【正文】 國(guó)債高端交易策略 邢大任 講述 課程提綱 ? 國(guó)債基本原理介紹 – 國(guó)債的種類及特性 ? 國(guó)債發(fā)行的種類 ? 各國(guó)國(guó)債的特性 – 國(guó)債的價(jià)格與定價(jià)模型 ? 債券評(píng)價(jià)模型介紹 ? 收益率曲線 – 國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)衡量 – 國(guó)債的發(fā)行與交易 ? 國(guó)債實(shí)務(wù)交易與應(yīng)用 – 國(guó)債的方向性交易 – 國(guó)債的利差交易 ? 國(guó)債與衍生性商品交易與應(yīng)用 – 國(guó)債期貨與現(xiàn)貨的避險(xiǎn)交易 – 國(guó)債期貨與現(xiàn)貨的基差交易 – 國(guó)債與利率掉期的利差交易 – 國(guó)債與國(guó)債期權(quán)的交易策略 國(guó)債現(xiàn)貨基本原理介紹 國(guó)債的種類及特性 ?何謂債券 ? –債券是一種固定收益 (fixed ine)的證券，為債權(quán)人跟債務(wù)人之間的一種憑證 –債券之擁有者可以定期向發(fā)行者收取固定金額之利息，到期時(shí)并可收取本金。這些債券因?yàn)槠陂g的不同，可以區(qū)分為一年或一年以下的短期利率，即貨幣市場(chǎng)工具；與一年以上的長(zhǎng)期利率，即資本市場(chǎng)工具。 –債券依發(fā)行者的不同，可分成政府發(fā)行的國(guó)債，民間發(fā)行的公司債及金融債券等。一般而言以政府發(fā)行的債券信用較好，流通較廣，數(shù)量也較大。 國(guó)債的種類及特性 ? 債券的現(xiàn)金流量 $100 +$100 +$3 +$3 +$3 +$3 +$3 +$3 +$3 +$3 +$3 +$3 +$103 期初 期末 債券的現(xiàn)金流量由每期付息的債息跟到期還本的本金組成 國(guó)債的種類及特性 ?國(guó)債發(fā)行的種類 –國(guó)債代表國(guó)家政府的債務(wù)，一般都由該國(guó)財(cái)政部或是債務(wù)部門(mén)發(fā)行，其根據(jù)該國(guó)資金及現(xiàn)金流量的需求，決定發(fā)債量的大小以及發(fā)行的天期，大部分的國(guó)家都將國(guó)債的發(fā)行量上限納入法律規(guī)范，以免政府舉債過(guò)度。 –天期短于 1年的債務(wù)以票券的形式發(fā)行，一般稱之為國(guó)庫(kù)券(Bills) ，發(fā)行的時(shí)候折價(jià) (discount)發(fā)行，到期時(shí)以面額還本 –天期在 1年以上的債務(wù)以債券的形式發(fā)行，一般稱之為國(guó)債(Bonds) ，每年 (或每半年 )根據(jù)當(dāng)時(shí)發(fā)行的票面利率付息一次，到期時(shí)以面額還本 國(guó)債的種類及特性 ?國(guó)債發(fā)行的種類 –大部分的國(guó) 債以固定利率發(fā)行，但也有浮動(dòng)利率或是指數(shù)連結(jié)利率的國(guó)債。 –固定利率國(guó)債 ? 利率固定，價(jià)格隨市場(chǎng)利率波動(dòng) –浮動(dòng)利率國(guó)債 ? 利率浮動(dòng) ，利率跟隨著某個(gè)短期指標(biāo)利率變動(dòng)調(diào)整 –通膨指數(shù)連動(dòng)債券 ? 票息與到期還本金額隨某種物價(jià)指數(shù) 而變動(dòng) +P +i1 +i2 期初 期末 +i3 +i4 +i5 +i6 +i7 +i8 +i9 +i10 P 國(guó)債的種類及特性 ?各國(guó)國(guó)債的特性 美國(guó) –美國(guó)聯(lián)邦政府自 1789年首次發(fā)行政府債券，至今已發(fā)展成為全球最大的債券市場(chǎng) 。 –美國(guó)政府債券市場(chǎng)特性 ? Credit Quality ? Issue Amount ? Liquidity –美國(guó)政府債券市場(chǎng)堪稱信用最佳、債券交易量最大、流動(dòng)性最好的市場(chǎng)；因此其市場(chǎng)利率代表美金計(jì)價(jià)債券之無(wú)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)利率水平 (RiskFree Rate) 。 ? 2023年 SP調(diào)降了美國(guó)的信評(píng)，代表美債失去了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的地位 ? 國(guó)債的種類及特性 ? 美國(guó)聯(lián)邦政府債券 ( Bond) –為了籌措各項(xiàng)施政計(jì)劃所需資金，由財(cái)政部 () 透過(guò)債務(wù)局 ( Bureau of the Public Debt))標(biāo)售 發(fā)行各類長(zhǎng)短期債券，通稱為 Treasuries/UST。 其特點(diǎn)為 ? 機(jī)動(dòng)調(diào)整全體國(guó)債存續(xù)期間 ? 控制資金流入與流出時(shí)點(diǎn) ? 定期發(fā)行：可避免供給不確定性，活絡(luò)次級(jí)市場(chǎng) ? Refunding：減少資金調(diào)度的困擾 ? 發(fā)行次數(shù)總合約 150次 ? Book Entry Form(登錄式 ) –債券所有權(quán)透過(guò)各清算銀行 , 以計(jì)算機(jī)紀(jì)錄登記于財(cái)政部的帳籍中 ,投資者只會(huì)收到一張憑據(jù) –不會(huì)遺失、速度快、加速流動(dòng)性 國(guó)債的種類及特性 ?美國(guó)聯(lián)邦政府債券 –現(xiàn)金管理國(guó)庫(kù)券 (Cash Management Bills/ CMBs) ? 從數(shù)日自 6個(gè)月不等 ? 沒(méi)有固定拍賣時(shí)程，視財(cái)政部而定 –國(guó)庫(kù)券 (Treasury Bills/ Tbills) ? 1 2 52周 (一年以內(nèi) ) ? 1 26周每周發(fā)行一次 52周每月發(fā)行一次 ? 亦有不定期之 cash management bills ? 以五百萬(wàn)為倍數(shù)成交 ? 折價(jià) (discount)發(fā)行 國(guó)債的種類及特性 ?美國(guó)聯(lián)邦政府債券 –中期國(guó)債 (Treasury Notes/ Tnotes) ? 10年 ? 7每月發(fā)行 ? 10年期每季發(fā)行 ? 以一百萬(wàn)為倍數(shù)成交 –長(zhǎng)期國(guó)債 (Treasury Bonds/ Tbonds) ? 10年以上，以 30年為主 ? 每季發(fā)行 (Quarterly Refundings) ? 2023起停發(fā) 30年 2023復(fù)發(fā) 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 美國(guó)國(guó)債報(bào)價(jià) 國(guó)債的種類及特性 ?美國(guó)聯(lián)邦政府債券 –抗通膨債券 (Treasury InflationProtected Securities, TIPS) ? 為通膨連動(dòng)債券 ，票息與到期還本金額隨消費(fèi)者物價(jià)指數(shù) (CPI)而變動(dòng) ，但保證還本金額不低于票面，亦即不受物價(jià)下跌影響。 ? 1997年首度發(fā)行 ， 目前發(fā)行年期為 5年 、 10年 、 20年 。 –債券分割機(jī)制（ Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities， STRIPS） ? 即分割國(guó)債，系將 TNotes、 TBonds、與 TIPS之各期 利息 與本 金拆解成 個(gè)別債券，分別交 易之機(jī)制；拆解后之 個(gè)別債券亦可重新組合成原公債。 ? 拆解之個(gè)別債券為 零息 債券，且天期分布廣泛，可運(yùn)用于直接持有或包裝各 類 結(jié)構(gòu)型商品。其中， TBonds，因可拆解出超長(zhǎng)天期之個(gè)別本 金 與 利息債券，滿足退休 金及 壽險(xiǎn)對(duì)長(zhǎng)天期資產(chǎn)之需 求，爰其拆解占發(fā) 行余 額比重高達(dá) %，遠(yuǎn)高于其他券種。 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 美國(guó)國(guó)債 TIPs報(bào)價(jià) +P +i +i 期初 期末 +i +i +i +i +i +i +i +i +P +i +i +i +i +i +i +i +i +i +i STRIPS 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 美國(guó)國(guó)債 STRIPs報(bào)價(jià) 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 美國(guó)國(guó)債收益率曲線的比較 國(guó)債的種類及特性 SECURITY AUCTION FREQUENCY ISSUE DAY Bills ?CMBs Vary Vary ? 1 26Week Weekly (usually Tuesdays) Thursday ?52Week Every 4 weeks (usually Tuesdays) Thursday Notes ?2Year Every Month End of month ?3Year Every Month 15th of month ?5Year Every Month End of month ?7Year Every Month End of month ?10Year Feb., May, Aug., Nov. 15th of month Bonds ?30Year February, May, August, November 15th of month TIPS ?5Year April Last business day of month ?10Year Jan. and July 15th of month ?20Year January Last business day of month 數(shù)據(jù)源 : 美國(guó)財(cái)政部 國(guó)債的種類及特性 ? 聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)債券 (. GovernmentSponsored securities。 Agency) –由聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)發(fā)行，不代表聯(lián)邦政府 –均由國(guó)會(huì)授權(quán)發(fā)行 –安全性不下于政府債券 –與政府債券利差約 890bps (2023年前 ) –利息收入不可免稅 –210年較常見(jiàn)，亦有 30年 –通常有 Call Provision –協(xié)助農(nóng)業(yè) (Federal Land Bank) –協(xié)助房屋擁有者 (Federal National Mortgage Association,FNMA) 國(guó)債的種類及特性 ? 各國(guó)國(guó)債的特性 德國(guó) – 德國(guó)債券市場(chǎng)交 易量 為全球第三大，僅次美國(guó)與日本。 – 所有的政府公債及大部分公司債均在德國(guó)境內(nèi)八個(gè)證券交 易所上市，如 為上市債券，約 80%至 90%之交 易是在法蘭克 福交 易所完成。惟因集中市 場(chǎng)交 易 并 不具強(qiáng)制性，因此，如同其他 國(guó)家債券市場(chǎng)之發(fā)展，交 易重心仍以店 頭市場(chǎng)為主。 國(guó)債的種類及特性 ?各國(guó)國(guó)債的特性 德國(guó) –德國(guó)政府債券由德國(guó)金融局 (Finanzagentur GmbH)發(fā)行聯(lián)邦債券，依發(fā)行天期的長(zhǎng)短可分為 : ? 聯(lián)邦國(guó)庫(kù)票券 Bubill bills ? 聯(lián)邦國(guó)庫(kù)債券 Bundesschatzanweisungen ( Sch228。tze ) 2 year notes ? 聯(lián)邦債券 Bundesobligationen ( Bobls ) 5 year notes ? 聯(lián)邦債券 Bundesanleihen ( Bunds and Buxl ) 10 and 30 year bonds 數(shù)據(jù)源 :Bloomberg 德國(guó)國(guó)債報(bào)價(jià) 國(guó)債的種類及特性 ? 各國(guó)國(guó)債的特性 英國(guó) –英國(guó)政府債券一般通稱 Gilts ，其發(fā)行歷史悠久，起源可追溯至 17世紀(jì)，發(fā) 行 權(quán)從 1998年 4月由財(cái)政部移由英國(guó)債務(wù)管 理局 (Debt Management Office； DMO)代表財(cái)政部發(fā) 行， 以英鎊計(jì)價(jià)，并公開(kāi)交易于倫敦證券交易所。另外，自 1997年 5月始，調(diào)整設(shè)定 利率的 責(zé)任則由財(cái)政部移予英格 蘭 銀 行 (BOE) 。 –之所以用 ”Gilt”來(lái)稱呼英國(guó)政府國(guó)債，系援引英文意義 Giltedged securities ”鑲金框之證券 ”來(lái)表達(dá)本國(guó)債之安全性，表示該國(guó)政府從未有屆期不付息或償付本金之情形產(chǎn)生。 –Gilt主要分為二種不同類型債券，傳統(tǒng)型及指數(shù)連結(jié)型 ： ? 傳統(tǒng)型（ Conventional Gilts） – 每 6個(gè)月付息一次，具有明確且特定的到期日，依距到期日區(qū)分為短期（ 7年 內(nèi)到期）、中期（ 7至 15年到期）及 長(zhǎng)期（ 15年以上）。 ? 指 數(shù)連 結(jié)型（ Indexlinked Gilts） – 公債之 利息及到期 還本 金 額會(huì)隨著物價(jià)水平而改變，其所 連 結(jié)的指 數(shù) 為英國(guó) 零售物價(jià)指 數(shù)（ UK Retail Prices Index， RPI）。 國(guó)債的種類及特性 ? 各國(guó)國(guó)債的特性 英國(guó) –此外英國(guó)在國(guó)債上的發(fā)行有許多的設(shè)計(jì)，種類如下 : ? 具雙重到期日之傳統(tǒng)型公債（ Doubledated conventional gilts） – 其第一到期日與最后到期日十分接近，政府可在第一到期日時(shí)決定贖回全部或一部分，或在第一和最后到期日期間任何一天辦理贖回，僅須在贖回前至少三個(gè)月以前于倫敦公報(bào)（ London Gazette）上發(fā)布通知贖回訊息。 ? 無(wú)指定到期日公債（ Undated gilts） – 這類公債是目前發(fā)行最久的公債，最久可追溯到 19世紀(jì)。這類債券，政府可自行決定贖回的時(shí)間及全部或部分贖回，由于它們?nèi)加械偷钠毕?(low coupons)，因此并無(wú)強(qiáng)烈的誘因讓政府贖回這類債券。多數(shù)無(wú)指定到期日公債每年付息兩次，而部份每年付息四次。 ? 浮動(dòng)利率公債（ Floating rate gilts） – 目前市面上僅存之浮動(dòng)利率公債業(yè)于 2023年 7月被贖回。此類債券與傳統(tǒng)公債主要相異處系其每期票息 (coupon)皆與短期利率一致。 ? 分割型公債（ Gilt strips） – 所謂分割型公債系指可依不同現(xiàn)金流量拆解公債，分別于市場(chǎng)上以類似零息公債方式交易流通，例如三年期每半年付息依次之公債可拆成七個(gè)現(xiàn)金流量分別交易 (六個(gè)付息及一個(gè)本金償還之現(xiàn)金流量 )；此外，不同現(xiàn)金流量上可再組合成另一公債交易。 ? 連結(jié) 3個(gè)月后指數(shù)之公債（ Threemonth lag indexlinked gilts） – 新的連結(jié)遲延指數(shù)之公債最初系自 2023年 9月發(fā)行，其與一般指數(shù)連結(jié)型公債之不同除連結(jié)之指數(shù)有一定時(shí)間的遲延外，主要不同為新的公債將通貨膨脹的影響完全自價(jià)格中切割出去（但交割時(shí)仍應(yīng)