【正文】 上市公司高管在自定薪酬嗎？ ——來自我國兩職兼任公司的初步證據(jù) 【摘要】西方近年的研究表明，薪酬激勵并不必然是解決代理問題的有效機制，管理層權(quán)力有可能使得薪酬決定機制也成為代理問題之一部分。根據(jù)本文的理論分析，我國的制度背景也給上市公司高管自定薪酬提供了溫床。本文以董事長總經(jīng)理兩職兼任的公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)相對于其他上市公司具有以下顯著特征：高管的底薪更大，薪酬業(yè)績要么不相關(guān)要么敏感度更高，在職消費更多；而且盈余管理嚴重的公司相對于盈余管理較輕的公司，薪酬業(yè)績相關(guān)性和敏感度都更高。這些都說明，兩職兼任公司高管在利用其權(quán)力影響甚至決定自己的薪酬。雖然目前我國上市公司高管的薪酬有待提高，但必須依賴程序的完善，自我激勵將是對公司治理的踐踏，不利于企業(yè)的健康長遠發(fā)展。（薪酬設(shè)定） 【關(guān)鍵詞】管理層權(quán)力 薪酬激勵 公司治理 兩職兼任 一、引言 （一）研究背景與問題的提出 在西方，管理層的薪酬激勵 在薪酬契約中，管理層激勵的基本方式主要包括貨幣薪酬（包括基薪和績效獎金）、福利（含在職消費）以及股權(quán)激勵（管理層持股、業(yè)績股票和股票期權(quán)等）。由于福利多與職位相關(guān)，與業(yè)績的相關(guān)性較弱，國外研究貨幣薪酬（cash pay）以及包含貨幣薪酬和股權(quán)激勵在內(nèi)的總薪酬（total pay）的激勵效應(yīng)的文獻較多。在我國，正式實施股權(quán)激勵的公司較少，在職消費的數(shù)據(jù)不易取得。因此，本文在分析薪酬結(jié)構(gòu)時，以貨幣薪酬為主，適當兼顧在職消費和管理層持股。向來被認為是解決委托代理問題的一種重要的公司治理機制。股東大會選舉出董事會，董事會再選聘管理層進而確定其薪酬，被認為是現(xiàn)代企業(yè)管理層激勵機制運行的基本模式。在這一模式下，董事會完全控制和決定高管的薪酬契約，由此可能制定出符合股東利益最大化的最優(yōu)薪酬契約（Jensen和Meckling，1976；Holmstrom，1979）。但是，近年來許多文獻發(fā)現(xiàn)，公司高管在很大程度上影響甚至決定自己的薪酬。高管影響甚至決定自己的薪酬，是近年內(nèi)部人控制以及該領(lǐng)域研究的新進展。這種現(xiàn)象被一些學者披露以后，立即引起了財務(wù)、法學界的興趣和社會的廣泛關(guān)注，成為近年國外管理層激勵領(lǐng)域研究的一個新的熱點。正有越來越多的文獻在分析這一現(xiàn)象，并探討相應(yīng)的治理完善措施。（薪酬管理） 較早發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象的是Main（1993），他發(fā)現(xiàn)一些CEO牢牢掌握著董事的提名過程。Hallock(1997)進一步發(fā)現(xiàn)一些公司通過與其他公司互派董事結(jié)成關(guān)系網(wǎng)，造成高管報酬決定不獨立、不公正。Conyon（1997）根據(jù)薪酬委員會的設(shè)置與高管報酬負相關(guān)的現(xiàn)象分析得出，公司薪酬委員會不起作用,而且40％的公司薪酬委員會中端坐著CEO或其他執(zhí)行董事，說明薪酬委員會并不獨立，仍受高管的影響。Yermack（1997）發(fā)現(xiàn)CEO總是在公司的好消息公布之前不久獲得股票期權(quán)，作者經(jīng)過分析排除了內(nèi)部交易和操控信息公布日期等解釋，由此得出公司經(jīng)理能夠影響自身薪酬條款的結(jié)論。（薪酬相關(guān)） 學者們由此開始關(guān)注管理層權(quán)力（managerial power）對管理層利益的影響。Core et al.（1999）發(fā)現(xiàn)當董事會規(guī)模較大且很多外部董事由CEO來任命時，CEO的薪酬往往很高。Shivadasani and Yermack（1999）發(fā)現(xiàn)了CEO參與新的董事會成員選舉從而減少自身所受監(jiān)管壓力的證據(jù)。Bebchuk et al.（2002）和Bebchuk and Fried（2003）進一步提出了決定經(jīng)理人員薪酬契約的兩種理論：最優(yōu)契約理論和管理層權(quán)力理論。前者認為股東能夠控制董事會，并能夠按照股東價值最大化原則設(shè)計管理層薪酬安排，這種理論適合解釋股權(quán)集中的公司；后者則強調(diào)董事會不能完全控制管理層薪酬契約的設(shè)計，管理層有能力影響自己的薪酬，并運用權(quán)力尋租（rent extraction），這種理論適合解釋股權(quán)分散、存在內(nèi)部人控制的公司由于董事會、外部市場以及股東權(quán)力本身的局限性，最優(yōu)契約假說并不能解釋現(xiàn)實中管理層激勵的各種現(xiàn)象。Bebchuk et al.（2002）提出的“管理層權(quán)力假說”（managerial power approach）并不是以推翻“最優(yōu)契約論”（optimal contracting approach）為目的，而是希望成為最優(yōu)契約論的很好補充。其基本觀點是，管理層可以利用其權(quán)力影響自身薪酬從而獲取租金。但是，管理層不可能無限制的侵害股東利益，否則必然會遭到替換。因此，只要在一定的范圍內(nèi)不激怒（outrage）股東，通過一定的隱藏（camouflage），管理層還是可以實現(xiàn)內(nèi)部控制、影響薪酬契約進而實現(xiàn)自身利益最大化。Bebchuk et ：管理層薪酬激勵并不必然是解決代理問題的工具，它自身也可能成為代理問題的一部分。他們的文獻成為該領(lǐng)域的經(jīng)典文獻，引發(fā)了對該問題的熱烈討論（Murphy，2002；Murphy and Zabojnik，2004），并促成該領(lǐng)域研究的進一步繁榮。Dorff（2005）采取實驗?zāi)Ｐ妥C明了管理層權(quán)力理論的存在，即高管能夠運用對于董事的權(quán)力來獲取超額報酬，并提出完善董事選舉機制以降低高管的影響力。 近年研究管理層權(quán)力對薪酬契約影響的文獻主要是圍繞管理層利益壕溝（managerial entrenchment）問題展開。管理層利益壕溝的基本含義是指許多公司的高管能夠通過其權(quán)力影響董事會或薪酬委員會，獲取有利的薪酬契約條款，從而即使是在業(yè)績連年下滑甚至虧損的情況下仍能繼續(xù)維持其職位或建立起一旦被迫取消職位將取得巨額利益補償?shù)男匠陾l款。具體表現(xiàn)在，一些學者發(fā)現(xiàn)：高管能夠影響薪酬委員會建立反收購條款，而且這些高管往往獲得更高的薪金、更多的期權(quán)，更可能獲得“金色降落傘”安排（Borokhovich et al., 1997）；高管能夠在股價下滑且股票期權(quán)到期無法行權(quán)的情況下，要求董事會對期權(quán)重新確定行權(quán)價（option repricing）(Carter and Lynch, 2001； Chance et al.,2002； Chen, 2004)；高管通過影響力能夠建立起有利于自己的各種期權(quán)激勵條款，比如，不過濾市場或行業(yè)等非管理層業(yè)績因素的影響，直接根據(jù)股價上升給予高管激勵；平價期權(quán)的大量采用 平價期權(quán)，即atthemoney option，是指期權(quán)的行權(quán)價被定為授予期權(quán)時的當時股票市價。一般來說，行權(quán)價應(yīng)該按照高于授予期權(quán)時當時股價的一定百分比確定。平價期權(quán)顯然有利于管理層。；對高管所持期權(quán)行權(quán)后的股票變現(xiàn)行為不加任何限制 這種情況下，高管有可能利用私人信息，事先了解股價的漲跌動向，從而獲取租金。；允許高管期權(quán)重裝（reload option） 期權(quán)重裝是指在高管行使股票期權(quán)后馬上再按當時市價重新授予他新的期權(quán)。這種情況下，高管可能利用股價的波動而獲利。等等（Benchuk,2002）。Cheng（2005）進一步分析了存在管理層利益壕溝的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)這些公司的管理層薪酬對于盈利和虧損業(yè)績存在更為明顯的非對稱性，即薪酬與盈利業(yè)績的敏感度更高，而與虧損業(yè)績敏感度更低。 可見，研究管理層權(quán)力對管理層薪酬契約及其相關(guān)問題的影響正成為近年來國外管理層激勵領(lǐng)域?qū)嵶C會計研究的主流話題，管理層權(quán)力假說已成為西方學術(shù)界對高管薪酬以及薪酬業(yè)績相關(guān)性和敏感度的重要解釋依據(jù)。這些研究對于我國開展高管激勵的相關(guān)問題研究具有重要的參考意義。具體而言，在我國，管理層權(quán)力是否影響管理層的薪酬水平、薪酬結(jié)構(gòu)以及薪酬業(yè)績相關(guān)性？管理層運用權(quán)力影響自身薪酬的途徑和手段如何？如何改進？這些問題有待于國內(nèi)學者開展相關(guān)研究。 （二）本文的研究目的和內(nèi)容 本文試圖研究我國高管權(quán)力對薪酬契約和薪酬業(yè)績相關(guān)性的影響，并嘗試對管理層影響自身薪酬的途徑進行分析與檢驗，從而為我國企業(yè)激勵機制的完善提供相關(guān)證據(jù)。為此，本文首先結(jié)合國內(nèi)制度背景上市公司的控制權(quán)狀況以及高管自定薪酬的可能性進行了分析，在此基礎(chǔ)上發(fā)展出相關(guān)假設(shè)。并以董事長總經(jīng)理兩職兼任公司作為研究對象，對這類企業(yè)的薪酬特征進行了分析，實證結(jié)果基本證實了我們的假設(shè)。文章后面的結(jié)構(gòu)安排具體如下：第二部分是對國內(nèi)制度背景的分析和文獻回顧；第三部分是理論分析與研究假設(shè)；第四部分是數(shù)據(jù)來源與實證檢驗；第五部分是研究結(jié)論和建議。 二、國內(nèi)制度背景和文獻回顧 （一）國內(nèi)制度背景分析 自20世紀80年代以來，我國以放權(quán)讓利為核心的改革模式逐步強化了對國有企業(yè)經(jīng)營者的激勵程度，90年代以來管理層激勵的方式日趨多樣化，管理層的薪酬和企業(yè)的績效都取得了顯著的提高。但是，90年代后期以來，高管薪酬逐漸成為社會關(guān)注的話題，如“59歲現(xiàn)象”、“窮廟富方丈”等。與此同時，許多學者發(fā)現(xiàn)，我國管理層薪酬與企業(yè)績效不相關(guān)或相關(guān)性很低（魏剛，1999；諶新民、劉善敏，2003等）。大多數(shù)學者認同的觀點是管理層薪酬過低，管理層持股的比例過低。對于該問題，學術(shù)界至今仍處于熱度討論中。筆者認為，造成管理層薪酬業(yè)績相關(guān)性低的可能原因有很多。首先，管理層薪酬本身受很多因素影響，行業(yè)、規(guī)模、所處地域等都會直接影響管理層薪酬的大小。因此，模型中不嚴格地納入控制變量，必然會影響回歸方程中薪酬業(yè)績回歸系數(shù)的顯著性；其次，管理層薪酬不能完全代表管理層激勵，比如國有企業(yè)管理層的在職消費可能遠大于貨幣薪酬，此外還有其他隱性收益等，對這些因素不加以考慮，勢必影響結(jié)論的準確性；第三，會計業(yè)績指標存在噪音，比如存在盈余管理，也會或多或少影響薪酬業(yè)績的相關(guān)性；第四，管理層激勵制度本身的確存在不合理，比如國有企業(yè)的薪酬限制、一些企業(yè)業(yè)績評價制度缺乏等，都會直接降低薪酬業(yè)績的相關(guān)性。值得注意的是，隨著輿論的壓力、觀念的提升以及企業(yè)與市場制度的完善，近年來逐漸增多的研究表明，上市公司管理層薪酬與績效已經(jīng)呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性，如陳志廣（2002）、吳淑琨（2002）、劉斌等（2003）、張俊瑞等（2003）、魏明海等（2004a、2004b）以及杜勝利等（2005）等。筆