【正文】 投資銀行部并購(gòu)部 并購(gòu)重組規(guī)則與案例分析 孫議政 招商證券股份有限公司 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 2 概要 ? 一 、 企業(yè)發(fā)展模式選擇 ? 二 、 企業(yè)并購(gòu)與資本市場(chǎng) ? 三 、 企業(yè)并購(gòu)理論簡(jiǎn)介 ? 四 、 企業(yè)并購(gòu)重組的一般模式 ? 五 、 企業(yè)并購(gòu)重組涉及的法律法規(guī) ? 六 、 企業(yè)并購(gòu)重組案例 ? 七 、 財(cái)務(wù)顧問(wèn)在企業(yè)并購(gòu)重組中的角色和作用 ? 八 、 招商證券在企業(yè)并購(gòu)重組中提供的服務(wù) 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 3 一、企業(yè)發(fā)展模式選擇 企業(yè)發(fā)展模式 一個(gè)企業(yè)由小到大的發(fā)展不外乎采用兩種發(fā)展模式。 第一種模式：企業(yè)采用內(nèi)部擴(kuò)張的方式，通過(guò)企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)所獲取的利潤(rùn)，將其中的一部分或全部追加投資以利生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大使得企業(yè)發(fā)展?fàn)畲蟆? 第二種模式：企業(yè)采用外部擴(kuò)張的方式，表現(xiàn)為戰(zhàn)略聯(lián)盟，技術(shù)轉(zhuǎn)讓?zhuān)胀鈦?lái)資本及兼并收購(gòu)等，使企業(yè)能在短時(shí)間內(nèi)迅速地?cái)U(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)規(guī)模形成巨型企業(yè)。 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 4 企業(yè)發(fā)展的條件 兩種發(fā)展模式各有其優(yōu)缺點(diǎn)，并且各自需不同的內(nèi)部條件和外部條件。 從現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的歷史來(lái)看，企業(yè)以外部擴(kuò)張的方式發(fā)展所需的內(nèi)部條件和外部條件均比企業(yè)采用內(nèi)部擴(kuò)張方式要求高。外部擴(kuò)張發(fā)展模式要求在市場(chǎng)體系中有較為發(fā)達(dá)的 資本市場(chǎng) ，勞動(dòng)力市場(chǎng)，技術(shù)市場(chǎng)，信息市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)以及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等生產(chǎn)要素市場(chǎng)。 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 5 企業(yè)發(fā)展與企業(yè)并購(gòu) 縱觀中西方企業(yè)發(fā)展的歷史，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)在促進(jìn)資源配置效率的提高及工業(yè)的飛速發(fā)展方面作出了極為重要的貢獻(xiàn)。現(xiàn)代工業(yè)社會(huì)里的每一個(gè)大型企業(yè)其成長(zhǎng)歷程都離不開(kāi)企業(yè)并購(gòu)這種手段。 從企業(yè)并購(gòu)發(fā)展的歷史觀察看到，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)發(fā)展模式與企業(yè)并購(gòu)手段互為依存。 美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主喬治 斯蒂伯格對(duì)此有過(guò)精辟的描述： “ 一個(gè)企業(yè)通過(guò)兼并其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的途徑成為巨額企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上的一個(gè)突出現(xiàn)象 ” ， “ 沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)，幾乎沒(méi)有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)。 ” 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 6 二、企業(yè)并購(gòu)與資本市場(chǎng) 資本運(yùn)營(yíng) 企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種必然現(xiàn)象，對(duì)生產(chǎn)的社會(huì)化和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高起著積極的推動(dòng)作用。 企業(yè)并購(gòu)是資本運(yùn)營(yíng)的一種表現(xiàn)形式。 資本運(yùn)營(yíng)的基本條件是資本的證券化如股權(quán)，資本運(yùn)營(yíng)一方面表現(xiàn)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的運(yùn)作，另一方面表現(xiàn)為對(duì)收益股權(quán)和控制股權(quán)的運(yùn)作。因此，并購(gòu)與重組是資本運(yùn)營(yíng)最普通的形式也是資本運(yùn)營(yíng)的核心。 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 7 企業(yè)并購(gòu)與資本市場(chǎng) 交易企業(yè)不同于交易一般的普通商品，需要大額的資金支持少則幾十萬(wàn)，多達(dá)數(shù)億元，在美國(guó)因企業(yè)并購(gòu)所發(fā)生的一次性交易可達(dá)數(shù)百億美元，短期信貸很難滿(mǎn)足其資金需求，企業(yè)并購(gòu)資金多數(shù)與資本市場(chǎng)有關(guān)。 資本市場(chǎng)與企業(yè)并購(gòu)的方式及規(guī)模有非常密切的關(guān)系，決定了企業(yè)并購(gòu)融資的設(shè)計(jì)方案和實(shí)施條件。 企業(yè)并購(gòu)資金需求的特點(diǎn)： （ 1）企業(yè)并購(gòu)所需資金數(shù)量巨大，僅靠企業(yè)內(nèi)部籌資通常很難解決，往往要靠外部金融機(jī)構(gòu)的支持。 （ 2）企業(yè)并購(gòu)所需資金時(shí)間靈活、緊迫。 （ 3）企業(yè)并購(gòu)所需資金數(shù)量的不確定性。 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 8 （ 4）企業(yè)并購(gòu)所需資金的成本彈性。 （ 5）企業(yè)并購(gòu)所需資金金融工具和利率品種的多樣性。 （ 6）企業(yè)并購(gòu)所需資金來(lái)源方式不同，因而其期限也不同，通常希望能尋求長(zhǎng)期資金的支持。 資本市場(chǎng)的發(fā)展與發(fā)達(dá)對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生較大的影響。一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)為企業(yè)并購(gòu)提供了金融上的支持，反過(guò)來(lái)，企業(yè)并購(gòu)對(duì)資金的需求也刺激和促進(jìn)了資本市場(chǎng)的發(fā)展；另一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)展演變特別是金融工具創(chuàng)新對(duì)企業(yè)并購(gòu)融資及企業(yè)并購(gòu)交易方式產(chǎn)生了深刻的影響，使小企業(yè)吞并大企業(yè)成為可能，最典型的是 LBO及 MBO。 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 9 三、企業(yè)并購(gòu)理論簡(jiǎn)介 （ 一 ） 解釋并購(gòu)的理論 解釋企業(yè)并購(gòu)原因最多的理論如下： 組織行為理論 微觀經(jīng)濟(jì)理論 企業(yè)發(fā)展理論 公司財(cái)務(wù)理論 交易成本理論 非對(duì)稱(chēng)信息理論及搏弈論等 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 10 （ 二 ） 并購(gòu)理論 由于企業(yè)所處經(jīng)濟(jì)的不同時(shí)代以及研究的切入點(diǎn)不同而形成企業(yè)并購(gòu)的六大理論，他們分別是： 第一 ， 效率理論 企業(yè)并購(gòu)能提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效 ， 增加社會(huì)福利 。公司管理層改進(jìn)效率及形成協(xié)同效應(yīng)即 “ 1+1 2”的效應(yīng) 。 包括 5個(gè)子理論： 規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論 ：經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大可以降低平均成本 ， 從而提高利潤(rùn) 管理協(xié)同理論 ：強(qiáng)調(diào)管理對(duì)經(jīng)營(yíng)效率的決定性作用 ， 企業(yè)間管理效率的高低成為企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)力 。 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 11 互補(bǔ)理論 （ 多種化經(jīng)營(yíng)理論 ） ：通過(guò)企業(yè)并購(gòu) ， 將收益相關(guān)程度較低的資產(chǎn)和各自的優(yōu)勢(shì)融合在一起 ， 在技術(shù) 、 市場(chǎng) 、 專(zhuān)利 、 管理方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng) ，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) ， 穩(wěn)定收入來(lái)源 ， 從而形成不同行業(yè)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ) 。 交易費(fèi)用理論 （ 內(nèi)部化理論 ） ：為節(jié)約交易成本 ， 用企業(yè)來(lái)代替市場(chǎng)交易 ， 通過(guò)企業(yè)并購(gòu)將外部的市場(chǎng)交易內(nèi)在化為企業(yè)可控制的調(diào)配 。 財(cái)務(wù)協(xié)同理論 ：不同時(shí)間的現(xiàn)金流量差異及合理避稅手段產(chǎn)生并購(gòu)動(dòng)機(jī) 。 第二 ， 代理理論 由于存在道德風(fēng)險(xiǎn) 、 逆向選擇 、 不確定性等因素的作用而產(chǎn)生代理成本 。 包括 3個(gè)子理論： 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 12 降低代理成本理論 ：公司代理問(wèn)題可由適當(dāng)?shù)慕M織程序來(lái)解決 ， 企業(yè)并購(gòu)則提供了解決代理問(wèn)題的一個(gè)外部機(jī)制 。 經(jīng)理論 ：所有權(quán)和控制權(quán)分離后 ， 企業(yè)不再遵循利潤(rùn)最大化原則 ， 而選擇能使公司長(zhǎng)期穩(wěn)定和發(fā)展的決策 。 代理人的報(bào)酬由公司規(guī)模決定并籍此提高職業(yè)保障程度 。 閑置現(xiàn)金流量理論 ：閑置現(xiàn)金流量的減少有利于減少公司所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突 。 第三， 市場(chǎng)價(jià)值低估理論 目標(biāo)公司股票市場(chǎng)價(jià)格低于其真實(shí)價(jià)格時(shí)企業(yè)并購(gòu)便會(huì)發(fā)生 ，衡量指標(biāo)為托賓（ Tobin） q值 。 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 13 第四、 市場(chǎng)勢(shì)力理論 借并購(gòu)活動(dòng)達(dá)到減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以增強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的控制力，增大市場(chǎng)份額提高市場(chǎng)占有率，增加長(zhǎng)期獲利的機(jī)會(huì)。 第五、 財(cái)富重新分配理論 由于投資人所掌握的信息與評(píng)估不一致，導(dǎo)致對(duì)股票價(jià)值不同的判斷，從而引起并購(gòu)公司股價(jià)的波動(dòng)，發(fā)生并購(gòu)公司與目標(biāo)公司財(cái)富的轉(zhuǎn)移。 第六 、 競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論 采用領(lǐng)先一步的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略 ， 企業(yè)并購(gòu)是實(shí)施此戰(zhàn)略的較好手段 ， 企業(yè)因此獲得高效率的擴(kuò)張 。 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 14 第七、 控制權(quán)增效理論 所謂控制權(quán)增效，是指由于并購(gòu)取得了公司的控制權(quán)，而使公司效率增進(jìn)和價(jià)值增大的效果，并以此為依據(jù)來(lái)解釋和預(yù)測(cè)參與企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的買(mǎi)賣(mài)雙方在不同條件下的行為選擇。 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 15 四、企業(yè)并購(gòu)重組的一般模式 并購(gòu)重組模式的選擇主要受 《 公司法 》 等國(guó)家法律法規(guī)、有關(guān)政策及金融工具的發(fā)達(dá)程度的影響。 類(lèi)型主要有： 橫向并購(gòu) 縱向并購(gòu) 混合并購(gòu) 方式主要有： 股權(quán)并購(gòu) 債權(quán)并購(gòu) （ 承債式并購(gòu) ） 資產(chǎn)并購(gòu) 分立 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 16 （一）股權(quán)并購(gòu) 直接并購(gòu)股權(quán) 持股 A% 間接并購(gòu)股權(quán) 控制 持股 A% 并購(gòu)公司 目標(biāo)公司 并購(gòu)公司 目標(biāo)公司 控股公司 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 17 股權(quán)并購(gòu)操作方式 （ 1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓 ①無(wú)償劃轉(zhuǎn) ②有償協(xié)議轉(zhuǎn)讓 ③換股（定向和非定向） ④托管 交易支付方式： ①現(xiàn)金 ②整體經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) ③股權(quán) ④債權(quán)（債券等） ⑤投資設(shè)立新公司 ⑥司法過(guò)戶(hù) ⑦ 以上方式的組合 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 18 （ 2）要約收購(gòu) （ 3）合并或分立 支付方式： ①現(xiàn)金 ②證券 ① 多種支付方式組合 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 19 控制 控制 控股 負(fù)債 控股 負(fù)債 債權(quán)人 并購(gòu)公司 A公司 凈資產(chǎn)＞ 0 目標(biāo)公司 債權(quán)人 并購(gòu)公司 A公司 凈資產(chǎn)為 0 目標(biāo)公司 （二）債權(quán)并購(gòu) 并購(gòu)方以承擔(dān)債務(wù)的形式并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，大多數(shù)情況下為零價(jià)格收購(gòu)，以現(xiàn)金償債。 A公司的控股公司 投資銀行部 企業(yè)并購(gòu)重組簡(jiǎn)介 20