【正文】 一、什么叫備兌開倉(cāng)　　備兌開倉(cāng)策略是指在擁有標(biāo)的證券的同時(shí)，賣出相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。該策略使用百分之百的現(xiàn)券擔(dān)保，不需額外繳納現(xiàn)金保證金?！　鋬堕_倉(cāng)策略賣出了認(rèn)購(gòu)期權(quán)，即有義務(wù)按照合約約定的價(jià)格賣出股票。由于有相應(yīng)等份的現(xiàn)券作擔(dān)保，可以用于被行權(quán)時(shí)交付現(xiàn)券，因而稱為“備兌”。備兌開倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)較小，易于理解掌握，是基本的期權(quán)投資入門策略?？梢允雇顿Y者熟悉期權(quán)市場(chǎng)的基本特點(diǎn)，由易到難，逐步進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)交易。備兌開倉(cāng)屬于一級(jí)投資者可以使用的投資策略，只要具備期權(quán)投資資格，就可以備兌開倉(cāng)。從境外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，備兌開倉(cāng)也是應(yīng)用最為廣泛的期權(quán)交易策略之一。備兌開倉(cāng)可以增強(qiáng)持股收益，降低持股成本，增強(qiáng)了股票的投資吸引力。需要特別指出的是，備兌開倉(cāng)策略并沒有起到完全的套保作用，只是降低了投資者的盈虧平衡點(diǎn)，而沒有完全規(guī)避股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)。二、備兌開倉(cāng)原理　　備兌開倉(cāng)是指在中長(zhǎng)期內(nèi)購(gòu)買（或擁有）股票，同時(shí)為了獲取收入，定期賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)。這相當(dāng)于持有股票來獲取租金，具有降低持有持股成本的效果?！　‘?dāng)投資者備兌賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)（一般來說是賣出虛值認(rèn)購(gòu)期權(quán)，即行權(quán)價(jià)格比當(dāng)前股票價(jià)格高）后：　　● 如果標(biāo)的股票價(jià)格上升，并且股票價(jià)格達(dá)到或者超過行權(quán)價(jià)格以上，所賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)將被執(zhí)行，投資者的持倉(cāng)標(biāo)的股票將被賣出。相比持倉(cāng)成本，股票賣出取得了收益?！　　?如果標(biāo)的股票價(jià)格下跌，則所賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)將會(huì)變得毫無價(jià)值，因而一般不會(huì)被執(zhí)行，那么投資者賣出期權(quán)所獲得的權(quán)利金，間接降低股票持倉(cāng)成本。三、備兌開倉(cāng)實(shí)例及損益分析（一）背景描述　　王先生是一位大學(xué)教授，對(duì)上汽集團(tuán)的股票有一定研究。假設(shè)3月31日上午收盤時(shí)，上汽集團(tuán)股票為14元。經(jīng)過這段時(shí)間的觀察和研究，他認(rèn)為上汽集團(tuán)在近期會(huì)有小幅上漲；但如果漲到15元，他就會(huì)賣出。于是，他決定進(jìn)行備兌開倉(cāng)，賣出上汽集團(tuán)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，即他以14元的價(jià)格買入5000股上汽集團(tuán)的股票，、行權(quán)價(jià)為15元（這一行權(quán)價(jià)等于王先生對(duì)這只股票的心理賣出價(jià)位）的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，*5000＝4050元?！　∵@里，投資者可能會(huì)有幾點(diǎn)小疑問：　?。俊　∫?yàn)樯掀瘓F(tuán)的合約單位為5000，因此王教授買入5000股上汽集團(tuán)股票，只能備兌開倉(cāng)一份期權(quán)合約（即賣出一份認(rèn)購(gòu)期權(quán)）。　??？　　這是因?yàn)橥踅淌谥粚?duì)這只股票的近期股價(jià)有一個(gè)相對(duì)明確的預(yù)期，而對(duì)于1個(gè)月以后的走勢(shì)，則沒有比較明確的預(yù)期或判斷。同時(shí)相對(duì)來說，近月合約流動(dòng)性更好，投資者更容易管理賣出期權(quán)的頭寸，所以王教授選擇賣出當(dāng)月期權(quán)合約?！　?，而不賣行權(quán)價(jià)為14元的平值認(rèn)購(gòu)期權(quán)，或者行權(quán)價(jià)為13元的實(shí)值認(rèn)購(gòu)期權(quán)呢？　　備兌開倉(cāng)策略一般適用于投資者對(duì)于標(biāo)的證券價(jià)格的預(yù)期為小幅上漲或維持不變，因此選用備兌開倉(cāng)策略時(shí)，不會(huì)賣出行權(quán)價(jià)格低于正股價(jià)格的期權(quán)，即不會(huì)賣出13元行權(quán)價(jià)格的實(shí)值期權(quán)。因?yàn)槿绻u出這一期權(quán)，將會(huì)壓縮投資者的收益空間，到期被行權(quán)的可能性也會(huì)更大?！　≈劣谑莾A向于賣出15元行權(quán)價(jià)格的虛值期權(quán)，還是14元行權(quán)價(jià)格的平值期權(quán)，這主要取決于王教授對(duì)這只標(biāo)的證券的預(yù)期?！　∵@些分析可以從后面的靜態(tài)收益率和或有行權(quán)收益率這兩個(gè)指標(biāo)中非常直觀地觀察到。　?。ǘ﹤鋬堕_倉(cāng)損益的圖表分析王教授的這個(gè)備兌開倉(cāng)策略到期日的損益圖如下圖所示（為了簡(jiǎn)單起見，以下分析和計(jì)算均忽略了交易成本和期間分紅派息的可能性）。圖1：上汽集團(tuán)備兌開倉(cāng)到期日盈虧示意圖　　如果投資者對(duì)于損益圖不太熟悉，我們還可以通過下述表格，了解在期權(quán)到期日上汽集團(tuán)不同的價(jià)格情形下，該策略所對(duì)應(yīng)的損益情況。備兌賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的到期損益計(jì)算（以下計(jì)算均是每股股票對(duì)應(yīng)的收益）到期日上汽集團(tuán)股價(jià)賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)損益正股損益損益合計(jì)910111213141516171819　　　?。ㄈ┑狡谌丈掀瘓F(tuán)股票不同股價(jià)所對(duì)應(yīng)的情況分析　　，到期日股價(jià)達(dá)到或者超過行權(quán)價(jià)格15元?！　∪鐖D1或表1所示，當(dāng)上汽集團(tuán)股票價(jià)格達(dá)到或者超過15元（期權(quán)的行權(quán)價(jià)格）時(shí)，王先生均可以獲得最大潛在利潤(rùn)。這是因?yàn)?，如果在期?quán)到期日上汽集團(tuán)的股票高于15元的執(zhí)行價(jià)格，認(rèn)購(gòu)期權(quán)將會(huì)處于實(shí)值狀態(tài)，其持有者會(huì)行權(quán)，王先生作為認(rèn)購(gòu)期權(quán)的出售者，將會(huì)被指派行權(quán)，因此，王先生的股票會(huì)以15元的價(jià)格出售。請(qǐng)記?。簾o論股票價(jià)格漲得如何高，如果備兌賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)被指派，股票就會(huì)被按照行權(quán)價(jià)賣出。因此，股票所得為認(rèn)購(gòu)期權(quán)的行權(quán)價(jià)（即15元）和股票購(gòu)買價(jià)（即14元）之間的差額。，但到期日股價(jià)尚未達(dá)到行權(quán)價(jià)格15元　　在這種情況下，同時(shí)股票價(jià)格小幅上漲，也給投資者帶來了一定的賬面收益。　　由于尚未漲到15元，即期權(quán)的行權(quán)價(jià)，因此該期權(quán)到期時(shí)仍為虛值期權(quán)，到期日一般不會(huì)有人提出行權(quán)，投資者仍然持有股票，股票的賬面盈利在0元至1元之間，具體將取決于股票的實(shí)際漲幅。因此，在這種情況下，具體將取決于股票的實(shí)際漲幅。　　，到期日股價(jià)低于14元持倉(cāng)成本?！　≡谶@種情況下。同時(shí)股票價(jià)格走低，給投資者帶來了一定的賬面損失?！　∮捎诘狡谌展蓛r(jià)甚至低于持倉(cāng)成本，所以肯定低于15元，即期權(quán)的行權(quán)價(jià)，因此該期權(quán)到期時(shí)仍為虛值期權(quán)，到期日一般不會(huì)有人提出行權(quán)，投資者仍然將持有股票，股票的賬面損失具體將取決于股票的實(shí)際跌幅。，，投資者不虧不賺?！　?，，這時(shí)候投資者將出現(xiàn)虧損。虧損數(shù)額取決于股票的實(shí)際跌幅。　　再次提醒投資者，以上計(jì)算均是以每股股票進(jìn)行的。因此王教授的總損益均需要乘以合約單位。本例的合約單位為5000。（四）備兌賣出ETF期權(quán)案例分析　　再舉另一個(gè)用ETF進(jìn)行備兌開倉(cāng)的例子。李先生對(duì)個(gè)股沒有太多研究，但是他比較喜歡研究50ETF。3月31日，他認(rèn)為50ETF可能會(huì)小幅上漲但漲幅不會(huì)很大，他愿意賣出。因此，基于這種判斷，李先生決定買入50ETF，并備兌賣出50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)。具體操作上，、。　　到期日，該策略的損益圖表如圖表2所示。同樣的，為了簡(jiǎn)單起見，以下分析和計(jì)算均忽略了交易成本和期間分紅派息的可能性。圖2：50ETF備兌開倉(cāng)到期日盈虧示意圖備兌賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的到期損益計(jì)算到期日股價(jià)賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)損益正股損益損益合計(jì)表2：50ETF備兌開倉(cāng)到期損益計(jì)算到期日不同的50ETF價(jià)格所對(duì)應(yīng)的該策略損益情況，分析思路與前一樣，此處不再贅述。四、備兌開倉(cāng)的盈虧平衡點(diǎn)分析　　眾所周知，盈虧平衡點(diǎn)是指投資者不虧不賺時(shí)的股票價(jià)格。如果不考慮交易成本，直接購(gòu)買股票的盈虧平衡點(diǎn)就是購(gòu)買時(shí)的股票價(jià)格。在備兌開倉(cāng)策略中，盈虧平衡點(diǎn)等于購(gòu)買股票的價(jià)格減去賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)所獲得的權(quán)利金金額。與直接購(gòu)買股票相比，備兌賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的優(yōu)勢(shì)在于較低的盈虧平衡點(diǎn)。從某種意義上說，投資者備兌開倉(cāng)比直接購(gòu)買股票，可以承受相對(duì)更大的股票價(jià)格走低風(fēng)險(xiǎn)（即更低的股價(jià)）。　　在王教授的案例中，如果王教授只是以14元的價(jià)格買入5000股股票，而沒有進(jìn)行備兌開倉(cāng)策略的操作，那么盈虧平衡點(diǎn)就是14元。根據(jù)前面的分析，王教授進(jìn)行備兌開倉(cāng)操作后。，比如13元，投資者做備兌開倉(cāng)策略是虧錢的?！　⊥瑯樱?0ETF例子里，（）。，投資者做備兌開倉(cāng)策略是虧錢的。五、備兌開倉(cāng)策略收益的基本指標(biāo)　　當(dāng)投資者經(jīng)過深思熟慮，決定使用備兌開倉(cāng)策略時(shí)，可能會(huì)面臨選擇，即挑選什么樣的股票、什么樣的行權(quán)價(jià)、哪一個(gè)到期日的期權(quán)？毫無疑問，這些都必須基于投資者對(duì)于標(biāo)的股票或ETF的理性預(yù)期，但是如何比較不同備兌開倉(cāng)策略可能的收益，也是投資者非常關(guān)心的事?！　鋬顿u出認(rèn)購(gòu)期權(quán)有兩個(gè)基準(zhǔn)指標(biāo)，可以幫助投資者進(jìn)行對(duì)比分析，一個(gè)是靜態(tài)回報(bào)率，一個(gè)是或有行權(quán)回報(bào)率?！　。ㄒ唬╈o態(tài)回報(bào)率　　所謂靜態(tài)回報(bào)率，是指假設(shè)在期權(quán)到期日時(shí)股票的價(jià)格沒有發(fā)生變化，且賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)沒有被指派執(zhí)行的情況下，備兌賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的年化收益率。　　具體計(jì)算公式為：收入/凈投資年化因素　　收入是指賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)所獲得的權(quán)利金和收取的股利之和。在上汽集團(tuán)例子中，如果到期日股價(jià)仍然為14元，（為了方便計(jì)算，此處暫不考慮手續(xù)費(fèi)及期權(quán)存續(xù)期間的股票分紅收益）。　　凈投資是股票價(jià)格減去權(quán)利金價(jià)格。上例中?！　∫虼?，；　　因?yàn)?月31日賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)離到期日（請(qǐng)記?。?月份期權(quán)的到期日為4月的第四個(gè)星期三，即4月23日）還有23天，%*365/23=%?！　。ǘ┗蛴行袡?quán)回報(bào)率　　第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的基準(zhǔn)指標(biāo)是或有行權(quán)回報(bào)率。所謂或有行權(quán)回報(bào)率，是指假設(shè)到期日股價(jià)達(dá)到或者超過了賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)的行權(quán)價(jià)，并且股票被指派以行權(quán)價(jià)賣出，備兌賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的年化收益率?！　【唧w計(jì)算公式為：（收入+股票所得）/凈投資年化因素　　在這種情況下，股票所得是行權(quán)價(jià)與股票購(gòu)買價(jià)格之差，在本例中，股票所得為1元；，因此。同樣的，%*365/23=%?！　§o態(tài)和或有行權(quán)收益率的計(jì)算并不是絕對(duì)收益的測(cè)量，他們只是一些客觀的計(jì)算，能夠幫助投資者在不同的備兌開倉(cāng)策略之間進(jìn)行比較。如果投資者對(duì)標(biāo)的股票或ETF價(jià)格變化、變化時(shí)間以及價(jià)格波動(dòng)情況有了比較清楚的預(yù)期，再借助這些計(jì)算，投資者就可以對(duì)不同的備兌開倉(cāng)策略進(jìn)行對(duì)比分析，從而幫助其決策?！　≡俅翁嵝淹顿Y者，本文列出靜態(tài)和或有行權(quán)收益率，并不意味著投資者進(jìn)行備兌開倉(cāng)策略時(shí)，一定能夠獲得計(jì)算結(jié)果所得到的、那么誘人的收益率。如前所述，如果股價(jià)并沒有出現(xiàn)投資者原先預(yù)期的小幅上漲，而是出現(xiàn)下跌，甚至跌至盈虧平衡點(diǎn)以下，投資者也將面臨虧損，雖然虧損幅度將小于直接購(gòu)買股票的損失?！　∪绻蓛r(jià)上漲，但不是投資者原先預(yù)期的小幅上漲，而是大幅上漲，那么投資者使用備兌開倉(cāng)策略的收益將低于直接購(gòu)買股票的收益，因?yàn)檫@種情況下，備兌開倉(cāng)策略的收益已經(jīng)被鎖定，但是如果直接購(gòu)買股票，其收益卻是不斷提升的?！　∫虼耍顿Y者必須正確使用備兌開倉(cāng)策略，了解備兌開倉(cāng)的使用要點(diǎn)，同時(shí)也必須對(duì)備兌開倉(cāng)的一些誤區(qū)有一個(gè)清楚的認(rèn)識(shí)。六、備兌開倉(cāng)六要訣　　首先，投資者選取的股票是滿意的標(biāo)的股票或ETF。　　這主要是因?yàn)閭鋬顿u出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的投資和風(fēng)險(xiǎn)主要取決于標(biāo)的本身，因此，運(yùn)用備兌賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)策略的前提是投資者愿意持有標(biāo)的，并且看好標(biāo)的走勢(shì)，即投資者預(yù)期在賣出期權(quán)的到期日，標(biāo)的股票或ETF不會(huì)有大的下跌?！　∑浯?，選擇波動(dòng)適中的股票?！　∽詈眠x波動(dòng)適中的股票作為備兌期權(quán)標(biāo)的。如果股票波動(dòng)大，雖然期權(quán)的價(jià)格會(huì)高些，收取的期權(quán)權(quán)利金多，但波動(dòng)大意味著較大風(fēng)險(xiǎn)：如果漲幅較高（超出行權(quán)價(jià)），賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)被行權(quán)，需按行權(quán)價(jià)賣出股票，不能享有股票更多上漲帶來的收益；如果下跌，備兌策略僅提供了有限的保護(hù)（期權(quán)權(quán)利金），將仍有損失。如果股票波動(dòng)較低，則賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的權(quán)利金收入也將較小。　　第三，選擇平值或輕度虛值的期權(quán)合約?！　∩疃葘?shí)值的期權(quán)，到期時(shí)被行權(quán)的可能性大，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值相對(duì)較小，備兌投資的收益也相對(duì)較?。簧疃忍撝灯跈?quán)的權(quán)利金則較小。因而最好選擇平值或適度虛值的合約。在到期時(shí)間選擇上，由于近月合約的時(shí)間價(jià)值流逝最快，因而賣出近月合約的收益也相對(duì)較高?！　∑跈?quán)合約的流動(dòng)性也是需考慮的因素。一般而言，近月的平值或適度虛值的合約流動(dòng)性也相對(duì)較好。　　第四，在給定價(jià)位愿意出售股票或ETF，做好被行權(quán)的心理準(zhǔn)備?！　∮捎趥鋬堕_倉(cāng)投資者是賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)，因此在到期日投資者是有賣出標(biāo)的的義務(wù)，投資者在做備兌開倉(cāng)時(shí)就要意識(shí)到自己是愿意以行權(quán)價(jià)來賣出標(biāo)的。如果投資者已經(jīng)做好這種心理準(zhǔn)備，那么當(dāng)股票上漲，賣出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)被指派的話，投資者就不會(huì)感到焦慮。事實(shí)上，出售股票應(yīng)該被視為正面的事件，因?yàn)檫@意味著或有行權(quán)回報(bào)也就是最大回報(bào)已經(jīng)獲得?！　〉谖?，備兌賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的收益率是投資者可以接受的?！　⊥顿Y者要學(xué)會(huì)計(jì)算出不同備兌開倉(cāng)策略的靜態(tài)收益率和或有行權(quán)收益率，然后比較資金成本或者說機(jī)會(huì)成本，當(dāng)回報(bào)率被自己所接受或者認(rèn)可的時(shí)候，則可考慮進(jìn)行備兌開倉(cāng)?！　〉诹?，要及時(shí)補(bǔ)券?！　‘?dāng)標(biāo)的股票分紅送配等事件發(fā)生時(shí)，交易所會(huì)對(duì)相應(yīng)期權(quán)合約進(jìn)行調(diào)整，合約單位會(huì)發(fā)生變化，備兌開倉(cāng)后應(yīng)留意相關(guān)公告，檢查自己是否仍滿足備兌條件，標(biāo)的券不足的，及時(shí)補(bǔ)足，以免影響投資策略的實(shí)施。　　例如，假設(shè)期權(quán)合約單位為1000，標(biāo)的股票收盤價(jià)為10元，配股價(jià)格為8元，則新的合約單位變?yōu)?000〔10〕/[10+8]=1034,這時(shí)