【正文】 鳳凰涅槃 —— 走出中國債務(wù)困局及轉(zhuǎn)型路徑 核心框架 第一部分 走出中國債務(wù)困局及轉(zhuǎn)型升級(jí) —— 李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論與現(xiàn)實(shí)邏輯 第二部分 利率市場(chǎng)化大棋局博弈 —— 誰受損，誰受益？ 第三部分 下半年經(jīng)濟(jì)和債市展望 —— 未來大資管時(shí)代的投資策略 第一部分 走出中國債務(wù)困局及轉(zhuǎn)型升級(jí) —— 李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論與現(xiàn)實(shí)邏輯 債務(wù)周期理論：明斯基時(shí)刻 1 五部門債務(wù)的驅(qū)動(dòng)和演進(jìn) 2 3 全球債務(wù)周期： 20232023 4 中國當(dāng)前債務(wù)困境：特征及出路 經(jīng)濟(jì)全球化的產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)體系 ? 根據(jù)市場(chǎng)稟賦特征，全球國家可以分為資源國、制造國和消費(fèi)國三類，當(dāng)前在此基礎(chǔ)上形成了兩個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)體系：美國 中國 澳大利亞的太平洋體系和歐洲 中國 澳大利亞的泛歐亞體系。 制造國 消費(fèi)國 資源國 商品 資金 消費(fèi)國 全球資本循環(huán)體系 ? 根據(jù)市場(chǎng)稟賦特征，全球國家可以分為資源國、制造國和消費(fèi)國三類制造國和資源國通過貿(mào)易順差積累了大量的外匯儲(chǔ)備。 ? 消費(fèi)國一般擁有全球儲(chǔ)備貨幣，外圍國家的外匯儲(chǔ)備只能購買消費(fèi)國資產(chǎn)，形成完整的貿(mào)易循環(huán)和資金循環(huán)。 金融自由化的資本流動(dòng)體系 債務(wù)杠桿周期、經(jīng)濟(jì)周期與資金成本周期的聯(lián)動(dòng)效應(yīng) 杠桿周期視角的分析框架 海外 政府 私人（企業(yè) +居民） 債務(wù)周期 增長 通脹 產(chǎn)能庫存 房地產(chǎn)價(jià)格 經(jīng)濟(jì)周期 利率期限 信用債利率期限 回購利率期限 資金成本周期 ? 債務(wù)杠桿周期、經(jīng)濟(jì)周期和資金成本周期相互作用，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行。 ? 總需求對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)體中五部門的加杠桿需求，個(gè)人投資和個(gè)人消費(fèi)對(duì)應(yīng)私人部門（企業(yè) +居民），公共消費(fèi)對(duì)應(yīng)政府部門，凈出口對(duì)應(yīng)國外部門。經(jīng)濟(jì)整體處于加杠桿周期對(duì)應(yīng)總需求的擴(kuò)張，處于去杠桿周期對(duì)應(yīng)總需求的衰退。 債務(wù)產(chǎn)生需求 ? 債務(wù)本質(zhì)是透支未來的現(xiàn)金流為當(dāng)前融資。通過負(fù)債將凈儲(chǔ)蓄者的資金轉(zhuǎn)移給凈消費(fèi)者，提高當(dāng)期需求水平。 ? 理論上債務(wù)人總可以用未來的凈資產(chǎn)擔(dān)保債務(wù)，任何能夠提高凈資產(chǎn)水平的方式都能增強(qiáng)債務(wù)人的償債能力。 ? 從資產(chǎn)負(fù)債表來看，凈資產(chǎn)上升對(duì)應(yīng)著三種情況。一是持續(xù)增長的現(xiàn)金流入；二是持有資產(chǎn)不斷升值；三是削減負(fù)債水平。 增加借貸當(dāng)期 消費(fèi)上升資產(chǎn)購買 增加總需求上升，資產(chǎn)價(jià)格上漲負(fù)債增加，證券和實(shí)物資產(chǎn)增加下一期資產(chǎn)收入和債務(wù)支出上升凈資產(chǎn)變化取決于相對(duì)變化明斯基理論：自發(fā)產(chǎn)生的債務(wù)周期 ? 加杠桿和去杠桿周期都是一個(gè)正反饋過程。 ? 明斯基的金融不穩(wěn)定假說認(rèn)為在一個(gè)長期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，人們會(huì)對(duì)未來的不確定性降低，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步上升，過度負(fù)債和追求風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。 ? 三類投資者。對(duì)沖型、投機(jī)型、龐氏型。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期停止，龐氏型不得不變賣資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格崩潰，稱為“明斯基時(shí)刻”。 負(fù)債上升總需求上升經(jīng)濟(jì)改善收入和資產(chǎn)價(jià)格上升償債能力改善高資產(chǎn)回報(bào)率更多的債務(wù)償債能力下降融資難度上升降低負(fù)債需求需求回落，收入下降變賣資產(chǎn)償債資產(chǎn)價(jià)格下跌償債能力惡化債務(wù)周期中的利率曲線變化 ? 首先是實(shí)物資產(chǎn)回報(bào)上升。大量的融資需求將帶動(dòng)利率水平上升，并且融資對(duì)于利率的彈性下降。原先一些經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后不可接受的融資項(xiàng)目變的可以接受。 ? 在不確定性較低的時(shí)候，流動(dòng)性較好的安全資產(chǎn)占比下降，投資組合向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，信用利差下降。收益率曲線短端上行的比長端更快，期限利差縮窄。 ? 去杠桿周期時(shí)，融資需求下降，不確定性上升，流動(dòng)性偏好增強(qiáng)。投資者將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)置換成流動(dòng)性資產(chǎn)，利率曲線開始陡峭化下行，信用利差升高。 美國收益率曲線平坦化上行 美國次貸危機(jī)前后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化 1012345678200001200010200107200204200301200310200407200504200601200610200707200804200901200910201007201104201201201210期限利差 1 年期美國國債收益率 10 年期美國國債收益率%012345670102030405060708090199012311992123119941231199612311998123120001231200212312004123120061231200812312010123120121231VIX 信用利差 ( 右軸 )%%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升去杠桿周期中的流動(dòng)性陷阱 ? 利率能夠作用于投資的渠道在于降低了流動(dòng)性資產(chǎn)相對(duì)于非流動(dòng)性資產(chǎn)的收益率，促使投資組合持有更多的非流動(dòng)性資產(chǎn)。 ? 去杠桿周期，投資組合中需要大量的流動(dòng)性應(yīng)付不確定性的急劇上升，如果流動(dòng)性要求不能滿足，則會(huì)拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，造成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌。 ? 名義利率有零下限約束，很難形成足夠的收益差。非常規(guī)貨幣政策是央行直接在市場(chǎng)購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這相當(dāng)于直接將金融機(jī)構(gòu)投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)置換成流動(dòng)性資產(chǎn)。 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張釋放流動(dòng)性 流動(dòng)性需求下銀行持有了大量的超額準(zhǔn)備金 0510152025303540200301200401200501200601200701200801200901201001201101201201201301美國國債 MB S 正向回購協(xié)議 其他資產(chǎn)千億美元 505101520200001200101200201200301200401200501200601200701200801200901201001201101201201201301超額準(zhǔn)備金 法定準(zhǔn)備金千億美元五部門債務(wù)的驅(qū)動(dòng)和演進(jìn) 2 債務(wù)周期理論：明斯基時(shí)刻 1 3 全球債務(wù)周期： 20232023 4 中國當(dāng)前債務(wù)困境：特征及出路 經(jīng)濟(jì)中的五部門介紹 ? 居民、企業(yè)、政府、海外是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的四大部門，每個(gè)部門加減杠桿都將影響總體需求。金融部門連接四個(gè)部門的資金流動(dòng)，發(fā)揮變速器的作用 。 ? 歷史上，債務(wù)周期可能在一個(gè)部門或者幾個(gè)部門同時(shí)上演，最后是否會(huì)演化成全局的危機(jī)取決于部門債務(wù)周期涉及的深度和廣度。 海外部門 政府 居民 企業(yè) 金融 收入 勞動(dòng) 經(jīng)常賬戶 資本賬戶 企業(yè)部門：產(chǎn)能周期 ? 企業(yè)部門的債務(wù)周期對(duì)應(yīng)的是產(chǎn)能周期。單個(gè)企業(yè)根據(jù)價(jià)格和盈利確定最優(yōu)生產(chǎn)和投資，但是對(duì)于整體行業(yè)來說就形成了產(chǎn)能過剩。 ? 如果社會(huì)普遍認(rèn)同企業(yè)對(duì)于未來盈利的樂觀判斷，則會(huì)泡沫化企業(yè)部門的負(fù)債水平，導(dǎo)致企業(yè)部門的加杠桿周期擴(kuò)散到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。 ? 企業(yè)部門去杠桿周期相對(duì)比較激烈。常伴隨著行業(yè)大規(guī)模的債務(wù)重組甚至破產(chǎn)清算。 市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)好投資增加產(chǎn)能給擴(kuò)張需求不足產(chǎn)能過剩投資減少，削減債務(wù)美國 70年代以來的四次產(chǎn)能周期 70年代以來美國四次產(chǎn)能過剩時(shí)期 66707478828690197201197501197801198101198401198701199001199301199601199901200201200501200801201101美國全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率%80年代產(chǎn)能過剩集中于傳統(tǒng)行業(yè) 3040506070809010 0197201197501197801198101198401198701199001199301199601199901200201200501200801201101汽車及其零部件 紡織及紡織品 化學(xué)品%2023年電子信息產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩 50556065707580859095198001198301198601198901199201199501199801200101200401200701201001201301計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品 通訊設(shè)備及半導(dǎo)體%2023年需求不足的全面產(chǎn)能過剩 506070809010 0200301200401200501200601200701200801200901201001201101201201201301全部工業(yè)部門 耐用品制造業(yè)非耐用品制造業(yè) 采掘業(yè)產(chǎn)能利用率%居民部門：房地產(chǎn)泡沫 ? 房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)中占據(jù)重要地位，并且是負(fù)債持有的資產(chǎn)，因此居民部門的債務(wù)周期基本上都是由房地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)。 ? 房地產(chǎn)價(jià)格有著自身的周期，受到收入水平、人口年齡分布、城市化水平等一系列因素的推動(dòng)，是一個(gè)相對(duì)較長的周期。 ? 這是典型的明斯基債務(wù)周期表現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格和負(fù)債水平相互作用，居民部門從對(duì)沖型越來越多的變成龐氏型，經(jīng)濟(jì)在繁榮中變的不穩(wěn)定。 房地產(chǎn)價(jià)格上漲資產(chǎn)負(fù)債表改善融資 成本降低信貸擴(kuò)張繼續(xù)購買房地產(chǎn)日本的房地產(chǎn)泡沫：起因 ? 日本 1989年的房地產(chǎn)泡沫破滅后，居民部門、企業(yè)以及金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表都受到了重創(chuàng)，產(chǎn)生了長達(dá) 20多年的衰退。 ? 廣場(chǎng)協(xié)議后，擴(kuò)張的貨幣政策和積極的財(cái)政政策刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上升。 ? 利率市場(chǎng)化進(jìn)程下，商業(yè)銀行貸款轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更高的中小企業(yè)、非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人 日本 1985年開始擴(kuò)張的貨幣政策 房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲 0246810121416197512197712197912198112198312198512198712198912199112199312199512199712199912200112200312200512200712日本貼現(xiàn)率 M2 同比% 05010 015 020 025 030 0198509198709198909199109199309199509199709199909200109200309200509200709200909201109城市土地價(jià)格指數(shù) : 東京圈 城市土地價(jià)格指數(shù) : 大阪圈日本的房地產(chǎn)泡沫：破滅 ? 房地產(chǎn)價(jià)格暴漲嚴(yán)重影響了日本經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，日本政府開始采取緊縮政策。 ? 金融機(jī)構(gòu)收緊信貸，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)聲下跌，靠不動(dòng)產(chǎn)抵押取得貸款的企業(yè)和居民資產(chǎn)大幅縮水，資本市場(chǎng)融資日益困難。 ? 企業(yè)、居民和金融部門全部進(jìn)入去杠桿周期，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。 股票市場(chǎng)迅速下跌 02040608010 0010 00 020 00030 00040 00050 00019800619810619820619830619840619850619860619870619880619890