【正文】 題目：山東省上市公司并購(gòu)重組的動(dòng)因、模式和績(jī)效研究57 / 62目 錄1 緒論……………………………………………………………1 問(wèn)題的提出……………………………………………………………1 研究背景及意義………………………………………………………1 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀………………………………………………………1 研究?jī)?nèi)容與框架結(jié)構(gòu)…………………………………………………5 研究思路與技術(shù)路線…………………………………………………6 2 并購(gòu)重組基本理論………………………………………………9 并購(gòu)的基本理論………………………………………………………9 效率理論……………………………………………………………9 管理主義理論與自大假說(shuō)……………………………………………11 自由現(xiàn)金流量假說(shuō)……………………………………………………11 市場(chǎng)勢(shì)力理論…………………………………………………………12 再分配理論與稅收效益理論…………………………………………133 山東省上市公司并購(gòu)重組的現(xiàn)狀……………………………14 基本情況介紹…………………………………………………………14 并購(gòu)重組與行業(yè)的關(guān)系………………………………………………154 山東省上市公司并購(gòu)重組的動(dòng)因與模式……………………16 …………………………16 山東省上市公司并購(gòu)重組的模式………………………………205 山東省上市公司并購(gòu)重組績(jī)效的實(shí)證分析——以采掘業(yè)為例…………………………………………………………………22 本文采用的并購(gòu)重組績(jī)效研究方法…………………………………22 評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇………………………………………………………22 數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取原則……………………………………………26 基于四家采掘業(yè)上市公司并購(gòu)重組前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)分 析………………………………………………………………………………27 分析啟示………………………………………………………………386 結(jié)論與建議……………………………………………………39參考文獻(xiàn)…………………………………………………………42致謝詞……………………………………………………………43附錄…………………………………………………………………1 緒論 研究背景及意義山東省上市公司的并購(gòu)重組始于1997年，19931997年出現(xiàn)了第一個(gè)并購(gòu)重組高潮，19982003年上市公司的資產(chǎn)重組進(jìn)入到了快速發(fā)展階段。2004年起伴隨著股權(quán)分置工作的逐步完成，山東省上市公司的并購(gòu)重組趨勢(shì)走向穩(wěn)定。 資料來(lái)源于同花順金融數(shù)據(jù)終端 據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年至2014年，山東省共發(fā)生154起上市公司并購(gòu)事件，涉及并購(gòu)金額達(dá)4,724,?；仡櫳綎|省上市公司重組并購(gòu)的歷程，山東上市公司并購(gòu)重組的次數(shù)較多，類型豐富。山東省上市公司并購(gòu)重組的動(dòng)因有哪些，并購(gòu)重組的模式分為幾種，并購(gòu)重組的績(jī)效如何，并購(gòu)重組的過(guò)程中有哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，如何進(jìn)一度提升山東省上市公司并購(gòu)重組的質(zhì)量等一系列問(wèn)題，都很值得我們的研究和解決。本文的理論意義在于，一是通過(guò)對(duì)山東省上市公司所處的不同上市階段的分析，從股票發(fā)審制度、經(jīng)營(yíng)環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境等多種角度對(duì)山東省上市公司并購(gòu)重組的背景進(jìn)行研究，從而找到并購(gòu)重組的動(dòng)因，為并購(gòu)重組動(dòng)因理論的提出提供依據(jù)。二是通過(guò)研究山東省上市公司不同類型的并購(gòu)重組模式，總結(jié)出各種模式的優(yōu)缺點(diǎn)，為山東省上市公司根據(jù)自身情況以及所處環(huán)境特點(diǎn)有效選擇合適的并購(gòu)重組模式提供參考。三是通過(guò)對(duì)山東省并購(gòu)重組前后的績(jī)效進(jìn)行研究，為判斷上市公司并購(gòu)重組行為是否成功提供了依據(jù)?？傊?，期望通過(guò)本文研究進(jìn)一步提高山東省上市公司并購(gòu)重組的績(jī)效，使并購(gòu)重組真正成為提高山東省上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有力手段。 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 國(guó)外研究現(xiàn)狀由于企業(yè)集團(tuán)在國(guó)外已經(jīng)有相當(dāng)長(zhǎng)的實(shí)踐，分析其獨(dú)特性，對(duì)考析我國(guó)企業(yè)集團(tuán)具有重要借鑒作用。(1) 關(guān)于并購(gòu)重組動(dòng)因理論的研究現(xiàn)狀國(guó)外并購(gòu)動(dòng)因理論研究現(xiàn)狀主要集中在對(duì)代理理論(Ageney Motive)、狂妄假說(shuō)(Hubris Hypothesis)和市場(chǎng)行為主導(dǎo)下的再分配(Redistribution)理論進(jìn)行的大量實(shí)證檢驗(yàn)文獻(xiàn)方面。Rau 和Vermaelen（1998）對(duì)基于狂妄假說(shuō)理論的公司并購(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，因?yàn)橐恍┛?jī)效好的公司的管理者更容易受自大影響，所以在并購(gòu)發(fā)生1至3年后，并購(gòu)前的市值—帳面價(jià)值比較高的公司，績(jī)效表現(xiàn)較差。恰恰相反，從長(zhǎng)期來(lái)看，一些績(jī)效不理想公司的管理者因?yàn)橄鄬?duì)比較嚴(yán)謹(jǐn)，所以低市場(chǎng)－帳面價(jià)值比的公司市場(chǎng)績(jī)效較好，因此他們的研究結(jié)論支持狂妄假說(shuō)。Malatesta(1983)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)行為導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價(jià)值增加，而收購(gòu)企業(yè)價(jià)值卻隨之減少，在他看來(lái)代理問(wèn)題是并購(gòu)的主要?jiǎng)右?。在?duì)價(jià)值低估理論以及Tobin Q 學(xué)說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)中，[3]（s1991），[4]Andrade，Mitchell and Stafford（2001）等研究發(fā)現(xiàn)，Tobin Q 值較高的公司并購(gòu)Tobin Q值較低的公司更容易成功，反之，則并購(gòu)將有可能失敗。Lang、Stulz 和Walking（1989）研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)前具有較高Tobin Q 值的管理者所帶動(dòng)的并購(gòu)帶來(lái)的績(jī)效較好，顯然，狂妄假說(shuō)是不被他們支持的。Bruner（2002）在對(duì)基于代理理論的公司并購(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，在通過(guò)對(duì)1971 年2001 年期間130余篇文獻(xiàn)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析后，Bruner得出結(jié)論：收購(gòu)企業(yè)股東收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目標(biāo)企業(yè)股東收益。在企業(yè)的整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)股東的累計(jì)超額收益普遍在10％30％，然而收購(gòu)企業(yè)股東的收益卻不理想，甚至為負(fù)，這充分表明了收購(gòu)企業(yè)股東被公司的管理者的過(guò)度自負(fù)所連累，出現(xiàn)了代理風(fēng)險(xiǎn)。Shleifer 和Vishny（2003）在研究理論后得出結(jié)論，知曉企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值高于重置價(jià)值的經(jīng)理人，具有通過(guò)利用交換本公司股份進(jìn)行收購(gòu)來(lái)獲取利益的動(dòng)機(jī)，而被收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)的短視經(jīng)理人由于無(wú)視遠(yuǎn)期的利益，也可能答應(yīng)收購(gòu)企業(yè)提出的優(yōu)惠條件將自己公司賣掉。Gilson、Scholes、Wolfson（1988,(1989)Hayn）認(rèn)為并購(gòu)中股東價(jià)值的提升并未導(dǎo)致社會(huì)總福利的增加，只是相關(guān)利益者利益的再分配。(2) 關(guān)于并購(gòu)重組績(jī)效理論的研究現(xiàn)狀外國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司并購(gòu)重組所產(chǎn)生的效應(yīng)進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，其研究方法主要分成兩類事件研究法（event study）和財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法（financialindicators analysis）。事件研究法的支持者認(rèn)為分析公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法是被動(dòng)的事后研究，而因?yàn)楣蓛r(jià)可以被認(rèn)為是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所以注重分析二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格走勢(shì)的事件研究法是更值得采用的。財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法的支持者則認(rèn)為分析會(huì)計(jì)指標(biāo)更為直觀且資料的獲取更為方便。研究人員通常從四個(gè)方面來(lái)分析并購(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，分別是償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力。選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率等等。Bruner（2002）運(yùn)用事件研究法，通過(guò)對(duì)1971年2001年期間130余篇文獻(xiàn)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析后，得出結(jié)論：收購(gòu)企業(yè)股東收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目標(biāo)企業(yè)股東收益。在企業(yè)的整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)股東的累計(jì)超額收益普遍在10％30％，然而收購(gòu)企業(yè)股東的收益卻不理想，甚至為負(fù)。Dodd（1980）在對(duì)19711977 年間的并購(gòu)事件進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)股東獲得了13％的超常收益率，但收購(gòu)企業(yè)股東的超常收益卻為負(fù)數(shù)。Schwert(1996)研究了19751991年1814個(gè)并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司股票的累積平均異常收益高達(dá)35%。Scherer和Ravenscraft（1987）在1951年到1977年研究了47家公司的并購(gòu)事件，該研究創(chuàng)新的使用了由美國(guó)聯(lián)邦交易委員會(huì)維護(hù)的特殊行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)。新的研究能夠更自由的選取比較組，更仔細(xì)的研究并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。Ruback、Healy和palepu（1992）選取了1978年至1985年美國(guó)50項(xiàng)大規(guī)模的并購(gòu)事件，采用資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金流量作為會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，雖然整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)收益率直線上升，但是企業(yè)的現(xiàn)金流量變化很小。綜上所述，外國(guó)學(xué)者對(duì)并購(gòu)重組的動(dòng)因的研究主要集中在狂妄理論、代理理論和再分配理論。市值—賬面價(jià)值比較高的公司的經(jīng)理人容易受自大的影響而做出并購(gòu)其它公司的舉動(dòng)，然而實(shí)踐證明，目標(biāo)公司在并購(gòu)后的績(jī)效通常高于主并購(gòu)公司，這就造成了經(jīng)理人和股東的代理問(wèn)題。此外，還有部分學(xué)者認(rèn)為，再分配理論是并購(gòu)重組的動(dòng)因。在對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究方面，國(guó)外學(xué)者主要采用是基于股票價(jià)格的事件研究法和基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法。因?yàn)楣蓛r(jià)通常被認(rèn)為是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所以事件研究法被更多的學(xué)者所采用。 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀(1) 關(guān)于并購(gòu)重組動(dòng)因理論的研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)并購(gòu)動(dòng)因理論主要集中于如何讓企業(yè)最大程度的降低成本、實(shí)現(xiàn)利益最大化、增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)和提高核心競(jìng)爭(zhēng)力方面。于兆吉（2002）認(rèn)為我國(guó)上市公司并購(gòu)的動(dòng)因主要是“政府驅(qū)動(dòng)”而非“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”，因此并購(gòu)尚屬較低層次。馬榮敏（2006）研究后指出“政府驅(qū)動(dòng)”的原因主要來(lái)自兩個(gè)方面:一方面，政府為了減輕地方財(cái)政壓力，幫助虧損企業(yè)擺脫虧損的境地，因此讓績(jī)效好的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效差的企業(yè)。另一方面，政府為了實(shí)現(xiàn)宏觀政策目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，從而驅(qū)使地方同類企業(yè)合并，以做大做強(qiáng)企業(yè)。陳章波，杜彪（2006）認(rèn)為大股東為了實(shí)現(xiàn)自我利益最大化是目前我國(guó)上市公司進(jìn)行并購(gòu)的主要?jiǎng)右颉? (2) 關(guān)于并購(gòu)重組績(jī)效理論的研究現(xiàn)狀 王軍（2009）以四川上市公司為目標(biāo)，對(duì)上市公司采取了以控制權(quán)變更為目的的并購(gòu)活動(dòng)以及在控制權(quán)發(fā)生變換以后對(duì)上市公司所采取的一系列以資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)注入或內(nèi)部重整的資產(chǎn)重組行為。陳勇吉（2010）在2010年對(duì)2003和2004兩年國(guó)內(nèi)A股上市公司參與的并購(gòu)事件進(jìn)行了分析，作者采用財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法對(duì)2003和2004兩年A股上市公司的并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證研究。研究過(guò)程中采用了因子分析模型對(duì)并購(gòu)樣本進(jìn)行打分，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：主并購(gòu)公司的績(jī)效雖然在并購(gòu)當(dāng)年有所提升，但是長(zhǎng)期來(lái)看處于下降趨勢(shì)。[14]周士元（2012）在對(duì)并購(gòu)相關(guān)理論、分析研究方法和現(xiàn)有實(shí)證分析結(jié)論進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)分析我國(guó)上市并購(gòu)動(dòng)因、方法等，利用因子分析法和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)的整體績(jī)效和影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，以期為政府、企業(yè)所有者、管理者和投資者提供相應(yīng)的政策和操作建議，促進(jìn)我國(guó)上市公司合理、有效的進(jìn)行并購(gòu)，提高資本配置的效率。[15]王虹（2015）運(yùn)用了財(cái)務(wù)分析方法對(duì)橫向并購(gòu)的鋼鐵企業(yè)的績(jī)效進(jìn)行了分析。通過(guò)選取企業(yè)償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力四個(gè)維度作為分析內(nèi)容，在每個(gè)維度下分別選擇三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。通過(guò)對(duì)A、B兩個(gè)公司并購(gòu)前后四年的績(jī)效進(jìn)行分析，最后發(fā)現(xiàn)橫向并購(gòu)對(duì)主并購(gòu)公司和目標(biāo)公司的績(jī)效影響不同，目標(biāo)企業(yè)的績(jī)效要優(yōu)于主并購(gòu)公司。[16]葉祥松、盧春城（2011）篩選2008年滬深兩市采掘業(yè)上市公司中發(fā)生并購(gòu)的公司作為樣本，和全行業(yè)未發(fā)生并購(gòu)行為的企業(yè)數(shù)據(jù)相對(duì)照，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對(duì)并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行分析。結(jié)果表明，在并購(gòu)發(fā)生的近幾年內(nèi)企業(yè)的績(jī)效會(huì)收到負(fù)面影響，但是從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)企業(yè)績(jī)效將會(huì)起到積極的影響。[17]尚可（2013）采用事件分析法對(duì)王府井百貨并購(gòu)春天百貨進(jìn)行了績(jī)效研究，作者通過(guò)考察并購(gòu)發(fā)生前后15天的超額收益率來(lái)判定公司并購(gòu)后的績(jī)效情況。結(jié)果表明，王府井百貨在并購(gòu)春天百貨后績(jī)效未發(fā)生明顯的變化，長(zhǎng)期績(jī)效還有待考察。綜上所述，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)并購(gòu)重組的動(dòng)因的研究主要集中在政府驅(qū)動(dòng)、協(xié)同作用和實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化等方面。研究表明，與國(guó)外的重組并購(gòu)相比較，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)重組更多的受到了政府的影響而非簡(jiǎn)單的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。也有學(xué)者認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化是并購(gòu)最主要的動(dòng)因。在績(jī)效方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者更多的使用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)研究公司并購(gòu)前后的績(jī)效，主要是因?yàn)閮煞矫娴脑颉Ｒ环矫?，我?guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，股票價(jià)格容易被操縱，所以股價(jià)的變化并不能真正反映公司的變化。另一方面，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)處理起來(lái)比較方便簡(jiǎn)單且公司的數(shù)據(jù)報(bào)表是需要經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核的，所以在一定程度上可以反映報(bào)表的真實(shí)性。 研究?jī)?nèi)容與框架結(jié)構(gòu) 研究?jī)?nèi)容本文根據(jù)效率理論、管理主義理論與自大假說(shuō)以及市場(chǎng)勢(shì)力理論，采用定量研究和定性研究相結(jié)合的方法，針對(duì)山東省上市公司并購(gòu)重組的動(dòng)因、模式和績(jī)效進(jìn)行了研究，目的是有利于提高山東省上市公司并購(gòu)重組的績(jī)效水平。 框架結(jié)構(gòu)本文的框架結(jié)構(gòu)如下：本章首先對(duì)本文的研究背景和研究的意義進(jìn)行闡述，提出存在的問(wèn)題。并且概括性地把國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司重組并購(gòu)的理論和研究進(jìn)行了闡述。其次介紹了幾種學(xué)術(shù)界經(jīng)典的并購(gòu)重組基本理論，包括效率理論、管理主義理論與自大假說(shuō)、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)和市場(chǎng)勢(shì)力理論。此外本文結(jié)合山東省上市公司并購(gòu)重組的現(xiàn)狀，對(duì)并購(gòu)重組的動(dòng)因、模式進(jìn)行了定性的分析。此外， 第三章：山東省上司公司并購(gòu)重組的現(xiàn)狀介紹。這一章首先概括性地介紹了以往山東省發(fā)生重組并購(gòu)的數(shù)量和重組方式，其次分析了重組行為和行業(yè)的關(guān)系。第四章：山東省上市公司并購(gòu)重組的動(dòng)因和模式研究。本章先是對(duì)山東上市公司的動(dòng)因進(jìn)行了歸納總結(jié)，其次就山東省上市公司常用的四種并購(gòu)重組模式的定義和特點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)地介紹，這四種分別是：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)收購(gòu)、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換。第五章：山東省上市公司并購(gòu)重組績(jī)效的實(shí)證研究——以采掘業(yè)為例。本章首先介紹了實(shí)證所采用的并購(gòu)重組績(jī)效方法即財(cái)務(wù)指標(biāo)法。然后，根據(jù)四家采掘業(yè)樣本公司并購(gòu)前后四年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法從公司償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力四個(gè)維度對(duì)四家采掘業(yè)上市公司并購(gòu)后的基本財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了分析，從而對(duì)上市公司并購(gòu)前后的績(jī)效評(píng)價(jià)過(guò)程進(jìn)行了描述，最終得出了結(jié)論。第六章：結(jié)論與建議。本章首先概括總結(jié)本論文的主要研究結(jié)論或成果，然后歸納了山東省上市公司重組并購(gòu)存在的問(wèn)題，并基于這些問(wèn)題提出了有助于未來(lái)提升山東上市公司并購(gòu)績(jī)效的幾點(diǎn)建議。最后指出了本文的不足或有待進(jìn)一步研究