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正文內(nèi)容

保險公司專題講解,投資理財建議走出中國債務(wù)困局及轉(zhuǎn)型(編輯修改稿)

2025-01-18 22:22 本頁面
 

【文章內(nèi)容簡介】 20232023:消費(fèi)國去杠桿引發(fā)全球再平衡 ? 2023年,資產(chǎn)負(fù)債表受損的美國居民部門和金融部門進(jìn)入去杠桿周期。 ? 政府部門被迫加杠桿對沖經(jīng)濟(jì)下滑。 ? 企業(yè)部門債務(wù)水平保持平穩(wěn),成為支持美國復(fù)蘇的最大動力。 1945194719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011居民 非金融企業(yè) 政府債務(wù) 國外 金融部門%美國部門債務(wù)占比 GDP 20232023:制造國和資源國企業(yè)部門杠桿衰退 ? 消費(fèi)國進(jìn)入去杠桿周期,制造國和資源國企業(yè)部門的杠桿水平也隨之下滑。對經(jīng)濟(jì)前景悲觀,對外貿(mào)易相關(guān)企業(yè)擴(kuò)張意愿不足。 ? 政府部門的債務(wù)水平都有所上升。 ? 金融部門負(fù)債水平隨經(jīng)濟(jì)衰落下滑。但是日本重啟量化寬松后金融部門再次擴(kuò)張。 1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012居民部門 非金融企業(yè) 政府部門海外部門 金融部門 ( 右 )%%1988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012居民部門 非金融企業(yè) 政府部門海外部門 金融部門%日本各部門債務(wù)占比 GDP 澳大利亞各部門債務(wù)占比 GDP 中國加杠桿對沖經(jīng)濟(jì)下滑 ? 作為主要制造國,中國也受益于美國的加杠桿周期。相應(yīng)的企業(yè)部門也擴(kuò)張強(qiáng)勁。 ? 2023年中國企業(yè)進(jìn)入去杠桿,企業(yè)投資迅速下滑。 2023年政策刺激中斷了去杠桿進(jìn)程,企業(yè)產(chǎn)能和債務(wù)再度擴(kuò)張。 ? 當(dāng)前企業(yè)部門需要消化產(chǎn)能,完成被打斷的去杠桿周期。 中國憑借貿(mào)易順差積累了大量外匯儲備 2023年開始企業(yè)部門和海外部門凈融資擴(kuò)大 050100150200250300 400 300 200 1000100200300400500202301202309202305202301202309202305202301202309202305202301202309202305202301202309202305202301202309202305202301202309貿(mào)易差額當(dāng)月值 金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額(右)千億元億美元 40000 30000 20230 1000001000020230300004000050000600002023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023企業(yè)部門 政府部門 住戶部門 國外部門億元2023中國債務(wù)形成的主要特點 ? 上游行業(yè)在 09年擴(kuò)張速度最快,積累了大量產(chǎn)能和債務(wù)。由于資源品價格下跌,當(dāng)前的負(fù)債率仍在上升,處于去杠桿的初期。 ? 國有企業(yè)是“四萬億”刺激政策下的加杠桿的主體,積累了大量的過剩產(chǎn)能。而私企一直保持穩(wěn)定的負(fù)債和投資增速,經(jīng)濟(jì)前景好轉(zhuǎn)將會率先開始加杠桿。 ? 地方政府相關(guān)債務(wù)膨脹更為迅速。我們將在后面討論 資產(chǎn)負(fù)債率 48505254565860626466199902199910200006200102200110200206200302200310200406200502200510200606200702200710200806200902200910201006201102201110201206煤炭開采和洗選業(yè) 食品制造業(yè) 通用設(shè)備制造業(yè)%固定資產(chǎn)投資累計增速同比 02040608010 012 0200402200408200502200508200602200608200702200708200802200808200902200908201002201008201102201108201202201208201302內(nèi)資企業(yè) 其中:國有企業(yè) 其中:私營企業(yè)%中國當(dāng)前債務(wù)困境:特征及出路 3 五部門債務(wù)的驅(qū)動和演進(jìn) 2 1 債務(wù)周期理論:明斯基時刻 目錄 3 全球債務(wù)周期: 20232023 歷史比較:從封閉隔離到融入全球化 ? 90年代中國債務(wù)問題不斷,主要集中于企業(yè)和政府部門。 ? 90年代初清理“三角債”。 ? 94年“南巡講話”后地方政府參與的投資熱情高漲。過后推出分稅制和匯率改革。 ? 1998年出口受金融危機(jī)重創(chuàng),政府采用擴(kuò)張貨幣和財政政策對沖經(jīng)濟(jì)下滑,產(chǎn)生大量債務(wù)。 010203040506070801985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003國家預(yù)算內(nèi)資金 國內(nèi)貸款 外資 自籌和其他資金%80 年代末的投資熱情來自民間資金銀行貸款清理債務(wù)1993 1 9 9 4 年外債上升1997 年開始政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資資金來源占比 當(dāng)前債務(wù)的相同之處:企業(yè)部門和政府部門負(fù)債 ? 相同之處在于中國當(dāng)前的債務(wù)結(jié)構(gòu)以企業(yè)部門和政府部門負(fù)債為主。 ? 2023年我國非金融企業(yè)債務(wù)占比 GDP達(dá)到 %,而居民和政府部門負(fù)債分別為 28%和 %,金融部門為 13%。其他發(fā)達(dá)國家四個部門債務(wù)分布相對均衡。 ? 中國企業(yè)部門承擔(dān)了部分政府債務(wù),尤其是地方政府債務(wù)。通過地方融資平臺的負(fù)債絕大多數(shù)記在了企業(yè)部門上。此外還有部分國有企業(yè)債務(wù)也是政府債務(wù)的一部分。 2023年各國分部門債務(wù)占比 GDP 010 020 030 040 050 060 0日本英國西班牙法國意大利韓國美國德國澳大利亞加拿大中國居民債務(wù)占比 非金融企業(yè)債務(wù)占比 金融機(jī)構(gòu)債務(wù)占比 政府債務(wù)占比%審計署抽樣調(diào)查地方城投平臺負(fù)債 ? 成果: 2023年 36個地方政府債務(wù)余額較 2023年增長 %,年化增長僅 %,遠(yuǎn)低于 10年%的增速; 2023年至 2023年各地累計償還和緩解存量債務(wù)占 2023年底債務(wù)余額的 %; ? 問題:部分地區(qū)債務(wù)負(fù)擔(dān)仍然很重;整體來看,雖然債務(wù)率下降,但償債率上升較多;地方政府債務(wù)仍有很多遺留問題;變相融資方式問題突出,如 BT、信托、融資 ? 整體系統(tǒng)性風(fēng)險可控,若監(jiān)管過嚴(yán),一方面不利于地方經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展;另一方面,償債壓力加大會引發(fā)流動性風(fēng)險。地方債務(wù)問題的化解是一個長期的過程。 26 .5223 .4818 .86 701020304050607019 97 19 98 20 02 20 07 20 08 20 09 20 10 20 12地方政府債務(wù)余額增速%01,00 02,00 03,00 04,00 05,00 06,00 07,00 020 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20城投債到期量億當(dāng)前債務(wù)的不同之處:居民部門負(fù)債和外圍市場 ? 這次債務(wù)的不同之處一是在于房地產(chǎn)泡沫擔(dān)憂。當(dāng)前房地產(chǎn)一枝獨(dú)秀,資金加速流入,擠占了其他行業(yè)的資源,同時泡沫破滅擔(dān)憂與日俱增,壓縮了政府積極政策的空間。 ? 另外一處不同在于這次內(nèi)部債務(wù)問題的處理必須考慮外部環(huán)境變化。中國當(dāng)前貿(mào)易和資金流動都快速融入全球步伐,內(nèi)部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的獨(dú)立性也在降低。外圍寬松貨幣環(huán)境已經(jīng)造成資金涌入,如果退出可能造成資產(chǎn)價格拐點。 20232023外圍資金流入加速 美國 QE以來新興市場股票不同程度上漲 70758085909510 010 511 011 512 0 40 00 2023020 0040 0060 0080 00200311200406200501200508200603200610200705200712200807200902200909201004201011201106201201201208201303新增外匯占款 人民幣實際有效匯率指數(shù) ( 右軸 )億元123200701200707200801200807200901200907201001201007201101201107201201201207201301印度尼西亞 印度 巴西菲律賓 泰國 馬來西亞企業(yè)部門:債務(wù)危機(jī)的主要承擔(dān)者 ? 2023年以來國內(nèi)信貸水平和經(jīng)濟(jì)增長放在一起看??梢园l(fā)現(xiàn) 20232023年經(jīng)濟(jì)高速增長時期,信貸規(guī)模并沒有顯著的高于趨勢。 ? 2023年底的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇則明顯有著信貸驅(qū)動的痕跡,并且信貸驅(qū)動的邊際效果降低。20232023年一元新增債務(wù)可以拉動 GDP, 2023年為 ,今年一季度為 。 ? 將債務(wù)對于經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動分成兩部分,一是債務(wù)對投資拉動;二是投資的邊際產(chǎn)出。 2023年債務(wù)驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長 42024 128404812200003200103200203200303200403200503200603200703200803200903201003201103201203201303信貸缺口 產(chǎn)出缺口 ( 右軸 )0200220032004200520062007200820092010201120122013Q1單位債務(wù)對于 G DP 拉動單位債務(wù)形成的 GDP正在下滑 投資的邊際產(chǎn)出下降 ? 隨著資本存量的上升,投資的邊際產(chǎn)出長期呈現(xiàn)下降趨勢。以增量資本產(chǎn)出率 (ICOR)衡量近投資對于經(jīng)濟(jì)的拉動作用,如果 ICOR越高表明單位經(jīng)濟(jì)增長需要的投資越高。 ? 近二十年有兩個拐點,一是 2023年后不斷改善;二是 2023年以后不斷惡化。 ? 2023年, ICOR高達(dá) ,也就是 1單位的 GDP需要 6單位的投資。投資對于經(jīng)濟(jì)的拉動作用迅速衰退。 韓國和中國臺灣 ICOR逐步攀升 增量資本產(chǎn)出率 2023年以后加速上升 02468101214 195 2 195 7 196 2 196 7 197 2 197 7 198 2
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