【正文】 清華大學(xué) 上市公司監(jiān)管與信息披露 謝貴榮 博士 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 清華大學(xué)繼續(xù)教育學(xué)院特聘教授 國資委職業(yè)經(jīng)理人認(rèn)證中心特聘培訓(xùn)師 謝貴榮 :經(jīng)濟(jì)學(xué)博士 ,碩士生導(dǎo)師 。 曾先后在稅務(wù)局 、 會計(jì)師事務(wù)所 、 管理咨詢公司從事稅務(wù)檢查 、 財(cái)務(wù)審計(jì) 、 資產(chǎn)評估 、管理咨詢等工作 。 1993年 — 1998年先后考取注冊會計(jì)師 、 地產(chǎn)估價(jià)師 、 律師 、 資產(chǎn)評估師 、 注冊稅務(wù)師 、 注冊會計(jì)師證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格 ， 現(xiàn)在中央財(cái)經(jīng)大學(xué)從事 《 財(cái)務(wù)管理 》 、 《 財(cái)務(wù)診斷 》 、 《 個人理財(cái) 》 等教學(xué)科研工作任中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)務(wù)與會計(jì)研究中心財(cái)務(wù)管理副主任 ， 中央黨校 .北京大學(xué) .清華大學(xué) .上海交通大學(xué) .華北電力大學(xué) MBA中心等著名高校工商管理客座教授 。 著 《 跨國公司并購境內(nèi)上市公司績效研究 》 、 編著《 財(cái)務(wù)診斷 》 、 《 會計(jì)報(bào)表閱讀技巧 》 、 《 財(cái)務(wù)管理運(yùn)作實(shí)務(wù) 》 、 《 資本運(yùn)營的奧秘 》 、 《 出口貨物退免稅操作實(shí)務(wù) 》 、參編 《 新稅法總覽總釋 》 ,CFO必讀 等 ， 發(fā)表學(xué)術(shù)論文數(shù)十篇 。 近十年來為國內(nèi)數(shù)百家企業(yè)做內(nèi)訓(xùn) 。 如中國移動 .中國電信 .四川長虹 .濟(jì)南鋼鐵 .中國聯(lián)通 .中國化工 .兵器工業(yè)集團(tuán) ， 中國建設(shè)銀行 .中國農(nóng)業(yè)銀行 .交通銀行 .中國郵儲銀行 .浦發(fā)銀行 .深發(fā)展 .廣發(fā)銀行 .光大銀行 .北京農(nóng)商行 .成都農(nóng)商行 .錦州商業(yè)銀行 .重慶銀行 .福建海峽銀行等 。 主講： 《 非財(cái)務(wù)人員財(cái)務(wù)管理 》 .《 資金管理 》 .《 企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表分析 》 .《 借款企業(yè)財(cái)務(wù)分析與風(fēng)險(xiǎn)防范 》 等 。 EMail： . 聯(lián)系電話： 13801067023 —— “ 學(xué) ， 然后知不足 ” 中國 北京 2023年 3月 16日 一、證券市場監(jiān)管體制 ? 從理論上講 ， 上市公司信息披露制度的基本模式與一個國家的證券監(jiān)管體制相對應(yīng)的 ， 不同的證券監(jiān)管體制會形成不同的信息披露制度 。 ? ㈠集中立法型 ? ㈡自律型 ? ㈢中間型 ㈠集中立法型 ? 集中立法型： ? 指政府通過制定和實(shí)施專門的證券市場管理法規(guī)，并設(shè)立專門的全國性證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券市場進(jìn)行統(tǒng)一管理的一種證券監(jiān)管體制。 ? 美國是集中立法型的典型代表，此外還有日本、加拿大、韓國、巴西、埃及等。 特點(diǎn)： ? 集中立法的監(jiān)管體制（模式）強(qiáng)調(diào)立法管理，具有專門的、完整的、全國性的證券市場管理法規(guī)。 ? 設(shè)立統(tǒng)一的、全國性的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)。 優(yōu)點(diǎn) : ? （ 1)、由于其法規(guī)、機(jī)構(gòu)均超脫于證券市場的當(dāng)事者之外，能更嚴(yán)格、公平、有效地發(fā)揮其監(jiān)管作用 。 ? （ 2）、重視立法管理，使其管理手段更具嚴(yán)肅性和公平性 。 ? （ 3）、全國性管理機(jī)構(gòu)可以協(xié)調(diào)全國的各證券市場，防止出現(xiàn)由于群龍無首、過度競爭而引起的混亂現(xiàn)象 。 ? （ 4）、管理者的相對超脫地位，使其更注重保護(hù)投資者利益。 國會 證券交易委員會 聯(lián)邦儲 備體系 證券商協(xié)會 地方證券 監(jiān)管機(jī)構(gòu) 各類證券 中介機(jī)構(gòu) 證券 交易所 證券 結(jié)算機(jī)構(gòu) 美國證券監(jiān)管 框架（ 集中立法型） SEC（ Securities and Exchange Committee） ? 1） SEC是統(tǒng)一管理全國證券活動的獨(dú)立的最高管理機(jī)構(gòu)。 ? 根據(jù)《證券交易法》， SEC具有準(zhǔn)立法權(quán)、準(zhǔn)司法權(quán)和獨(dú)立執(zhí)法權(quán)，專門行使全面監(jiān)管全國證券發(fā)行和交易活動的職能。 SEC的宗旨是尋求最大的投資者保護(hù)和最小的市場干預(yù)，限制證券活動中的欺詐、操縱、過度投機(jī)和內(nèi)幕交易等活動，維護(hù)證券投資者、發(fā)行者、交易者等各類市場參與者的正當(dāng)權(quán)益，通過一個公開而公平的投資信息系統(tǒng)，促成正確的投資選擇和最佳的資源配置。 2） SEC的主要職責(zé) （ 1）負(fù)責(zé)制定、解釋并修訂相關(guān)證券活動的法規(guī)政策并組織貫徹實(shí)施。 (2)管理所有證券發(fā)行和交易活動，維護(hù)證券市場秩序和市場統(tǒng)一，檢查各類不良證券發(fā)行和交易行為并執(zhí)行相關(guān)措施。 (3)負(fù)責(zé)監(jiān)管全國證券市場的信息披露系統(tǒng)，組織并監(jiān)督證券市場收集發(fā)布各種有關(guān)證券發(fā)行和交易的信息。 (4) 管理證券商、投資銀行、投資公司等從事證券活動的金融機(jī)構(gòu)與個人。 （ 5）監(jiān)督指導(dǎo)證券交易所、證券業(yè)協(xié)會等的經(jīng)營、管理活動。 聯(lián)儲體系 有權(quán)制定信貸限額，影響證券市場上的信用交易，并為聯(lián)邦政府及機(jī)構(gòu)提供證券保管服務(wù)。 美聯(lián)儲是美國聯(lián)邦儲備委員會的簡稱，其職能實(shí)際上就是“美國中央銀行”。美聯(lián)儲成立于 1913年，由全美 12個地區(qū)的聯(lián)邦儲備銀行組成。 美聯(lián)儲負(fù)責(zé)制定美國的貨幣政策，包括規(guī)定存款準(zhǔn)備率、批準(zhǔn)貼現(xiàn)率、對 12家聯(lián)邦銀行和其他會員銀行及持股公司進(jìn)行管理與監(jiān)督。 ? 其作用在于：控制通貨與信貸，運(yùn)用公開市場業(yè)務(wù)、銀行借款貼現(xiàn)率和金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金比率三大杠桿來調(diào)節(jié)美國經(jīng)濟(jì)。 ? 美聯(lián)儲在貨幣金融政策上有獨(dú)立的決定權(quán)，直接向國會負(fù)責(zé)。因此，該委員會主席的作用幾乎超越美國總統(tǒng)。 ? 比如前美聯(lián)儲主席格林斯潘，別說其金融政策對美國經(jīng)濟(jì)起重要作用，就是他說句話都可能引起股市動蕩，甚至是全球股市。 ㈡自律型 ? 自律型： ? 指政府較少對證券市場進(jìn)行集中統(tǒng)一的干預(yù)，證券市場的監(jiān)管主要依靠證券交易所及證券商協(xié)會等組織實(shí)施自律管理的一種證券監(jiān)管體制。 ? 顯然，在這種證券監(jiān)管體制下對證券市場的監(jiān)管主要依靠證券交易商、證券業(yè)協(xié)會等自律組織實(shí)施自我自我約束、自我管理。 ? 其典型代表為英國，此外，還有荷蘭、愛爾蘭、芬蘭、瑞典、新加坡等也采用此種監(jiān)管體制。 特點(diǎn)： ? 該模式通常不制定專門性的證券監(jiān)管法規(guī)，也不設(shè)立全國統(tǒng)一的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而是依賴自律機(jī)構(gòu)的規(guī)章制度和自律組織及市場參與者的自我管理。 優(yōu)點(diǎn) ? （ 1）、為保護(hù)投資與競爭，促進(jìn)市場的創(chuàng)新提供了最大的可能性 。 ? （ 2）、證券交易商參與制定和執(zhí)行證券市場管理?xiàng)l例并模范地遵守，使市場的管理更有效 。 ? （ 3）、證券交易商自己制定和執(zhí)行管理?xiàng)l例，在經(jīng)營上具有更大的靈活性 。 ? （ 4）、證券交易商對現(xiàn)場發(fā)生的違法行為有充分準(zhǔn)備，并能迅速而有效地做出反應(yīng)。 缺陷 ? (1)、該模式把重點(diǎn)放在保證市場的有效運(yùn)行和保護(hù)證券交易所會員的經(jīng)濟(jì)利益上，而對投資者往往沒有提供充分的保障 。 ? （ 2）、管理者的非超脫性難以保證管理的公平、公正 。 ? （ 3）、由于沒有統(tǒng)一的立法作后盾，使其管理手段軟弱 。 ? （ 4）、沒有專門的管理機(jī)構(gòu)，使全國證券市場的協(xié)調(diào)發(fā)展難以實(shí)現(xiàn)，容易造成混亂。 （三）、中間型 ? 中間型：介于上兩者之間，既強(qiáng)調(diào)集中統(tǒng)一的立法管理，又注重自律約束的一種證券監(jiān)管體制。 ? 德國是其主要代表，還有意大利、泰國、約旦等。 ? 特點(diǎn)：在政府統(tǒng)一制定的證券監(jiān)管法律法規(guī)的前提下，證券業(yè)協(xié)會等自律組織也制定一些自律性的規(guī)章制度，而且通常會設(shè)立全國性的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。 中國證券市場監(jiān)管模式 ? 我國是在借鑒各國作法的基礎(chǔ)上加以融合并主要采用 集中立法型監(jiān)管模式 。 ? （１）、歷史的必然性：中國自古以來就是一個中央集權(quán)性國家，有政府管理經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)，那么，在選擇證券監(jiān)管體制上也是一種必然的結(jié)果。 ? （２）、現(xiàn)實(shí)的客觀需要：國際金融動蕩加劇（１９９７年的亞洲金融風(fēng)暴、近年全球性的金融風(fēng)暴等等）；證券市場風(fēng)險(xiǎn)加大，證券欺詐事件屢禁不止。客觀上需要集中統(tǒng)一的證券監(jiān)管。 二、上市公司信息披露制度 的框架體系 ? （ 一 ） 、 信息披露制度 ? （ 二 ） 、 上市公司信息披露制度的基本構(gòu)架 （ 強(qiáng)制性披露下 ） ? （ 三 ） 、 我國上市公司信息披露制度的具體構(gòu)架 ? （ 四 ） 、 美國證券市場上市公司信息披露制度具體架構(gòu) （ 一 ） 、 信息披露制度 ? 信息披露制度 ? 信息披露制度 是指證券市場上的有關(guān)當(dāng)事人在證券發(fā)行、上市和交易等一系列活動過程中，應(yīng)當(dāng)遵守的行為規(guī)范的總稱。 ? 即依照法律、法規(guī)、證券監(jiān)管部門管理規(guī)章制度 及證券交易場所等自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定，以一定方式向投資者和社會公眾公開與證券有關(guān)的信息而形成的一整套行為規(guī)范和活動的準(zhǔn)則。 ? 信息披露制度模式的變遷 ? 制度模式變遷是制度的創(chuàng)立、變更、轉(zhuǎn)換及隨時間變遷而被打破的過程，可以理解為一種效率更高的制度模式對另一種制度模式的替代過程。 ? 信息披露制度模式發(fā)展至今已有近２００年的歷史，大致可把這一期間分為 自愿性安排階段、強(qiáng)制性安排階段和兩者相結(jié)合三個階段 ： ? （１）、自愿性安排階段（從１９世紀(jì)中期到２０世紀(jì)３０年代）。 ? 在這個階段，公司的會計(jì)信息被視為商業(yè)秘密。 ? 會計(jì)信息的披露以自愿為主，其目的在于從資本市場籌集更多的資金。因此，信息往往只是在標(biāo)準(zhǔn)的報(bào)表格式里填充大量誘人的“籌資廣告”。特別是進(jìn)入１９世紀(jì)８０年代，企業(yè)的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，資金的稀缺性相對提高，股票融資方式得到廣泛的應(yīng)用后，資本市場上投機(jī)、欺詐行為橫行，其整體運(yùn)作能力呈無序狀態(tài)，資源配置功能扭曲，最終導(dǎo)致了２０世紀(jì)３０年代初股票市場的大崩潰。到了后期，政府、證券交易所、銀行等部門以及一些學(xué)者開始探索新的制度。 ? 自愿性信息披露是指除強(qiáng)制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投資者關(guān)系、回避訴訟風(fēng)險(xiǎn)等動機(jī)主動披露的信息。 ? 其主要內(nèi)容有：管理者對公司長期戰(zhàn)略及競爭優(yōu)勢的評價(jià)、環(huán)境保護(hù)和社區(qū)責(zé)任、公司實(shí)際運(yùn)作信息、前瞻性預(yù)測信息、公司治理效果等。 ? 理論依據(jù) ? （ 1）“競爭性資本市場理論” ? （ 2）“委托代理理論 — 代理成本” ? （ 3）“信息不對稱理論” — 信號傳遞理論 ? 自愿性信息披露的動因分析 ? 制度動因 ? 市場動因 ? 信用動因 ? （ 1）制度動因 ? 首先，根據(jù)代理理論，在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，由于委托人與代理人之間的目標(biāo)不一致，代理人可能會利用自己占有信息的優(yōu)勢以犧牲委托人的利益為代價(jià)使自己利益最大化，由此就產(chǎn)生了代理成本問題。 ? 代理成本及其意義： ? 將代理成本定義為委托人的監(jiān)督支出、代理人的保證支出和剩余損失之和。由于外部股東不能直接觀察經(jīng)理的行動，他們就愿與經(jīng)理簽訂契約來對經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，由于監(jiān)督代理契約的執(zhí)行要耗費(fèi)成本，這些成本不但會降低投資報(bào)酬，還有可能降低經(jīng)理的獎金、分紅和其他報(bào)酬，因此經(jīng)理就有使監(jiān)督成本保持最低的動機(jī)。 ? 顯然如果管理者本人能以較低的成本提供這些信息，預(yù)先答應(yīng)承擔(dān)提供這種報(bào)告的成本，并請獨(dú)立的外部審計(jì)人員來檢驗(yàn)其準(zhǔn)確性對他是有利的。因此，自愿披露信息是管理當(dāng)局降低代理成本的一種手段，代理成本越高，管理當(dāng)局自愿披露信息的動機(jī)就越強(qiáng)。 ? 其次，根據(jù)信號傳遞理論，自愿性信息披露可以向投資者傳遞企業(yè)質(zhì)量的信號。 ? 由于投資者和管理者信息不對稱的存在，投資者由于不能充分了解企業(yè)機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)的信息，因?yàn)椴荒苷_地對企業(yè)做出評價(jià)，進(jìn)行正確的投資，從而發(fā)生逆向選擇，導(dǎo)致市場資源配置的低效率。另一方面，投資者又是理性的，他們將意識到內(nèi)部信息的可能性，但由于他們不能區(qū)分企業(yè)的質(zhì)量，于是會降低愿意支付的購買股票的價(jià)格，于是，證券市場將會變得無效率或者萎縮。 ? 另外，由于不對稱信息的存在，投資者和信貸者將會要求更高的資本報(bào)酬，以補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)行財(cái)務(wù)分析的成本，導(dǎo)致企業(yè)籌資活動的困難和資本成本的上升。這時，占有信息優(yōu)勢的高質(zhì)量的企業(yè)管理當(dāng)局就有動力進(jìn)行充分披露，以向市場傳遞有關(guān)企業(yè)未來的準(zhǔn)確信號，證明他們的企業(yè)具有投資價(jià)值，他們的股票定價(jià)是偏低的，由此吸引投資者的注意，從而企業(yè)的籌資能力將會提高，資本成本將會降低，企業(yè)的價(jià)值將提高。 ? （ 2）市場動因 ? 首先， 在競爭性的資本市場上 ,資本作為稀缺資源使得眾多的企業(yè)在爭取這一資源。其結(jié)果 ,經(jīng)營有方的企業(yè)將獲得較多的資本 ,投資者愿意以較高的價(jià)格購買高質(zhì)量企業(yè)的證券 ,而管理者經(jīng)營不佳的企業(yè) ,將較難以低成本獲得資金 ,投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營不善時會拋售企業(yè)的股票 ,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降。 因此 ,管理者就有動機(jī)在強(qiáng)制性披露要求之外披露有關(guān)信息 ,表明其經(jīng)營能力 ,從而增強(qiáng)投資者對企業(yè)的信心 ,購買本企業(yè)的證券 ,提高企業(yè)