【正文】 紡織行業(yè)2010年中期投資策略2010年06月29日行業(yè)深度研究報(bào)告出口恢復(fù)至高點(diǎn)，內(nèi)銷增速仍處高位中 性 維持評(píng)級(jí)核心觀點(diǎn):分析師l 生產(chǎn)型企業(yè)：出口增速和業(yè)績?cè)鏊倩謴?fù)至相對(duì)高點(diǎn)，全年前高后低。目前原料價(jià)格處于歷史高位、低端勞動(dòng)力成本持續(xù)提升、歐元貶值及歐債危機(jī)使歐元區(qū)需求下滑，均將成為阻礙下半年行業(yè)增速和企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L的不利因素。l 品牌內(nèi)銷型企業(yè)：零售增速仍處高位，2010年不存在業(yè)績下調(diào)壓力?，F(xiàn)有限額以上企業(yè)服裝等零售額增速、大型商場(chǎng)服裝零售增速數(shù)據(jù)仍處于景氣高位；而重點(diǎn)內(nèi)銷品牌服飾上市公司終端零售維持兩位數(shù)增速、35月份召開的秋冬季訂貨會(huì)增速均好于前兩季等均為2010年業(yè)績提供保障；本年度企業(yè)業(yè)績?cè)鏊倨毡樵?0%以上。l 維持生產(chǎn)型企業(yè)“中性”投資評(píng)級(jí)。主要基于成本上漲、歐元區(qū)需求下滑，以及上市公司業(yè)績?cè)鏊儆?010Q1見頂?；谥攸c(diǎn)上市公司產(chǎn)能擴(kuò)張、提價(jià)和原料儲(chǔ)備決定的毛利率水平，結(jié)合估值情況，謹(jǐn)慎推薦三家細(xì)分行業(yè)龍頭魯泰A、偉星股份、華孚色紡。l 下調(diào)品牌服飾企業(yè)至“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。由于上半年超額收益顯著，目前相對(duì)于A股、H股同類上市公司估值水平偏高?；谇罃U(kuò)張、單店內(nèi)生增長、銷售凈利潤率變動(dòng)，建議投資者繼續(xù)關(guān)注商務(wù)休閑及家紡龍頭七匹狼、羅萊家紡，以及前期受各種負(fù)面影響、估值相對(duì)合理的報(bào)喜鳥、美邦服飾。馬 莉*：Mali_yj@(：(8610)6656 8489執(zhí)業(yè)資格證書編號(hào)：S0130210060022相關(guān)研究1．2010投資策略：需求增速上行，業(yè)績彈性凸現(xiàn) 2．2010年3月份投資策略：年報(bào)、訂貨會(huì)影響本月股價(jià)走勢(shì) 3．2010年6月份投資策略：品牌服飾仍處抗跌期 需要關(guān)注的重點(diǎn)公司股票名稱股票代碼EPS（元）PE（X）1012EPS CAGRROE 2010E合理價(jià)值區(qū)間（元）2010E2011E2012E2010E2011E2012E七 匹 狼 %%羅萊家紡 %%報(bào) 喜 鳥 %%美邦服飾 %%雅 戈 爾 %魯 泰 A %%偉星股份 %%華孚色紡 %%資料來源：中國銀河證券研究所（以2010年6月18日收盤價(jià)為基礎(chǔ)，雅戈?duì)栁纯紤]2010年以后出售股權(quán)獲得收益）35 / 35分析師簡介馬莉 紡織服裝行業(yè)分析師南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，中國社會(huì)科學(xué)院研究生院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。2007年7月加入中國銀河證券股份有限公司，負(fù)責(zé)紡織服裝行業(yè)研究。2005年2007年，任職于中國紡織工業(yè)協(xié)會(huì)產(chǎn)業(yè)部。研究報(bào)告數(shù)據(jù)翔實(shí)，思路清晰，對(duì)行業(yè)及公司價(jià)值判斷具獨(dú)到見解。注重研究的客觀性和獨(dú)立性。投資概要： 驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：結(jié)合歐美、日本國內(nèi)服裝零售數(shù)據(jù)，以及2009年中國出口基數(shù)，我們判斷2010年中國紡織品服裝出口增速前高后低，全年出口增速約10%。在銀河證券研究所宏觀部判斷2010年下半年城鎮(zhèn)居民可支配收入、農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入見底回升的情況下，隨著消費(fèi)者信心指數(shù)見底，我們維持2010年度策略判斷，%約提升至24%左右。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)：對(duì)于品牌內(nèi)銷服飾企業(yè)，市場(chǎng)整體對(duì)未來業(yè)績?cè)鏊佥^為看好，我們獨(dú)特之處在于定量化：通過開店增速、提價(jià)等帶來的單店內(nèi)生增長、毛利率（提價(jià)與成本提升）、公司廣告策略和直營店建設(shè)決定的銷售費(fèi)用率、所得稅率指標(biāo)對(duì)各細(xì)分行業(yè)中品牌類上市公司業(yè)績驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分解，并進(jìn)行預(yù)測(cè)。依據(jù)渠道擴(kuò)張速度，未來兩年：戶外家紡女鞋休閑服正裝；結(jié)合單店內(nèi)生增速，未來兩年收入增速：戶外、家紡女鞋、休閑服 正裝；考慮到企業(yè)發(fā)展階段，毛利率提升、費(fèi)用率變化等引起銷售凈利潤率變動(dòng)，未來兩年凈利潤增速：休閑服、家紡女鞋、正裝戶外。行業(yè)估值與投資建議：我們繼續(xù)維持紡織板塊生產(chǎn)型企業(yè)“中性”投資評(píng)級(jí)，結(jié)合重點(diǎn)上市公司產(chǎn)能擴(kuò)張、提價(jià)和原料儲(chǔ)備，以及估值情況，謹(jǐn)慎推薦魯泰A、偉星股份、華孚色紡。雖然我們繼續(xù)看好品牌內(nèi)銷型企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L前景，考慮到目前的相對(duì)估值水平，下調(diào)評(píng)級(jí)至“謹(jǐn)慎推薦”。重點(diǎn)上市公司中，建議投資者繼續(xù)關(guān)注商務(wù)休閑及家紡龍頭七匹狼、羅萊家紡，同時(shí)關(guān)注前期受各種負(fù)面影響、估值相對(duì)較低的報(bào)喜鳥、美邦服飾。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：（1）收入倍增計(jì)劃實(shí)施。如果中低收入階層收入提升趨勢(shì)蔓延，將為消費(fèi)特別是大眾、中低端服飾品牌消費(fèi)奠定基礎(chǔ)，為該類企業(yè)業(yè)績長期增長提供人口紅利。（2）限額以上服裝批發(fā)和零售額增速、重點(diǎn)大型商場(chǎng)服裝零售增速繼續(xù)維持高景氣。主要風(fēng)險(xiǎn)因素：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)再次探底。如果2010年底，出現(xiàn)類似于2008年下半年消費(fèi)恐慌，各品牌服裝終端經(jīng)銷商銷售壓力將會(huì)再次出現(xiàn)，行業(yè)需要再次去庫存化，從而影響各經(jīng)銷商2011年各季訂貨會(huì)積極性。（2）氣候反常加劇服飾庫存。由于氣候始終是影響服裝終端零售重要因素之一，如果2010年秋冬季出現(xiàn)反常氣候，有可能對(duì)秋冬裝銷售產(chǎn)生不利影響，從而影響2011年各品牌服飾企業(yè)業(yè)績。目 錄一、生產(chǎn)型企業(yè)：出口增速恢復(fù)至相對(duì)高點(diǎn) 5（一）行業(yè)出口增速恢復(fù)至相對(duì)高點(diǎn) 5（二）企業(yè)利潤增速達(dá)到相對(duì)高點(diǎn)，龍頭企業(yè)接單狀況良好 6（三）2010年下半年趨勢(shì)：成本壓力、歐元區(qū)需求下降壓力凸顯 8（四）維持生產(chǎn)型企業(yè)“中性”評(píng)級(jí) 9二、品牌服飾企業(yè)：零售增速仍處相對(duì)高位 10（一）2010年品牌服飾發(fā)展環(huán)境較2009年有較大改善 10（二）內(nèi)銷增速仍處高位，夏裝銷售良好為秋冬季訂貨會(huì)打下基礎(chǔ) 11（三）品牌服飾業(yè)績驅(qū)動(dòng)因素分解：開店、內(nèi)生增長、利潤率水平 14（四）下調(diào)品牌服飾企業(yè)至“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí) 20三、行業(yè)表現(xiàn)催化劑 22（一）收入倍增計(jì)劃實(shí)施，中低收入階層收入提升趨勢(shì)蔓延 22（二）服裝終端零售繼續(xù)維持高景氣 22四、潛在風(fēng)險(xiǎn) 23（一）宏觀經(jīng)濟(jì)再次探底 23（二）氣候反常加劇服飾庫存 23五、2010年下半年A股紡織板塊重點(diǎn)關(guān)注上市公司 24（一）七匹狼（002029）：期待精細(xì)化管理下的持續(xù)成長 24（二）報(bào)喜鳥（002154）：依托商務(wù)系列，業(yè)績有望穩(wěn)健增長 26插 圖 目 錄 29表 格 目 錄 29本報(bào)告仍將整個(gè)行業(yè)分為生產(chǎn)型、品牌內(nèi)銷型進(jìn)行研究，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合重點(diǎn)上市公司基本面、業(yè)績?cè)鲩L驅(qū)動(dòng)因素、估值水平選擇投資標(biāo)的。一、生產(chǎn)型企業(yè)：出口增速恢復(fù)至相對(duì)高點(diǎn)（一）行業(yè)出口增速恢復(fù)至相對(duì)高點(diǎn)歐美取消配額效應(yīng)圖 1：歷年紡織品服裝出口增速次債危機(jī)加入WTO效應(yīng)資料來源：海關(guān)總署 中國銀河證券研究所圖 2：2009年以來逐月出口增速（海關(guān)快報(bào)數(shù)據(jù)）資料來源：海關(guān)總署 中國銀河證券研究所根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，5月份我國紡織品服裝出口恢復(fù)至相對(duì)高點(diǎn)。其中，（2008M12009M15出口額分別為662億、588億），%；5月單月，紡織品出口 ，%，%。 我們認(rèn)為，前五月數(shù)據(jù)超預(yù)期增長除相對(duì)低基數(shù)效應(yīng)外，主要源于對(duì)美國、東盟、歐盟強(qiáng)勁增長。其中，%；%；%。驅(qū)動(dòng)中國對(duì)美國、歐盟、東盟強(qiáng)勁增長的原因主要來自于這些地區(qū)終端零售增速的恢復(fù)，以及中國對(duì)這些地區(qū)市場(chǎng)占有率的逐步提升。從美國服裝及服裝配飾店零售增速看，%、%，為中國的紡織品服裝出口增長奠定較好基礎(chǔ)；歐盟27國在%、%。圖 3：美國服裝及服裝配飾店零售額增速資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 4：歐盟27國零售增速（%）資料來源：WIND 中國銀河證券研究所（二）企業(yè)利潤增速達(dá)到相對(duì)高點(diǎn)，龍頭企業(yè)接單狀況良好企業(yè)利潤增速達(dá)到相對(duì)高點(diǎn)圖 5：重點(diǎn)企業(yè)業(yè)績追蹤魯泰A資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 6：重點(diǎn)企業(yè)業(yè)績追蹤瑞貝卡資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 7：重點(diǎn)企業(yè)業(yè)績追蹤偉星股份資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 8：重點(diǎn)企業(yè)業(yè)績追蹤大楊創(chuàng)世資料來源：WIND 中國銀河證券研究所與2009Q4以來出口數(shù)據(jù)逐季好轉(zhuǎn)對(duì)應(yīng)，板塊上市公司收入增速逐季改善，其中，生產(chǎn)型企業(yè)09Q4和10Q1收入增速較快，%、%；凈利潤增速分別為54%、53%。我們認(rèn)為收入增速、毛利率水平最能夠體現(xiàn)生產(chǎn)型企業(yè)實(shí)際經(jīng)營狀況，以及決定利潤增長水平，圖5圖8對(duì)重點(diǎn)上市公司2009H2009H2010Q1收入增速、毛利率水平進(jìn)行對(duì)比，呈現(xiàn)以下典型特征：（1）除大楊創(chuàng)世由于接單期較長、企業(yè)無產(chǎn)能擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致收入基本無增長外，魯泰A、瑞貝卡、偉星股份在2009H2010Q1實(shí)現(xiàn)較高收入增速，主要驅(qū)動(dòng)因素來自產(chǎn)能利用率提升/產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)品價(jià)格提升。其中，魯泰、瑞貝卡產(chǎn)能均在2010年有所擴(kuò)張；魯泰A、偉星股份收入增長還來自于產(chǎn)品價(jià)格提升，而驅(qū)動(dòng)兩家公司產(chǎn)品價(jià)格提升主要因素在于原材料價(jià)格大幅上漲。圖10反映了2009年以來魯泰A、偉星股份主要原料價(jià)格走勢(shì)：2010Q1長絨棉價(jià)格比上年同期約提升50%，聚酯切片價(jià)格比上年同期約提高50%。（2）由于處在原料價(jià)格上漲通道中，原料儲(chǔ)備水平和議價(jià)能力決定企業(yè)毛利率。魯泰、華孚色紡等由于低價(jià)棉花儲(chǔ)備可以用至2010年10月份，因此，在棉花價(jià)格快速提升推動(dòng)終端產(chǎn)品價(jià)格上漲的過程中，毛利率處于持續(xù)上升的過程（魯泰2009H2009H%、%、%；%、%、%）；我們預(yù)計(jì)毛利率提升可以延續(xù)至三季報(bào)，2009Q4及2011年則取決于公司產(chǎn)品價(jià)格提升水平。圖 9：國內(nèi)聚酯切片價(jià)格走勢(shì)資料來源：第一紡織網(wǎng) 中國銀河證券研究所圖 10：長絨棉價(jià)格走勢(shì)資料來源：第一紡織網(wǎng) 中國銀河證券研究所目前龍頭企業(yè)接單狀況良好表 1：出口龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張及訂單情況追蹤上市公司訂單量及訂單價(jià)格情況魯泰A色織布訂單接至2010年10月份，價(jià)格提升5%10%；襯衫訂單接至2010年1112月份，價(jià)格小幅提升瑞貝卡女裝假發(fā)接至2010年10月份，化纖發(fā)條接至7月份，工藝發(fā)條接至2010年7月；價(jià)格幾乎沒有變化大楊創(chuàng)世訂單接至10月份，除個(gè)別市場(chǎng)如韓國外，訂單價(jià)格基本不變?nèi)A孚色紡小批量、快接單；訂單價(jià)格上漲10%+，覆蓋棉花價(jià)格上漲帶來影響資料來源：中國銀河證券研究所（以上資料為2010年6月中旬追蹤）從目前各龍頭企業(yè)接單情況看，訂單依然十分飽滿，尚未體現(xiàn)出受歐債債務(wù)危機(jī)負(fù)面影響。而原料價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)下的產(chǎn)品價(jià)格提升，為下半年生產(chǎn)型企業(yè)收入增速奠定基礎(chǔ)。（三）2010年下半年趨勢(shì)：成本壓力、歐元區(qū)需求下降壓力凸顯原料價(jià)格高企情況下，產(chǎn)品價(jià)格提升幅度決定高毛利率能否得以維持圖11圖12對(duì)2009年以來棉花價(jià)格走勢(shì)、坯布價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行匯總。其中，328級(jí)棉花價(jià)格近月來加速上揚(yáng)，%，比上年同期提高38%；，比年初上漲16%，較上年同期上漲65%。在成本上漲驅(qū)動(dòng)下，%，全棉布價(jià)格提高14%。對(duì)于棉紡類企業(yè)而言，由于實(shí)力雄厚的大企業(yè)普遍在2009年秋冬棉花豐收季節(jié)儲(chǔ)備了充足的原料，基本夠2010年10月份之前使用，如魯泰、華芳紡織、華孚色紡等。在假定2010年豐收季節(jié)、及2011年棉花價(jià)格維持目前現(xiàn)狀的情況下，其原料采購成本較上年采購原料價(jià)格上漲30%；即使考慮棉花成本占總成本40%的情況下，2010年10月份以后，產(chǎn)品價(jià)格約提升12%才能夠維持現(xiàn)有的高毛利率水平。圖 11：328級(jí)棉花價(jià)格指數(shù)資料來源：第一紡織網(wǎng) 中國銀河證券研究所圖 12：CG C32（全棉布）及CG R30（人棉布）價(jià)格走勢(shì)資料來源：第一紡織網(wǎng) 中國銀河證券研究所除此以外，低端勞動(dòng)力價(jià)格尤其是沿海地區(qū)處于快速提升過程中，如不能夠通過勞動(dòng)生產(chǎn)率提升、產(chǎn)品價(jià)格提高進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁，也將對(duì)目前的高毛利率水平產(chǎn)生一定影響。歐債危機(jī)、歐元貶值導(dǎo)致紡織品服裝出口增速疲軟結(jié)合我們邏輯：由于下單、生產(chǎn)時(shí)間間隔，美國、歐盟等服裝零售數(shù)據(jù)要反映為中國出口數(shù)據(jù)，有23個(gè)月時(shí)滯，即中國服裝出口主要消費(fèi)國零售數(shù)據(jù)基本反映3個(gè)月后出口數(shù)據(jù)。圖34對(duì)2010年5月份美國服裝零售、歐盟零售增速進(jìn)行匯總：n 美國服裝及服裝配飾店零售在3月份達(dá)到高點(diǎn)以后，增速出現(xiàn)回落。n 歐元區(qū)零售數(shù)據(jù)在2010年4月份出現(xiàn)下滑，在歐債危機(jī)影響下，我們預(yù)期短期內(nèi)難以出現(xiàn)較高反彈。除此以外，歐元貶值等也將對(duì)下半年紡織品出口增速帶來影響。結(jié)合以上判斷，我們認(rèn)為，2010年紡織品服裝出口增速前高后低，全年大約在10%左右。圖 13：人民幣兌歐元匯率%資料來源：WIND 中國銀河證券研究所圖 14：人民幣兌美元匯率資料來源：WIND 中國銀河證券研究所（四）維持生產(chǎn)型企業(yè)“中性”評(píng)級(jí)重點(diǎn)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張跟蹤表 2：出口龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張上市公司原有產(chǎn)能新增產(chǎn)能魯泰A，襯衫1500萬件1000萬米女裝大提花面料于2010Q2達(dá)產(chǎn)瑞貝卡發(fā)條2550萬條，發(fā)套400萬套，2000噸化纖發(fā)