【正文】 紡織行業(yè)2010年中期投資策略2010年06月29日行業(yè)深度研究報告出口恢復(fù)至高點，內(nèi)銷增速仍處高位中 性 維持評級核心觀點:分析師l 生產(chǎn)型企業(yè)：出口增速和業(yè)績增速恢復(fù)至相對高點，全年前高后低。目前原料價格處于歷史高位、低端勞動力成本持續(xù)提升、歐元貶值及歐債危機使歐元區(qū)需求下滑，均將成為阻礙下半年行業(yè)增速和企業(yè)業(yè)績增長的不利因素。l 品牌內(nèi)銷型企業(yè)：零售增速仍處高位，2010年不存在業(yè)績下調(diào)壓力?，F(xiàn)有限額以上企業(yè)服裝等零售額增速、大型商場服裝零售增速數(shù)據(jù)仍處于景氣高位；而重點內(nèi)銷品牌服飾上市公司終端零售維持兩位數(shù)增速、35月份召開的秋冬季訂貨會增速均好于前兩季等均為2010年業(yè)績提供保障；本年度企業(yè)業(yè)績增速普遍在20%以上。l 維持生產(chǎn)型企業(yè)“中性”投資評級。主要基于成本上漲、歐元區(qū)需求下滑，以及上市公司業(yè)績增速于2010Q1見頂。基于重點上市公司產(chǎn)能擴張、提價和原料儲備決定的毛利率水平，結(jié)合估值情況，謹慎推薦三家細分行業(yè)龍頭魯泰A、偉星股份、華孚色紡。l 下調(diào)品牌服飾企業(yè)至“謹慎推薦”評級。由于上半年超額收益顯著，目前相對于A股、H股同類上市公司估值水平偏高?；谇罃U張、單店內(nèi)生增長、銷售凈利潤率變動，建議投資者繼續(xù)關(guān)注商務(wù)休閑及家紡龍頭七匹狼、羅萊家紡，以及前期受各種負面影響、估值相對合理的報喜鳥、美邦服飾。馬 莉*：Mali_yj@(：(8610)6656 8489執(zhí)業(yè)資格證書編號：S0130210060022相關(guān)研究1．2010投資策略：需求增速上行，業(yè)績彈性凸現(xiàn) 2．2010年3月份投資策略：年報、訂貨會影響本月股價走勢 3．2010年6月份投資策略：品牌服飾仍處抗跌期 需要關(guān)注的重點公司股票名稱股票代碼EPS（元）PE（X）1012EPS CAGRROE 2010E合理價值區(qū)間（元）2010E2011E2012E2010E2011E2012E七 匹 狼 %%羅萊家紡 %%報 喜 鳥 %%美邦服飾 %%雅 戈 爾 %魯 泰 A %%偉星股份 %%華孚色紡 %%資料來源：中國銀河證券研究所（以2010年6月18日收盤價為基礎(chǔ)，雅戈爾未考慮2010年以后出售股權(quán)獲得收益）35 / 35分析師簡介馬莉 紡織服裝行業(yè)分析師南京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)士，中國社會科學(xué)院研究生院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)博士。2007年7月加入中國銀河證券股份有限公司，負責(zé)紡織服裝行業(yè)研究。2005年2007年，任職于中國紡織工業(yè)協(xié)會產(chǎn)業(yè)部。研究報告數(shù)據(jù)翔實，思路清晰，對行業(yè)及公司價值判斷具獨到見解。注重研究的客觀性和獨立性。投資概要： 驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：結(jié)合歐美、日本國內(nèi)服裝零售數(shù)據(jù)，以及2009年中國出口基數(shù)，我們判斷2010年中國紡織品服裝出口增速前高后低，全年出口增速約10%。在銀河證券研究所宏觀部判斷2010年下半年城鎮(zhèn)居民可支配收入、農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入見底回升的情況下，隨著消費者信心指數(shù)見底，我們維持2010年度策略判斷，%約提升至24%左右。我們與市場不同的觀點：對于品牌內(nèi)銷服飾企業(yè)，市場整體對未來業(yè)績增速較為看好，我們獨特之處在于定量化：通過開店增速、提價等帶來的單店內(nèi)生增長、毛利率（提價與成本提升）、公司廣告策略和直營店建設(shè)決定的銷售費用率、所得稅率指標對各細分行業(yè)中品牌類上市公司業(yè)績驅(qū)動因素進行分解，并進行預(yù)測。依據(jù)渠道擴張速度，未來兩年：戶外家紡女鞋休閑服正裝；結(jié)合單店內(nèi)生增速，未來兩年收入增速：戶外、家紡女鞋、休閑服 正裝；考慮到企業(yè)發(fā)展階段，毛利率提升、費用率變化等引起銷售凈利潤率變動，未來兩年凈利潤增速：休閑服、家紡女鞋、正裝戶外。行業(yè)估值與投資建議：我們繼續(xù)維持紡織板塊生產(chǎn)型企業(yè)“中性”投資評級，結(jié)合重點上市公司產(chǎn)能擴張、提價和原料儲備，以及估值情況，謹慎推薦魯泰A、偉星股份、華孚色紡。雖然我們繼續(xù)看好品牌內(nèi)銷型企業(yè)業(yè)績增長前景，考慮到目前的相對估值水平，下調(diào)評級至“謹慎推薦”。重點上市公司中，建議投資者繼續(xù)關(guān)注商務(wù)休閑及家紡龍頭七匹狼、羅萊家紡，同時關(guān)注前期受各種負面影響、估值相對較低的報喜鳥、美邦服飾。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：（1）收入倍增計劃實施。如果中低收入階層收入提升趨勢蔓延，將為消費特別是大眾、中低端服飾品牌消費奠定基礎(chǔ)，為該類企業(yè)業(yè)績長期增長提供人口紅利。（2）限額以上服裝批發(fā)和零售額增速、重點大型商場服裝零售增速繼續(xù)維持高景氣。主要風(fēng)險因素：（1）宏觀經(jīng)濟再次探底。如果2010年底，出現(xiàn)類似于2008年下半年消費恐慌，各品牌服裝終端經(jīng)銷商銷售壓力將會再次出現(xiàn)，行業(yè)需要再次去庫存化，從而影響各經(jīng)銷商2011年各季訂貨會積極性。（2）氣候反常加劇服飾庫存。由于氣候始終是影響服裝終端零售重要因素之一，如果2010年秋冬季出現(xiàn)反常氣候，有可能對秋冬裝銷售產(chǎn)生不利影響，從而影響2011年各品牌服飾企業(yè)業(yè)績。目 錄一、生產(chǎn)型企業(yè)：出口增速恢復(fù)至相對高點 5（一）行業(yè)出口增速恢復(fù)至相對高點 5（二）企業(yè)利潤增速達到相對高點，龍頭企業(yè)接單狀況良好 6（三）2010年下半年趨勢：成本壓力、歐元區(qū)需求下降壓力凸顯 8（四）維持生產(chǎn)型企業(yè)“中性”評級 9二、品牌服飾企業(yè)：零售增速仍處相對高位 10（一）2010年品牌服飾發(fā)展環(huán)境較2009年有較大改善 10（二）內(nèi)銷增速仍處高位，夏裝銷售良好為秋冬季訂貨會打下基礎(chǔ) 11（三）品牌服飾業(yè)績驅(qū)動因素分解：開店、內(nèi)生增長、利潤率水平 14（四）下調(diào)品牌服飾企業(yè)至“謹慎推薦”評級 20三、行業(yè)表現(xiàn)催化劑 22（一）收入倍增計劃實施，中低收入階層收入提升趨勢蔓延 22（二）服裝終端零售繼續(xù)維持高景氣 22四、潛在風(fēng)險 23（一）宏觀經(jīng)濟再次探底 23（二）氣候反常加劇服飾庫存 23五、2010年下半年A股紡織板塊重點關(guān)注上市公司 24（一）七匹狼（002029）：期待精細化管理下的持續(xù)成長 24（二）報喜鳥（002154）：依托商務(wù)系列，業(yè)績有望穩(wěn)健增長 26插 圖 目 錄 29表 格 目 錄 29本報告仍將整個行業(yè)分為生產(chǎn)型、品牌內(nèi)銷型進行研究，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合重點上市公司基本面、業(yè)績增長驅(qū)動因素、估值水平選擇投資標的。一、生產(chǎn)型企業(yè)：出口增速恢復(fù)至相對高點（一）行業(yè)出口增速恢復(fù)至相對高點歐美取消配額效應(yīng)圖 1：歷年紡織品服裝出口增速次債危機加入WTO效應(yīng)資料來源：海關(guān)總署 中國銀河證券研究所圖 2：2009年以來逐月出口增速（海關(guān)快報數(shù)據(jù)）資料來源：海關(guān)總署 中國銀河證券研究所根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，5月份我國紡織品服裝出口恢復(fù)至相對高點。其中，（2008M12009M15出口額分別為662億、588億），%；5月單月，紡織品出口 ，%，%。 我們認為，前五月數(shù)據(jù)超預(yù)期增長除相對低基數(shù)效應(yīng)外，主要源于對美國、東盟、歐盟強勁增長。其中，%；%；%。驅(qū)動中國對美國、歐盟、東盟強勁增長的原因主要來自于這些地區(qū)終端零售增速的恢復(fù)，以及中國對這些地區(qū)市場占有率的逐步提升。從美國服裝及服裝配飾店零售增速看，%、%，為中國的紡織品服裝出口增長奠定較好基礎(chǔ)；歐盟27國在%、%。圖 3：美國服裝及服裝配飾店零售額增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 4：歐盟27國零售增速（%）資料來源：WIND 中國銀河證券研究所（二）企業(yè)利潤增速達到相對高點，龍頭企業(yè)接單狀況良好企業(yè)利潤增速達到相對高點圖 5：重點企業(yè)業(yè)績追蹤魯泰A資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 6：重點企業(yè)業(yè)績追蹤瑞貝卡資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 7：重點企業(yè)業(yè)績追蹤偉星股份資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 8：重點企業(yè)業(yè)績追蹤大楊創(chuàng)世資料來源：WIND 中國銀河證券研究所與2009Q4以來出口數(shù)據(jù)逐季好轉(zhuǎn)對應(yīng)，板塊上市公司收入增速逐季改善，其中，生產(chǎn)型企業(yè)09Q4和10Q1收入增速較快，%、%；凈利潤增速分別為54%、53%。我們認為收入增速、毛利率水平最能夠體現(xiàn)生產(chǎn)型企業(yè)實際經(jīng)營狀況，以及決定利潤增長水平，圖5圖8對重點上市公司2009H2009H2010Q1收入增速、毛利率水平進行對比，呈現(xiàn)以下典型特征：（1）除大楊創(chuàng)世由于接單期較長、企業(yè)無產(chǎn)能擴張驅(qū)動導(dǎo)致收入基本無增長外，魯泰A、瑞貝卡、偉星股份在2009H2010Q1實現(xiàn)較高收入增速，主要驅(qū)動因素來自產(chǎn)能利用率提升/產(chǎn)能擴張、產(chǎn)品價格提升。其中，魯泰、瑞貝卡產(chǎn)能均在2010年有所擴張；魯泰A、偉星股份收入增長還來自于產(chǎn)品價格提升，而驅(qū)動兩家公司產(chǎn)品價格提升主要因素在于原材料價格大幅上漲。圖10反映了2009年以來魯泰A、偉星股份主要原料價格走勢：2010Q1長絨棉價格比上年同期約提升50%，聚酯切片價格比上年同期約提高50%。（2）由于處在原料價格上漲通道中，原料儲備水平和議價能力決定企業(yè)毛利率。魯泰、華孚色紡等由于低價棉花儲備可以用至2010年10月份，因此，在棉花價格快速提升推動終端產(chǎn)品價格上漲的過程中，毛利率處于持續(xù)上升的過程（魯泰2009H2009H%、%、%；%、%、%）；我們預(yù)計毛利率提升可以延續(xù)至三季報，2009Q4及2011年則取決于公司產(chǎn)品價格提升水平。圖 9：國內(nèi)聚酯切片價格走勢資料來源：第一紡織網(wǎng) 中國銀河證券研究所圖 10：長絨棉價格走勢資料來源：第一紡織網(wǎng) 中國銀河證券研究所目前龍頭企業(yè)接單狀況良好表 1：出口龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴張及訂單情況追蹤上市公司訂單量及訂單價格情況魯泰A色織布訂單接至2010年10月份，價格提升5%10%；襯衫訂單接至2010年1112月份，價格小幅提升瑞貝卡女裝假發(fā)接至2010年10月份，化纖發(fā)條接至7月份，工藝發(fā)條接至2010年7月；價格幾乎沒有變化大楊創(chuàng)世訂單接至10月份，除個別市場如韓國外，訂單價格基本不變?nèi)A孚色紡小批量、快接單；訂單價格上漲10%+，覆蓋棉花價格上漲帶來影響資料來源：中國銀河證券研究所（以上資料為2010年6月中旬追蹤）從目前各龍頭企業(yè)接單情況看，訂單依然十分飽滿，尚未體現(xiàn)出受歐債債務(wù)危機負面影響。而原料價格上漲驅(qū)動下的產(chǎn)品價格提升，為下半年生產(chǎn)型企業(yè)收入增速奠定基礎(chǔ)。（三）2010年下半年趨勢：成本壓力、歐元區(qū)需求下降壓力凸顯原料價格高企情況下，產(chǎn)品價格提升幅度決定高毛利率能否得以維持圖11圖12對2009年以來棉花價格走勢、坯布價格走勢進行匯總。其中，328級棉花價格近月來加速上揚，%，比上年同期提高38%；，比年初上漲16%，較上年同期上漲65%。在成本上漲驅(qū)動下，%，全棉布價格提高14%。對于棉紡類企業(yè)而言，由于實力雄厚的大企業(yè)普遍在2009年秋冬棉花豐收季節(jié)儲備了充足的原料，基本夠2010年10月份之前使用，如魯泰、華芳紡織、華孚色紡等。在假定2010年豐收季節(jié)、及2011年棉花價格維持目前現(xiàn)狀的情況下，其原料采購成本較上年采購原料價格上漲30%；即使考慮棉花成本占總成本40%的情況下，2010年10月份以后，產(chǎn)品價格約提升12%才能夠維持現(xiàn)有的高毛利率水平。圖 11：328級棉花價格指數(shù)資料來源：第一紡織網(wǎng) 中國銀河證券研究所圖 12：CG C32（全棉布）及CG R30（人棉布）價格走勢資料來源：第一紡織網(wǎng) 中國銀河證券研究所除此以外，低端勞動力價格尤其是沿海地區(qū)處于快速提升過程中，如不能夠通過勞動生產(chǎn)率提升、產(chǎn)品價格提高進行轉(zhuǎn)嫁，也將對目前的高毛利率水平產(chǎn)生一定影響。歐債危機、歐元貶值導(dǎo)致紡織品服裝出口增速疲軟結(jié)合我們邏輯：由于下單、生產(chǎn)時間間隔，美國、歐盟等服裝零售數(shù)據(jù)要反映為中國出口數(shù)據(jù)，有23個月時滯，即中國服裝出口主要消費國零售數(shù)據(jù)基本反映3個月后出口數(shù)據(jù)。圖34對2010年5月份美國服裝零售、歐盟零售增速進行匯總：n 美國服裝及服裝配飾店零售在3月份達到高點以后，增速出現(xiàn)回落。n 歐元區(qū)零售數(shù)據(jù)在2010年4月份出現(xiàn)下滑，在歐債危機影響下，我們預(yù)期短期內(nèi)難以出現(xiàn)較高反彈。除此以外，歐元貶值等也將對下半年紡織品出口增速帶來影響。結(jié)合以上判斷，我們認為，2010年紡織品服裝出口增速前高后低，全年大約在10%左右。圖 13：人民幣兌歐元匯率%資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 14：人民幣兌美元匯率資料來源：WIND 中國銀河證券研究所（四）維持生產(chǎn)型企業(yè)“中性”評級重點企業(yè)產(chǎn)能擴張跟蹤表 2：出口龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴張上市公司原有產(chǎn)能新增產(chǎn)能魯泰A，襯衫1500萬件1000萬米女裝大提花面料于2010Q2達產(chǎn)瑞貝卡發(fā)條2550萬條，發(fā)套400萬套，2000噸化纖發(fā)