【正文】 金融市場(chǎng)、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的投資行為劉明興 羅俊偉內(nèi)容提要：企業(yè)投資行為理論研究中一個(gè)很重要的問題是，金融市場(chǎng)能否不依賴于投資項(xiàng)目的實(shí)際生產(chǎn)能力，而獨(dú)立影響投資者的決策。關(guān)于該問題的理論研究一直貫徹企業(yè)投資理論的整個(gè)發(fā)展過程，本文對(duì)既有文獻(xiàn)的理論脈絡(luò)進(jìn)行了全面總結(jié)，并詳細(xì)評(píng)述了新古典主義和新凱恩斯主義的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)及其爭(zhēng)論。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 信息不對(duì)稱 金融加速器 金融不穩(wěn)定性一、企業(yè)投資行為理論的基本發(fā)展脈絡(luò)（一）從“凱恩斯革命”到“新古典綜合”在1936年發(fā)表的《通論》中，凱恩斯最早注意到投資在經(jīng)濟(jì)周期中的重要作用，他認(rèn)為企業(yè)投資決定于資本的預(yù)期邊際效率和資金機(jī)會(huì)成本之間的關(guān)系。其觀點(diǎn)新穎之處在于：首先，投資的重要性不僅在于對(duì)資本存量增長所具有的長期效應(yīng)，而且在于投資是總需求和經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)的基本驅(qū)動(dòng)力；其次，他摒棄了完全以資本生產(chǎn)率的技術(shù)條件為微觀基礎(chǔ)的分析框架轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)不確定性、金融和貨幣因素是投資的基本決定因素。凱恩斯的一個(gè)重大貢獻(xiàn)就是認(rèn)為在某些情況下，含義廣泛的“貨幣”能影響實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，表現(xiàn)在投資理論中就是金融和貨幣情況能影響企業(yè)的資本支出。一些老派的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家，例如，多瑪和薩繆爾森，發(fā)展了凱恩斯的思想，將投資和經(jīng)濟(jì)增長聯(lián)系在一起，導(dǎo)致了簡(jiǎn)單加速器理論的誕生。該理論假定投資和產(chǎn)出成正比，資本的調(diào)整不存在成本，同時(shí)意愿資本存量與產(chǎn)出的比率固定不變。加速器模型為揭示產(chǎn)出和投資變動(dòng)之間的關(guān)系提供了一個(gè)理論框架，但是它并未刻劃出凱恩斯投資思想的關(guān)鍵所在。與此同時(shí)，在具有新古典傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，金融因素是否能影響投資這種實(shí)際經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象仍有疑問，因?yàn)檫@個(gè)結(jié)果似乎與新古典主義微觀個(gè)體決策的最優(yōu)化決策基礎(chǔ)存在沖突。而隱含在加速器模型中的缺點(diǎn)促使喬根森等人發(fā)展出新古典分析方法。在該理論中，合意資本存量決定于產(chǎn)出水平和資本使用成本，資本使用成本又由資本的價(jià)格、實(shí)際利率和折舊率決定。由于投資調(diào)整成本的存在，資本存量的調(diào)整是漸進(jìn)的，投資方程則反映了當(dāng)前資本存量向合意資本存量的調(diào)整過程。在這個(gè)靈活加速模型中，任何能夠增加合意的資本存量的因素都會(huì)增加投資率，所以預(yù)期產(chǎn)量的增加，實(shí)際利率的降低都將增加投資率。新古典的廠商投資理論一經(jīng)產(chǎn)生，就立即被“新古典綜合”學(xué)派所吸收。在這一框架中，穩(wěn)定的偏好和技術(shù)決定的投資就在很大程度上消除了凱恩斯所預(yù)言的總需求的易變性，從而就為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策的制定和實(shí)施提供了理論依據(jù)。但對(duì)此的批評(píng)也從未間斷，因?yàn)橥顿Y本質(zhì)上是個(gè)前瞻性過程，對(duì)未來價(jià)格、產(chǎn)出和實(shí)際利率的靜態(tài)假設(shè)是不恰當(dāng)?shù)摹Ｓ谑?，托賓（1969）提出了著名的Q理論。托賓Q被定義為某一廠商每增加一單位資本，其股票的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)資本重置成本的比率。所謂資本的重置成本是廠商在產(chǎn)品市場(chǎng)重新購買一個(gè)工廠或機(jī)器設(shè)備的成本。托賓認(rèn)為由于調(diào)整成本的存在，Q值可能會(huì)不等于1，Q1意味著意愿的資本存量要大于實(shí)際資本存量，企業(yè)愿意擴(kuò)大投資。在實(shí)際應(yīng)用中，由于邊際Q值很難測(cè)量，因而一般用平均Q值替代它。不過，如果公司受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，邊際Q值和平均Q值會(huì)有所不同。Q理論的意義在于將金融市場(chǎng)和企業(yè)投資行為有效地結(jié)合起來，但從實(shí)證上它的解釋能力并不強(qiáng)。Blanchard（1993）認(rèn)為，在給定的基礎(chǔ)變量下，市場(chǎng)價(jià)值對(duì)企業(yè)的投資行為所起的作用不大，因而Q值對(duì)企業(yè)的投資影響有限。Chirinko(1993)的綜述性文章中將之概括為：投資（固定資產(chǎn)投資）對(duì)價(jià)格變量（利率，包括實(shí)際利率）的敏感程度相對(duì)于它對(duì)收入變量的反應(yīng)來說很小或者不顯著。該問題促使八十年代的企業(yè)投資理論在兩個(gè)方面進(jìn)行了重大調(diào)整，一是引入了不確定性分析，由此產(chǎn)生了投資的期權(quán)定價(jià)理論；二是把信息不對(duì)稱和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)作為金融市場(chǎng)影響投資的主要橋梁，即投資的金融加速器理論。（二）“新凱恩斯主義學(xué)派”的貢獻(xiàn)八十年代興起的所謂“新凱恩斯主義學(xué)派”展示了一種全新的宏觀經(jīng)濟(jì)研究方法，它一方面盡可能地與新古典的最優(yōu)化保持一致；另一方面，新古典宏觀理論和經(jīng)驗(yàn)事實(shí)之間的差異又導(dǎo)致了許多凱恩斯主義的觀念在主流經(jīng)濟(jì)理論領(lǐng)域的復(fù)活。新凱恩斯主義研究方法改變了市場(chǎng)個(gè)體進(jìn)行最優(yōu)化決策的環(huán)境，它公開承認(rèn)了妨礙達(dá)到有效一般均衡的分散經(jīng)濟(jì)的特征。在新凱恩斯主義者看來，企業(yè)的投資需求不僅依賴于項(xiàng)目本身的基本情況，而且依賴于資本投資的沉淀成本，及其企業(yè)在金融市場(chǎng)中獲得資金的財(cái)務(wù)狀況。資本往往具有資產(chǎn)專用性的特點(diǎn)，如果市場(chǎng)條件比預(yù)期的差，資本就變成沉沒成本，只有很低的重售價(jià)值。它意味著資本具有不可逆性。阿羅（1968）提出的不可逆性觀點(diǎn)表明，在不確定性條件下，不可逆性在資本和它對(duì)利潤的邊際貢獻(xiàn)之間嵌入一個(gè)楔子。另外，投資還具有可延遲性，企業(yè)可以將投資推遲，等到新的消息來到時(shí)再做決定。這類似于一個(gè)買方期權(quán)。決定投資的根本因素是資本未來的邊際回報(bào)率，如果投資具有不可逆性和可延遲性，則未來收益的不確定性對(duì)投資的影響非常大，而利率的影響可能并不顯著。不確定性對(duì)投資的影響包括兩方面：關(guān)于未來價(jià)格或成本的不確定性會(huì)增加了邊際資本價(jià)值，從而促進(jìn)投資的增加；未來的不確定性增加了現(xiàn)在投資的機(jī)會(huì)成本，降低了邊際資本價(jià)值，從而抑止當(dāng)前的投資。Berttola(1989)構(gòu)造了一個(gè)模型，其中企業(yè)面臨向下傾斜的需求曲線，證明了兩種因素的凈效果是不確定性對(duì)投資是負(fù)面影響。在Pindyck(1993)實(shí)證研究中，他發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率及其波動(dòng)是影響不確定的一個(gè)最重要的解釋變量，投資和通貨膨脹率成反比關(guān)系。他總結(jié)道，“有理由相信影響企業(yè)未來現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)大小的經(jīng)濟(jì)條件的改變會(huì)對(duì)投資決策有很大的影響?；蛟S，比利率變動(dòng)的影響更大?！痹趶?qiáng)調(diào)不確定性的同時(shí)，新凱恩斯主義還利用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯框架，更為系統(tǒng)地發(fā)展了金融市場(chǎng)與企業(yè)投資的理論關(guān)系。其依據(jù)在于，由于資本市場(chǎng)是不完全的，企業(yè)和金融中介及存款人和金融中介之間存在的非對(duì)稱信息會(huì)產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等委托代理人問題，所以利率變化不能成為將好的借款者和劣的借款者分開的工具。實(shí)際上，企業(yè)外部融資確實(shí)存在一定困難。即使是在美國這樣具有發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的國家，企業(yè)也只是有限度地使用來自銀行、債券和股票等外部資金。由此，信貸配給和信貸數(shù)量限制使得企業(yè)的現(xiàn)金流、外部融資環(huán)境和投資決策之間存在密切的關(guān)系。Gilcrist（1998）等實(shí)證工作中，計(jì)量方程也就從簡(jiǎn)單分析企業(yè)投資對(duì)利率的敏感性，改為討論對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量變化的反應(yīng)過程。Bernanke（1999）在一個(gè)跨時(shí)期一般均衡的框架中，將上述理論完整地納入到凱恩斯主義的周期波動(dòng)模型之中，并進(jìn)行了數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)模擬。在理論上講，如果將金融加速器效應(yīng)和投資的不確定性效應(yīng)結(jié)合起來，那么金融市場(chǎng)的變化就會(huì)對(duì)那些依賴于外部融資的企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要影響。另外，許多關(guān)于投資和金融市場(chǎng)的理論和實(shí)證文獻(xiàn)也注意到了金融市場(chǎng)自身的不穩(wěn)定性，特別是經(jīng)Hyman Minsky發(fā)展的所謂“金融凱恩斯學(xué)派”。也就是說，金融市場(chǎng)和企業(yè)投資之間的關(guān)聯(lián)不僅會(huì)引起經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，甚至?xí)?dǎo)致經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。在下文中，我們將逐一討論上述關(guān)于金融市場(chǎng)和企業(yè)投資行為的各種學(xué)說。二、MM定理與完備金融市場(chǎng)條件下的企業(yè)投資 Modigliani 和Miller (1955，1963)發(fā)表了兩篇關(guān)于資本成本和公司價(jià)值的著名論文，提出了MM定理，即任一企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，并且