投資者的利益保護(hù)(已修改)
2025-06-09 00:08 本頁面
【正文】 195 / 18第七章上市公司并購重組過程中投資者的利益保護(hù) 由于下述二點(diǎn)因素，上市公司并購重組中的投資者利益保護(hù)問題值得引起高度重視：其一、上市公司的并購重組活動(dòng)頻繁發(fā)生，是當(dāng)前和未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)證券市場(chǎng)上的持續(xù)熱點(diǎn)，越來越多的投資者“卷入”其中。其二、并購重組多屬上市公司運(yùn)營(yíng)中的“大動(dòng)作”，對(duì)上市公司的存續(xù)發(fā)展和股東的利益有著重大的和長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響。從投資銀行并購業(yè)務(wù)的角度上說，上市公司并購方案的設(shè)計(jì)和交易條件的安排，必須慎重考慮的一個(gè)重要因素就是作為中散股東的投資者的利益保護(hù)問題。只有在這個(gè)問題上實(shí)現(xiàn)了人情和法理上的“自圓其說”，設(shè)計(jì)出來的并購方案和交易條件才能得到監(jiān)管部門和公眾的認(rèn)同。所以，投資銀行的并購業(yè)務(wù)人員需要熟悉上市公司并購重組過程中投資者利益之所系，并熟悉為此而作的各種法律規(guī)定。一、 并購重組過程中投資者利益受到損害的情形 股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的不等價(jià)交換。在公開競(jìng)價(jià)的市場(chǎng)條件下，我國上市公司的流通股價(jià)格是“公平”的。通過收集公眾股來收購上市公司，價(jià)格“隨行就市、公開公平”，雖有買進(jìn)或賣出價(jià)格是否“最好”及相應(yīng)的利益增損問題，但沒有“叫屈求償”的道理。然而我國上市公司的并購，更多地是通過轉(zhuǎn)讓大宗的非流通股來實(shí)現(xiàn)。非流通股沒有公開的市場(chǎng)價(jià)格，其交易定價(jià)取決于當(dāng)事人的協(xié)議。這就產(chǎn)生了協(xié)議作價(jià)對(duì)雙方投資者利益的向背問題。信息不對(duì)稱、法制不健全、人情社會(huì)的特點(diǎn)，使得人為歪曲非流通股權(quán)價(jià)格成為可能。環(huán)境及有關(guān)當(dāng)事人判斷能力上的欠缺也常常導(dǎo)致不能“準(zhǔn)確”地評(píng)估有關(guān)股權(quán)的價(jià)值。因而導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的不等價(jià)交換：其一是刻意或無意識(shí)地低估股權(quán)價(jià)格，導(dǎo)致原投資者股東即出讓方受損：其二是刻意或無意識(shí)地高估股權(quán)價(jià)格，導(dǎo)致新投資者即受讓方受損。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的商品交易，不可能做到理論意義上的那種“完全”等價(jià)交換。并購過程中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價(jià)亦然。在談?wù)撏顿Y者利益保護(hù)的時(shí)候，我們顯然不是“追究”這種意義上的價(jià)格背離價(jià)值所導(dǎo)致的投資者利益受損，而是“追究”：①利用某種優(yōu)勢(shì)或手段（舉如知情、行賄評(píng)估機(jī)構(gòu)等）刻意壓低或抬高股權(quán)價(jià)格所造成的投資者利益受損；及②因有關(guān)當(dāng)事人判斷錯(cuò)誤而導(dǎo)致股權(quán)定價(jià)嚴(yán)重偏離其價(jià)值，從而造成的投資者利益損失。前者屬于蓄意欺詐；后者則至少可被認(rèn)為是民法上所稱的“有重大誤解”的可撤消民事行為。 資產(chǎn)買賣中的不等價(jià)交換。某一特定上市公司的資產(chǎn)重組，無非是兩種情況：一是上市公司作為一個(gè)獨(dú)立主體就其內(nèi)部的各項(xiàng)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)進(jìn)行重新組合，不發(fā)生上市公司作為一個(gè)獨(dú)立主體與經(jīng)濟(jì)社會(huì)的其他主題之間的資產(chǎn)交流。二是上市公司與經(jīng)濟(jì)社會(huì)的其他主體之間發(fā)生資產(chǎn)交流，即上市公司將自己資產(chǎn)向他人賣出，也從他人那里買進(jìn)資產(chǎn)，然后在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重新組合。顯然，上市公司的并購重組以后者為主流。與股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價(jià)中的價(jià)值背離現(xiàn)象理出同轍，上市公司重組過程中資產(chǎn)買賣的不等價(jià)交換也普遍存在。從投資者（股東）利益保護(hù)的角度上說，這種不等價(jià)交換主要有兩種情形：一是在賣出資產(chǎn)的時(shí)候，高值低價(jià)：二是在購入資產(chǎn)的時(shí)候，低值高價(jià)。這種資產(chǎn)買賣給公司及股東利益帶來的損失是直接的和“立竿見影”的。這種現(xiàn)象在下面幾種情形中極易發(fā)生：①在由大股東操縱的關(guān)聯(lián)交易中；②在董事們違背誠信及盡職原則的“內(nèi)部人控制”中；③在控股大股東以資產(chǎn)認(rèn)購上市公司配股的時(shí)候。舉例來說，集團(tuán)公司A（或收購方A）控有上市公司B45%的股份，為持股比例遠(yuǎn)高出于第二大股東的控股股東。A欲將5000萬元價(jià)值的資產(chǎn)X套現(xiàn)，隨以對(duì)上市公司B進(jìn)行資產(chǎn)重組的名義將資產(chǎn)X售予B。在作價(jià)的時(shí)候，A通過公關(guān)手段將X資產(chǎn)評(píng)估成8000萬元并以此價(jià)格成交。B公司通過配股從投資者手中募得資金用以支付該等“資產(chǎn)重組”的對(duì)價(jià)。撇開該等資產(chǎn)對(duì)B可能產(chǎn)生的其他影響不談，就在對(duì)價(jià)的支付問題上給上市公司B造成的直接損失為3000萬元。倘依持股份額計(jì)算，控股股東A之外的所有其他投資者（股東）擔(dān)當(dāng)該等損失的55%，即1650萬元。如果考慮到市盈率的放大作用，B公司的這種損失反映在股價(jià)上的波動(dòng)，則可能給投資者帶來更大的損失。 重組過程中的虛買虛賣和假做利潤(rùn)。資產(chǎn)虛買虛賣和假做利潤(rùn)，是上市公司并購重組過程中經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象，甚至是當(dāng)前中國眾多的上市公司在并購重組過程中的“必修課”——舉如大部分ST公司病入膏肓甚或早已命赴黃泉，起死回生難甚蜀道，他們的并購重組多半伴生虛買虛賣和假做利潤(rùn)。//虛買虛賣和假做利潤(rùn)背景有殊、動(dòng)機(jī)各異，做法也不一而足。比如某公司A為將投資者X擠出股東行列，遂將公司里最被X所看好的那些“亮點(diǎn)”資產(chǎn)賣給B，同時(shí)與B私下簽訂資產(chǎn)回購協(xié)議，約定在X讓出股權(quán)之后A公司以同樣的價(jià)格從B那里買回那些資產(chǎn)。同樣，A公司也可以將原投資額僅500萬元的資產(chǎn)（比如下屬公司的部分股權(quán)）作價(jià)2000萬元售予B，大量的投資收益確保了A公司的當(dāng)年利潤(rùn)。待報(bào)表公布之后，又以2100萬元的價(jià)格（多出的100萬元為A付給B的利息或在無實(shí)質(zhì)性支付情況下的幫忙報(bào)酬）將該等資產(chǎn)買回。假做利潤(rùn)有兩個(gè)方向：一是往低做：多利潤(rùn)做成少利潤(rùn)、有利潤(rùn)做成無利潤(rùn)、少虧做成多虧等等，比如為了打壓股價(jià)或偷逃稅收；二是往高做：多虧做成少虧、虧損做成盈利、少利做成多利等等，比如為了避免摘牌或ST、保住配股資格或提高配股價(jià)、哄抬二級(jí)市場(chǎng)甚或?yàn)榱死峡偰樏娴?。虛買虛賣和假做利潤(rùn)給投資者利益帶來的損失主要表現(xiàn)在多方面：其一、公司信息扭曲和失真，投資者無從對(duì)公司價(jià)值作出“合理的”分析和判斷，投資者被誤導(dǎo)，可能作出與自己利益正相反對(duì)的投資決策。其二、作假的結(jié)果往往是“出人意料”，股價(jià)在虛假信息的基礎(chǔ)上波動(dòng)難測(cè)，加大了投資者風(fēng)險(xiǎn)。其三、稅收剛性使得虛做利潤(rùn)的公司無端負(fù)擔(dān)相應(yīng)稅負(fù)，導(dǎo)致公司無緣無故的凈現(xiàn)金流出，給公司造成直接損失。 無謂的甚至是惡意的并購重組行為。上面提及的刻意壓價(jià)或高估、虛買虛賣、假做利潤(rùn)等等，當(dāng)屬“惡意”的范圍，但它們主要是指并購重組過程中某一具體做法的“惡意”。我們這里所稱的“無謂的甚或是惡意的并購重組行為”，是指整個(gè)并購重組的啟動(dòng)即肇因于法律上和/或道德上可追究和譴責(zé)的不良動(dòng)機(jī)，而這種并購重組對(duì)公司的發(fā)展并無任何實(shí)質(zhì)性意義
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