稅 費(fèi) 來(lái)自于各區(qū)域市 場(chǎng) 的 規(guī) 定。主要是建安 費(fèi) 用高低會(huì) 產(chǎn) 生偏差， 間 接 費(fèi)用也會(huì)有偏差。對(duì) NAV的影響不是很大，其 邏輯 在于成本相 對(duì) 來(lái) 說(shuō)較為穩(wěn) 定，且 對(duì) 具體 項(xiàng) 目利 潤(rùn) 率水平 預(yù)測(cè) 偏差不會(huì)很大。項(xiàng)目毛利率水平參考公司的指導(dǎo)，建安成本在一個(gè)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定且偏差不是很大。價(jià)格按照公司 結(jié) 算價(jià)格參考當(dāng)前市 場(chǎng) 售價(jià)，基準(zhǔn)情況 為 每年 項(xiàng) 目售價(jià)保持不 變 ， 樂(lè)觀 估 計(jì) 每年 3%~5% 平均 漲 幅；悲 觀 估 計(jì)3%~5% 跌幅。結(jié) 算價(jià)格一般低于當(dāng)前 銷 售價(jià)格，而價(jià)格波 動(dòng) 往往 較 大，多數(shù)項(xiàng) 目 銷 售價(jià)格在逐年上 漲 。影響比 較顯 著，原因是成本相 對(duì)穩(wěn)定，所以價(jià)格波 動(dòng)產(chǎn) 生 邊際 效 應(yīng)較大。 3% 左右的價(jià)格波 動(dòng) 一般正向 帶來(lái) %~10% 左右的 NAV值變動(dòng) 。定期更新價(jià)格，盡可能對(duì)分期開發(fā)的物業(yè)和同一期不同物業(yè)進(jìn)行區(qū)分。折現(xiàn)率主要是公司的加 權(quán)資 本成本（ WACC ），無(wú) 風(fēng)險(xiǎn) 收益率： A股市 場(chǎng) 按照 10年期國(guó) 債 ，海外市 場(chǎng) 按照美國(guó) 10年期國(guó) 債 收益率； 風(fēng)險(xiǎn) 溢價(jià)： A股取 5%~6% ； H股取 7%~8% 。 Beta值 取同行業(yè) 各公司 歷 史 統(tǒng)計(jì)值 。無(wú) 風(fēng)險(xiǎn) 收益率及波 動(dòng)率 選 取、 風(fēng)險(xiǎn) 溢價(jià)的確定。10% 的折 現(xiàn)值變動(dòng) 將反向 帶 來(lái) 3% 左右的 NAV值變動(dòng) 。定時(shí)跟蹤各市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的波動(dòng)，另外一般取值較大。開發(fā) /銷售進(jìn)度按照公司的指 導(dǎo) ，以及每年的開竣工 計(jì) 劃，參考不同 類 型物業(yè) 市 場(chǎng) 的市 場(chǎng) 平均開 發(fā) 周期。銷 售 進(jìn) 度很 難 把握，開 發(fā)計(jì) 劃也常隨著市場(chǎng) 、 資 金以及 銷 售 進(jìn)度的改 變 而改 變 。影響相 對(duì) 不大，主要原因是 這 種 計(jì)劃相 對(duì) 可 實(shí)現(xiàn) 性 較 強(qiáng) 。一般采取保守的估計(jì)，以防出現(xiàn)過(guò)高的預(yù)計(jì)。后 續(xù) 投入這 部分主要是影響 資 金流的 問(wèn)題 ，一般根據(jù)地價(jià)支付情況及項(xiàng) 目的開 發(fā)進(jìn) 度 進(jìn) 行 預(yù)測(cè) 。由于 財(cái)務(wù)報(bào) 表中基本不提供此 類 數(shù)據(jù)，所以估 計(jì) 的偏差 較 大。這 部分影響 較 大，它直接改 變 了未來(lái) 現(xiàn) 金流的情況。總量控制，即公司資產(chǎn)負(fù)債表中存貸、在建項(xiàng)目、在售項(xiàng)目資產(chǎn)可視為已投入資本。資 本化率按照持有型物 業(yè) 的折 現(xiàn) 方法，即 簡(jiǎn) 化方式按照 資 本化率 進(jìn) 行折 現(xiàn) ，一般取 8% 。租金收入的增 長(zhǎng)預(yù)測(cè) 、 現(xiàn) 金 實(shí)際 流入。持有型物 業(yè) 所占比例一般 較 小，其影響有限，另外 資 本化率相 對(duì)較為固定。盡可能通過(guò)租金變化預(yù)測(cè)未來(lái)保證其