【正文】 從“ 德隆模式” 看資產(chǎn)重組新趨勢(shì)從“德隆模式”看資產(chǎn)重組新趨勢(shì) 如果說(shuō)資產(chǎn)重組是資本市場(chǎng)永恒的故事，那么無(wú)論是公司基本面“易容” 之大，還是個(gè)股價(jià)格長(zhǎng)線之牛，新疆德隆的資本運(yùn)作功夫均可謂“已達(dá)化境 ”，以致 “江湖”上風(fēng)傳 “股不在優(yōu)，有‘德’ 則名；價(jià)不畏高，有‘隆’ 則靈” 。更令人驚訝的是，在管理層嚴(yán)厲查處“中科事件” 、 “億安科技”的肅殺之氣中，新疆屯河等所謂 “德隆系莊股”卻能巋然不動(dòng)。由此，在打擊投機(jī)性重組、提倡實(shí)質(zhì)性重組的政策趨勢(shì)下， “德隆模式 ”也許提供了一些頗有價(jià)值的借鑒。當(dāng)然，新疆德隆重點(diǎn)展開(kāi)資本運(yùn)作的上市公司包括合金投資（0633） 、湘火炬（0549）與新疆屯河（600737） ，思路相同而手法不一。我們認(rèn)為，新疆屯河（600737）的具體運(yùn)作既在思路上充分體現(xiàn)了德隆的資本運(yùn)作理念，又在操作上對(duì)其它機(jī)構(gòu)更具有啟發(fā)性，因此，我們通過(guò)解剖這只“麻雀” 來(lái)透視一下新疆德隆的資本魔方，解析出“德隆模式” 中較有創(chuàng)意的投資運(yùn)作理念，并結(jié)合政策面的新變化對(duì)資產(chǎn)重組活動(dòng)的新趨勢(shì)、新思路、新方案作出一些展望。 一、透視新疆屯河 時(shí)間回轉(zhuǎn)到上個(gè)世紀(jì)，新疆屯河是一家以經(jīng)營(yíng)水泥為主的股份公司，并通過(guò)控股金新信托 30%股權(quán)而涉足金融業(yè)。1996 年，上市不久的新疆屯河就公告：“昌吉州屯河建材工貿(mào)總公司、新疆八一鋼鐵總廠分別將其持有的本公司股權(quán) 450 萬(wàn)股和 263 萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給新疆德隆國(guó)際實(shí)業(yè)總公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)格 元/股，共計(jì) 萬(wàn)元。本次轉(zhuǎn)讓后，新疆德隆共持有本公司股份 713 萬(wàn)股，占總股本的 %，成為公司第四大股東。 ”當(dāng)時(shí)，絕大部分的投資者都沒(méi)料到，這家民營(yíng)背景的投資公司的介入，給新疆屯河帶來(lái)了翻天覆地的變化。 新疆的水泥市場(chǎng)按經(jīng)濟(jì)帶劃分為烏魯木齊附近、天山以北、天山以南三個(gè)區(qū)域。新疆屯河從昌吉州所轄的屯河水泥廠起步，經(jīng)過(guò)幾年的快速發(fā)展，成為新疆規(guī)模最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)之一，1999 年底生產(chǎn)能力達(dá)到 100 萬(wàn)噸。而當(dāng)年全疆水泥生產(chǎn)量是 萬(wàn)噸，烏魯木齊一帶產(chǎn)量在 400 萬(wàn)噸，其中天山股份產(chǎn)能135 萬(wàn)噸，屯河 100 萬(wàn)噸，其他較大的水泥生產(chǎn)企業(yè)是天龍、卡子灣、7008（軍工企業(yè)）三個(gè)水泥廠，合計(jì)生產(chǎn)能力在 100 萬(wàn)噸左右，還有一些零散的小企業(yè)。由此可見(jiàn)，新疆屯河和天山股份3 / 152是新疆相鄰的兩家最大水泥企業(yè)，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。 實(shí)際上，早在 1998 年，正當(dāng)新疆屯河的水泥生意做得紅紅火火的時(shí)候，德隆卻開(kāi)始著手于新疆屯河的轉(zhuǎn)型調(diào)研報(bào)告。德隆動(dòng)用了 800 萬(wàn)元左右的資金，不但聘請(qǐng)了國(guó)內(nèi)的專家進(jìn)行論證，同時(shí)還聘請(qǐng)了 4 家國(guó)際知名咨詢公司，如麥肯錫、羅蘭貝格等，對(duì)國(guó)外市場(chǎng)作詳細(xì)的分析調(diào)查。最后通過(guò)投資委員會(huì)、投資部和執(zhí)委會(huì)的層層把關(guān)，形成了一份極具參考價(jià)值的番茄行業(yè)戰(zhàn)略研究報(bào)告，據(jù)此德隆打算把番茄醬及果蔬深加工作為新疆屯河新的支柱產(chǎn)業(yè)。 經(jīng)過(guò)精心策劃，從 1999 年起，新疆屯河公司在擴(kuò)大水泥生產(chǎn)能力的同時(shí)，充分利用新疆的自然資源優(yōu)勢(shì)，以配股資金和自籌資金收購(gòu)了一些企業(yè)，逐步涉足番茄醬的生產(chǎn)和銷售，由以往水泥生產(chǎn)為主的建材行業(yè)拓展到農(nóng)產(chǎn)品的深加工領(lǐng)域。截止 1999年底，新疆屯河共生產(chǎn)水泥 萬(wàn)噸，番茄醬 萬(wàn)噸，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的業(yè)務(wù)收入分別占到主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 %和 %，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)分別占到主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的 %和 %。番茄醬加工這一紅色行業(yè)開(kāi)始成為新疆屯河新興的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。 2022 年，新疆德隆進(jìn)一步開(kāi)始了以新疆屯河為核心的行業(yè)整合工作。在意識(shí)到相互競(jìng)爭(zhēng)造成損失后，新疆屯河與天山股份兩家公司從競(jìng)爭(zhēng)走向聯(lián)合，2022 年 10 月，屯河以 億元的價(jià)格將自己水泥資產(chǎn) 51％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天山股份。在轉(zhuǎn)讓水泥資產(chǎn)的同時(shí)，它又以 億元的價(jià)格受讓了天山股份的第一大股東新疆天山建材公司 30％的股權(quán)，得以間接對(duì)天山股份施加控制。而且，在與天山股份新設(shè)立的水泥公司中，新疆屯河仍持有 49％的股權(quán)，從而保持穩(wěn)定的投資收益。接著在 11 月，新疆屯河又受讓了山東永新持有的北京匯源果汁 75％的股權(quán)。很明顯，新疆屯河有意淡出水泥主業(yè)，轉(zhuǎn)向與水泥相差甚遠(yuǎn)的“紅色農(nóng)業(yè)” ，在新的世紀(jì)一展“紅 ”圖。 新疆有所謂“紅白黑 ”三大支柱性產(chǎn)業(yè)，即番茄醬加工業(yè)、水泥制造業(yè)和石油開(kāi)采業(yè)。目前世界番茄醬年產(chǎn)量約為 350 萬(wàn)噸，國(guó)際間貿(mào)易量為 120 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)每年番茄消費(fèi)量增幅為 3%左右。國(guó)內(nèi)番茄醬目前年生產(chǎn)能力為 16 萬(wàn)噸，新疆產(chǎn)量占全國(guó)的90%，而且新疆的番茄醬 90%用于出口。受惠于獨(dú)特的地理環(huán)境，新疆番茄的紅色素和可溶性固形物含量以及單產(chǎn)遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，霉菌和病蟲(chóng)害也較少，特別適合制造番茄醬。為利用當(dāng)?shù)鬲?dú)特的資源優(yōu)勢(shì)， “紅色產(chǎn)業(yè) ”成為新疆地區(qū)重點(diǎn)發(fā)展的 “紅白黑”三大產(chǎn)業(yè)之首，其中番茄生產(chǎn)加工是主要內(nèi)容之一。 5 / 152 新疆現(xiàn)有的番茄醬加工企業(yè)小而散，新疆屯河有意收購(gòu)整合全疆的番茄加工業(yè)，最終壟斷新疆番茄醬產(chǎn)業(yè)。為此，公司建立了種子研究所和種子基地，與果農(nóng)訂立合作合同，既保證果農(nóng)銷路，也保證公司的貨源穩(wěn)定，還可以控制收獲期。由于原料統(tǒng)一采購(gòu)，因此隨著生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大原料成本可能進(jìn)一步下降，同時(shí)人工成本也比國(guó)外低廉。在市場(chǎng)開(kāi)拓上，公司與不少當(dāng)?shù)厣a(chǎn)商通過(guò)代理出口不同，新疆屯河具有自營(yíng)進(jìn)出口權(quán)并成立了自己的進(jìn)出口公司，目前銷售區(qū)域包括日本、東南亞和歐洲。德隆集團(tuán)也出資建立銷售渠道，采用與國(guó)外制造商直接合作或收購(gòu)當(dāng)?shù)氐姆厌u代理商的方式，以求完全進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。待銷售渠道建立成功，新疆德隆打算再轉(zhuǎn)移給屯河，這在一定程度上減輕了屯河拓展市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，新疆屯河的番茄醬業(yè)務(wù)綜合了資源、成本、規(guī)模以及銷售等多方面優(yōu)勢(shì)，公司打算通過(guò)一系列的兼并和擴(kuò)建在2022 年達(dá)到 60 萬(wàn)噸的生產(chǎn)能力。 除此以外，在新疆德隆的策劃下，公司還積極運(yùn)作了“紅色產(chǎn)業(yè)” 儲(chǔ)備項(xiàng)目。新疆屯河打算抓住西部開(kāi)發(fā)的契機(jī)，規(guī)劃一系列綠色食品加工項(xiàng)目，目前已在運(yùn)作的是第二代胡蘿卜汁項(xiàng)目。該項(xiàng)目采用中科院農(nóng)業(yè)研究所的最新生物工程成果破壁技術(shù)，可使胡蘿卜汁中的營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)全部為人體所吸收，已經(jīng)在世界上最好的胡蘿卜產(chǎn)區(qū)吉木薩爾投產(chǎn)。由于新疆屯河在吉木薩爾的番茄醬廠設(shè)備可與之通用，因此兩種產(chǎn)品恰可以根據(jù)各自的成熟期和儲(chǔ)存期輪換生產(chǎn)，2022 年底該項(xiàng)目即可投產(chǎn)。 步入 2022 年，新疆屯河的資本運(yùn)作更加活躍。公司董事會(huì)宣布將與北京匯源果汁飲料集團(tuán)總公司合資組建注冊(cè)資本為 83336萬(wàn)元的匯源食品飲料（集團(tuán)）有限公司，其中新疆屯河以 51000萬(wàn)元的現(xiàn)金出資持有 51％的股權(quán)，力爭(zhēng)用 3 至 5 年的時(shí)間把“匯源集團(tuán)”建成國(guó)內(nèi)乃至世界最大的果蔬飲料企業(yè)。緊接著，2022年 8 月剛上市的新公司國(guó)際實(shí)業(yè)，便在 2022 年 2 月將其持有的新疆凱澤番茄制品公司 ％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新疆屯河，轉(zhuǎn)而加大了麻黃素制品方面的投資。 值得一提的是，在新疆屯河大展“紅” 圖的同時(shí)，公司股票價(jià)格也在一路飄紅，按照還凈統(tǒng)計(jì)，該股從 2022 年初的 16 元左右起步，以單邊上揚(yáng)的方式一路慢牛盤升到 46 元左右，目前仍在 40元上方運(yùn)行，一年多的累積漲幅接近 200%，堪稱上市公司基本面改善與股票二級(jí)市場(chǎng)套利的完美結(jié)合。 二、解析“新疆德隆模式 ” 對(duì)新疆屯河近年基本面的變化進(jìn)行了詳盡的分析之后，我們可7 / 152以明顯地看出新疆德隆在公司經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)作方面發(fā)揮了運(yùn)籌帷幄的骨干作用。新疆德隆究竟是何方“神圣” ？1986 年，新疆德?。瘓F(tuán)）有限責(zé)任公司的前身新疆德隆國(guó)際實(shí)業(yè)總公司正式注冊(cè)成立，在“高人” 的精心調(diào)教下，德隆從一家默默無(wú)聞的地方性金融機(jī)構(gòu)發(fā)展成為注冊(cè)資金 2 億元，總資產(chǎn)超過(guò) 40 億元的跨所有制、跨地區(qū)、跨行業(yè)和跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的綜合性投資控股型企業(yè)集團(tuán)。集團(tuán)實(shí)行基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)并舉，多產(chǎn)業(yè)群體相結(jié)合的發(fā)展戰(zhàn)略，已投資控股合金投資（0633） 、湘火炬（0549）與新疆屯河（600737）三家國(guó)內(nèi)上市公司，參股和投資多種行業(yè)的數(shù)十個(gè)公司。投資控股和參股公司的業(yè)務(wù)范圍涉及農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)、食品加工、建材生產(chǎn)礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、汽車零部件業(yè)、金融業(yè)、旅游業(yè)、文化娛樂(lè)業(yè)、物業(yè)及酒店業(yè)、進(jìn)出口貿(mào)易以及高新技術(shù)開(kāi)發(fā)等多個(gè)領(lǐng)域。2022 年 9 月，在中華工商聯(lián)組織的 1999 年度上規(guī)模民營(yíng)企業(yè)調(diào)研結(jié)果中，新疆德隆（集團(tuán)）名列營(yíng)收總額第18 名。 二級(jí)市場(chǎng)上，除了新疆屯河，德隆集團(tuán)所控股的兩家上市公司合金投資（0633）和湘火炬（0549）也是舉國(guó)矚目的大牛股，無(wú)論持續(xù)上升時(shí)間或年度漲幅，它們都是中國(guó)股市吉尼斯紀(jì)錄的有力競(jìng)爭(zhēng)者。然而，與國(guó)內(nèi)股民通常概念中的“做莊” 不同的是，新疆德隆的資本運(yùn)作思路和風(fēng)格并不同于有行情時(shí)撈一把，行情結(jié)束比誰(shuí)跑得都快的股市游資，后者的操作手段無(wú)非是建倉(cāng)洗盤拉高出貨四部曲，一輪炒作下來(lái)多則一年，少則三個(gè)月；而前者則自有其獨(dú)到之處，從新疆屯河這一樣本就可以對(duì)“新疆德隆模式”的特點(diǎn)略見(jiàn)一斑。 其一，開(kāi)展實(shí)質(zhì)性重組，使上市公司業(yè)績(jī)與股價(jià)同步增長(zhǎng)。從新疆屯河近年每股收益和每股凈資產(chǎn)的持續(xù)增長(zhǎng)可以看出，在新疆德隆的鼎力支持下，公司比較成功地實(shí)施了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。德隆作為戰(zhàn)略投資者，通過(guò)法人股轉(zhuǎn)讓成為大股東后，為所投資的新疆屯河提供了長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略咨詢，組織和精心配置了各種資源，例如投資建設(shè)番茄醬國(guó)際銷售渠道，待成熟后再作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。這樣，通過(guò)上市公司業(yè)績(jī)的飛躍，拉動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上揚(yáng)，建立起治標(biāo)先治本、或標(biāo)本兼治的良性循環(huán)，參與各方都實(shí)現(xiàn)了利益最大化，股價(jià)翻倍也無(wú)可厚非。 新疆屯河公司基本情況 每股收益（元）凈資產(chǎn)收益率（%）每股凈資產(chǎn)（元）分紅送配 1997 10 送 3 轉(zhuǎn) 5 配 1998 不分配，不轉(zhuǎn)增 1999 10 配 3 2022 10 送 5 轉(zhuǎn) 5 派 元 9 / 152 其二，配合政府目標(biāo)，參與區(qū)域性產(chǎn)業(yè)整合。聯(lián)系起來(lái)看，圍繞著新疆德隆的戰(zhàn)略策劃，新疆屯河、天山股份和國(guó)際實(shí)業(yè)三家上市公司集中優(yōu)勢(shì)資源，分別集約化經(jīng)營(yíng)番茄醬、水泥和麻黃素，它們的資產(chǎn)重組實(shí)際上就是新疆地區(qū)支柱產(chǎn)業(yè)的整體性重組。這種區(qū)域性的行業(yè)整合可以實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的再配置，避免無(wú)謂的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)于上市公司和所在地區(qū)來(lái)說(shuō)，都將獲益匪淺，而新疆德隆的“大手筆 ”運(yùn)作則顯示出民間資本市場(chǎng)化運(yùn)作的巨大作用。也正緣于此，在管理層嚴(yán)厲查處“中科事件” 、 “億安科技”的肅殺之氣中，新疆屯河等所謂“德隆系莊股” 卻“勝似閑庭信步”，新疆板塊依舊走得生龍活虎。 其三，長(zhǎng)線運(yùn)作，類似于“戰(zhàn)略投資者” 。在二級(jí)市場(chǎng)上，德隆控盤的股票往往經(jīng)過(guò)一至三年的慢牛盤升和頻繁的大比例股本擴(kuò)張，最終利用股市這個(gè)“金融放大器” 獲取遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于先期投資的超額利潤(rùn)，如新疆屯河自 1997 年以來(lái)經(jīng)過(guò)不斷的送轉(zhuǎn)配股，已經(jīng)從 1 股變成了 股，還凈價(jià)格也從當(dāng)初的 12 元左右暴漲到 120元左右，如果再參考合金投資從 1997 年的不足 10 元到目前的180 元上下，那就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只是什么“10 年 20 倍” 了。至于德隆集團(tuán)入主上市公司的真實(shí)想法，市場(chǎng)人士有多種猜測(cè)?？赡苄员容^大的是，德隆集團(tuán)或關(guān)聯(lián)公司一邊繼續(xù)做好三家上市公司的主營(yíng)和資本運(yùn)作，一邊兌現(xiàn) 15％的二級(jí)市場(chǎng)獲利籌碼，這樣不但可以穩(wěn)住盤面，還可以將先期投資盡數(shù)收回。這種模式看上去更為劃算，公司既保住了三家有融資能力的上市公司，又可以將收回的資金投向其他目標(biāo)企業(yè)，確保資本鏈條的潤(rùn)滑暢通。而且放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，一旦國(guó)有股減持告一段落，法人股解凍將會(huì)提上議事日程，掌握巨量?jī)?yōu)質(zhì)法人股無(wú)疑是筆不錯(cuò)的投資。最近，新疆德隆受讓2500 萬(wàn)股深發(fā)展法人股似乎又提供了一個(gè)有力的佐證。 綜上所述，不論德隆集團(tuán)對(duì)上市公司的改造能否善始善終， “德隆模式”的出現(xiàn)，至少表明中國(guó)股市已經(jīng)超越了那種完全脫離上市公司基本面、靠大資金博傻進(jìn)行純粹投機(jī)炒作的年代，它標(biāo)志著投資理念和資產(chǎn)重組藝術(shù)的一次階段性飛躍。 三、資產(chǎn)重組新趨勢(shì) 2022 年，我國(guó)滬深兩市共發(fā)生資產(chǎn)重組活動(dòng) 1051 起，涉及到上市公司 531 家，再創(chuàng)歷史新高。然而，由于種種原因，我國(guó)在資產(chǎn)重組方面尚缺乏必要的規(guī)范，有相當(dāng)一些上市公司把資產(chǎn)重組當(dāng)作利益調(diào)節(jié)的工具，以致在形形色色的資產(chǎn)重組個(gè)案中，不乏誘人上當(dāng)?shù)南葳?。重組板塊個(gè)股的炒作中，包含著相當(dāng)濃厚的投機(jī)氣氛，有關(guān)上市公司在重組信息披露方面或無(wú)中生有，或出11 / 152爾反爾，或遮遮掩掩，或拖拖拉拉。因此，規(guī)范上市公司重組過(guò)程中的信息披露行為，打擊虛假重組，保護(hù)中小投資者利益的呼聲一浪高過(guò)一浪。 2022 年 2 月 7 日，財(cái)政部有關(guān)部門正式發(fā)布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則債務(wù)重組》等 8 項(xiàng)準(zhǔn)則，其中關(guān)于債務(wù)重組、無(wú)形資產(chǎn)以及非貨幣性交易等規(guī)定將對(duì)上市公司的資產(chǎn)重組行為起到非常直接的影響?？?jī)差公司搞重組，通過(guò)報(bào)表重組、財(cái)務(wù)重組以及債務(wù)重組等方式調(diào)節(jié)利潤(rùn)是慣用手法，在主營(yíng)業(yè)務(wù)并沒(méi)有明顯改善的情況下，利潤(rùn)可以大幅增加，甚至可以“扭虧” ，躋身績(jī)優(yōu)股之列。重新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則債務(wù)重組》則有望終結(jié)這種行為。新的規(guī)則要求上市公司的債務(wù)重組收益只能計(jì)入資本公積金，而不能再計(jì)入利潤(rùn)。同時(shí)，重新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則非貨幣性交易》特別強(qiáng)調(diào)了要把支付的稅費(fèi)也作為入賬價(jià)值的一部分。這就意味著，作為關(guān)聯(lián)交易的最常見(jiàn)形式，新規(guī)則下的非貨幣交易要求換入資產(chǎn)的入賬價(jià)值必須要在換入資產(chǎn)公允價(jià)值基礎(chǔ)上增加非貨幣性交易的相