某啤酒產(chǎn)品市場競爭與財務保守行為分析(已修改)
2025-07-06 13:16 本頁面
【正文】 產(chǎn)品市場競爭與財務保守行為——模型與燕京啤酒實例分析朱武祥 陳寒梅 吳迅清華大學經(jīng)濟管理學院 2002年3月13 / 14[摘 要] 企業(yè)財務保守行為近年來在資本結(jié)構(gòu)研究中受到關注。本文構(gòu)造了一個兩階段模型，考察當企業(yè)必須加大投資的條件下，產(chǎn)品市場未來競爭程度預期與企業(yè)當前債務規(guī)模的關系。模型表明，當企業(yè)預期未來競爭程度越激烈，當前選擇的債務規(guī)模也越低，從而產(chǎn)生財務保守行為。本文對燕京啤酒財務保守行為進行了分析，證實本文的模型。[關鍵詞] 財務保守 產(chǎn)品市場競爭 資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)品市場競爭與財務保守行為——模型與燕京啤酒實例分析朱武祥 zhuwx@，62789873(o)。 陳寒梅 吳迅一．問題提出眾所周知，國內(nèi)上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好。表現(xiàn)在融資首選配股或增發(fā)。如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而獲得股權(quán)資本；不得以才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。此外，現(xiàn)金紅利支付率低，增加了企業(yè)內(nèi)部股權(quán)融資能力。股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負債率普遍低于25%，而且長期債務少，甚至沒有長期負債。例如，燕京啤酒自1997年6月上市以來，%%(1999年最低，%)；19971999年，長期借款一直為0，%。上市公司負債率低于25%往往被視為財務過度保守，未充分利用財務杠桿，此時申請增發(fā)新股則被視為過度股權(quán)融資，屬于財務政策不合理。但對西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的觀察和統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的許多企業(yè)財務政策保守(Underleveraged)，表現(xiàn)在財務杠桿顯著低于主流資本結(jié)構(gòu)理論給出的預測值。例如，紐約證券交易所有上百家公司連續(xù)5年長期債務比例為0。Graham(2000)對345家美國公司管理層的問券調(diào)查結(jié)果表明，大多數(shù)企業(yè)奉行財務保守政策。Minton和Wruck(2001)考察了1974－1998年資產(chǎn)在1億美元以上的5613家企業(yè)，以長期債務/總資產(chǎn)比例持續(xù)5年低于20%視為財務保守企業(yè)，發(fā)現(xiàn)了財務保守企業(yè)的若干財務特征：(1) 財務保守企業(yè)資本公積和現(xiàn)金余額明顯超過財務杠桿高的企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流和現(xiàn)金余額往往足以支持日常經(jīng)營活動和離散投資活動，而且外部融資并不是在內(nèi)部資金使用完后進行；(2) 財務保守并不是長期政策。在財務保守樣本企業(yè)中，70%的企業(yè)后來改變了財務保守政策，50%的企業(yè)5年后提高了財務杠桿，90%的企業(yè)此后沒有再采用財務保守政策；(3) 財務保守企業(yè)往往儲備財務靈活性或債務融資能力，應付今后可能的并購、投資和股票回購；(4) 對財務危機很敏感的行業(yè)往往奉行財務保守主義。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，包括代理模型、信號模型、稅盾與財務危機權(quán)衡模型等關注的是債務與股權(quán)的權(quán)衡，難以解釋財務保守行為。因為財務保守企業(yè)的稅率并不低，也沒有面臨嚴重的信息不對稱和公司治理問題，說明債務的稅盾收益和資本成本并不是財務保守企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)管理中首要考慮的因素(Minton和Wruck[2001])。金融經(jīng)濟學家從資本市場對企業(yè)估價角度解釋財務保守行為， Myers(1977) 把企業(yè)資產(chǎn)分為當前業(yè)務(Assets in Place)和增長機會(Growth Opportunities)，當前業(yè)務附屬擔保價值高，增長機會附屬擔保價值低。債權(quán)人往往在合約中嚴格約束企業(yè)投資高風險的投資機會，從而與股東產(chǎn)生利益沖突。因此，財務杠桿高不利于企業(yè)對增長機會的投資，或者說企業(yè)增長機會與財務杠桿負相關。Bradley, Jarrell和 Kim(1984),Long和Malitz(1985),Smith和Watts(1992)，Gaver和 Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a)，Barclay,Smith和Watts(1995),McConnell和Servaes(1995),Goyal, Lehn和Racic(2001)等實證研究，證實了增長機會(以市值/帳面值比值衡量)與財務杠桿具有顯著的負相關關系。即企業(yè)增長機會越多，財務杠桿越低，而且短期債務多，長期債務越少。Opler, Pinkowitz, Stulz 和Williamson(1999)對19741994年美國上市公司現(xiàn)金和有價證券持有狀況的實證分析表明，增長機會越強，現(xiàn)金流波動幅度大的企業(yè)現(xiàn)金和有價證券在資產(chǎn)中所占的比例越高。Hovakimian, Opler 和Titman(2001)的理論模型認為，企業(yè)應當以更多的債務融資支持當前業(yè)務，以股權(quán)融資支持增長機會。Barclay, Morellec和Smith(2001)的理論模型進一步認為，增長機會價值比重高的企業(yè)，經(jīng)營過程中對財務危機更敏感。增長機會的債務融資能力應該為負，而且，增長機會越多，債務相對于當前業(yè)務的比例應該越低。 金融經(jīng)濟學家上述資本市場估價角度的解釋，沒有考慮企業(yè)產(chǎn)品市場競爭特性。80年代中期以來，產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)互動關系受到金融經(jīng)濟學家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學家的關注。包括財務杠桿對企業(yè)在
環(huán)評公示相關推薦
鄂ICP備17016276號-1