【正文】 過(guò)度股權(quán)融資、資本配置績(jī)效與企業(yè)價(jià)值——新黃浦置業(yè)案例分析杜麗虹 朱武祥清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系 2002年4月27 / 31[摘 要] 上市公司過(guò)度股權(quán)融資行為為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和業(yè)界長(zhǎng)期關(guān)注。監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)制定了上市公司再融資監(jiān)管政策予以限制。本文分析了新黃浦置業(yè)近年來(lái)的投資行為、2001年配股及其股票市場(chǎng)反應(yīng)。結(jié)果表明：(1)新黃浦置業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流和債務(wù)融資能力可以支持下一階段主業(yè)發(fā)展，并不需要配股，2001年配股屬于過(guò)度股權(quán)融資行為；(2)新黃浦置業(yè)以往在高科技領(lǐng)域的多元化投資基本上失敗，資本配置績(jī)效差，自由現(xiàn)金流充裕容易出現(xiàn)資本配置不當(dāng)，降低企業(yè)價(jià)值；(3) 采用數(shù)量指標(biāo),特別是凈資產(chǎn)收益率等會(huì)計(jì)指標(biāo)并不能有效限制上市公司過(guò)度股權(quán)融資行為。本文最后提出分析結(jié)果對(duì)再融資監(jiān)管政策的意義。[關(guān)鍵詞] 配股 過(guò)度融資 企業(yè)價(jià)值Key words：Right Issue Excessive Equity Financing Capital Allocation Firm Value過(guò)度股權(quán)融資、資本配置績(jī)效與企業(yè)價(jià)值——新黃浦置業(yè)案例分析杜麗虹 朱武祥 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系Excessive Equity Financing, the Performance of Capital Allocation and Firm Value－the Case of New HuangPu Co., Ltd.lihong Du Wuxiang ZhuSchool of Economics and Management, Tsinghua University一．問(wèn)題提出股票市場(chǎng)資源配置有效性的重要體現(xiàn)在于上市公司按照企業(yè)價(jià)值最大化原則選擇融資方式，以及是否將募集資金分配于有資本增值能力的投資機(jī)會(huì)。眾所周知，國(guó)內(nèi)上市公司存在過(guò)度股權(quán)融資行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷推出再融資監(jiān)管政策，希望限制上市公司過(guò)度股權(quán)融資行為。但到目前為止，并沒(méi)有關(guān)于上市公司是否過(guò)度股權(quán)融資的專(zhuān)業(yè)分析報(bào)告。人們普遍以負(fù)債率和握存現(xiàn)金水平來(lái)評(píng)價(jià)是否過(guò)度融資。負(fù)債率低于25%、貨幣資金多的上市公司往往被認(rèn)為未充分利用財(cái)務(wù)杠桿，申請(qǐng)配股或增發(fā)容易被視為過(guò)度股權(quán)融資。但這些指標(biāo)不足以判斷是否過(guò)度股權(quán)融資。對(duì)西方上市公司資本結(jié)構(gòu)的大量觀(guān)察、理論模型以及實(shí)證研究均發(fā)現(xiàn)，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值在公司價(jià)值中的比重高，或產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)率急劇下降的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)普遍奉行財(cái)務(wù)保守主義－低負(fù)債、現(xiàn)金充裕。 不可否認(rèn)，我國(guó)上市公司確實(shí)存在過(guò)度股權(quán)融資。但如何評(píng)判是否過(guò)度股權(quán)融資？目前的再融資監(jiān)管政策能否有效限制上市公司過(guò)度股權(quán)融資？本文以新黃浦置業(yè)2001年配股融資為例，依據(jù)公開(kāi)信息，分析該公司是否過(guò)度股權(quán)融資。 本文結(jié)構(gòu)如下：(1) 新黃浦置業(yè)20012002年凈現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)和情景分析，分析公司內(nèi)部現(xiàn)金流是否足以支持?jǐn)M投資項(xiàng)目的需要；(2) 對(duì)公司現(xiàn)金存量進(jìn)行同業(yè)對(duì)比分析，以確定其現(xiàn)金握存是否足以支持投資行為；(3) 其他融資來(lái)源分析；(4) 配股融資實(shí)際成本；(5) 公司歷史及未來(lái)的多元化投資行為，評(píng)價(jià)公司非主營(yíng)業(yè)務(wù)投資是否必要；(6) 考察股票市場(chǎng)對(duì)其配股行為的反應(yīng)；(7) 結(jié)論及政策意義。二． 新黃浦置業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流測(cè)算新黃浦置業(yè)股份有限公司于1992年4月成立，其控股公司新黃浦集團(tuán)是上海黃浦區(qū)房產(chǎn)管理局直屬企業(yè)。1993年3月26日，公司股票在上海證券交易所上市。公司主營(yíng)業(yè)為房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，包括商品房租售、市政動(dòng)遷工程、物業(yè)管理、房產(chǎn)咨詢(xún)等。1997年公司開(kāi)始改變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，以當(dāng)年配股資金中的5000多萬(wàn)投資高科技領(lǐng)域，逐步將經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)展到網(wǎng)絡(luò)、電子、生物基因、餐飲、旅游、配送、零售等多個(gè)領(lǐng)域。2001年10月公司以10：3的比例進(jìn)行公開(kāi)配股融資，配售價(jià)10元，扣除1500萬(wàn)發(fā)行費(fèi)用。擬投資平江小區(qū)三期工程19600萬(wàn)，上海集成電路產(chǎn)業(yè)化基地(ICC)12000萬(wàn)，控股上海海鴻通訊總公司防雷擊半導(dǎo)體放電管項(xiàng)目5250萬(wàn)，控股上海博佳電子公司芯片研發(fā)項(xiàng)目4550萬(wàn)。表1 2001年配股說(shuō)明書(shū)披露的擬投資項(xiàng)目2001年資金投入2002年資金投入總計(jì)平江小區(qū)三期工程16,2,19,上海集成電路設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)化基地4,2007,80012,000控股上海海鴻通訊公司防雷擊半導(dǎo)體放電管項(xiàng)目4,5,250控股上海博佳電子公司芯片研發(fā)2754,2754,550總計(jì)21,19,41,由上表可見(jiàn)，配股資金投入集中在2001和2002年。在分析內(nèi)部現(xiàn)金流能否支持下階段投資項(xiàng)目前，先對(duì)2001和2002年的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)采取保守估計(jì)原則，在正常市況預(yù)測(cè)后，輔以情景分析，即對(duì)不利市況下的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，進(jìn)行敏感性考察。（一）正常市況下的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)1． 收入預(yù)測(cè) 新黃浦置業(yè)股份有限公司的收入主要由四部分構(gòu)成：房地產(chǎn)收入、高科技收入、餐飲旅游收入和商業(yè)收入。我們將分別對(duì)這四部分收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，加總求得年度總收入。在預(yù)測(cè)時(shí)，以1999年、2000年和2001年中期的業(yè)績(jī)報(bào)告數(shù)據(jù)為主要依據(jù)，之所以不采用1998年及以前數(shù)據(jù)，主要是由于近幾年公司的發(fā)展呈V字形，1991998兩年業(yè)績(jī)下滑，到1999年降到谷底后業(yè)績(jī)開(kāi)始穩(wěn)步回升，目前正處于上升階段；房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受環(huán)境影響較大，1998年政策和市場(chǎng)環(huán)境和當(dāng)前情況相差較遠(yuǎn)，因此，對(duì)未來(lái)收入貢獻(xiàn)較小。(1) 房地產(chǎn)收入預(yù)測(cè)：1999年開(kāi)始，房地產(chǎn)收入在總收入中的比例逐步上升，目前達(dá)到95%左右（公司收入規(guī)模及結(jié)構(gòu)見(jiàn)附錄一）。因此房地產(chǎn)收入預(yù)測(cè)對(duì)未來(lái)收入預(yù)測(cè)有很大影響。為此，我們將把公司房地產(chǎn)收入進(jìn)一步細(xì)化為動(dòng)遷收入、售房收入和租金收入三部分，分別對(duì)這三部分收入進(jìn)行分析。%，%，%，與1999年相比，隨著公司承接的市政動(dòng)遷項(xiàng)目接近尾聲，動(dòng)遷收入所占比重下降(%），售、租收入所占比例上升。2001年和2002年保守估計(jì)如果公司不能承接到新的市政動(dòng)遷項(xiàng)目，動(dòng)遷收入將進(jìn)一步下降。預(yù)計(jì)降至1億元左右。但2001年公司已將其擁有的156，銷(xiāo)售款項(xiàng)的50%將在2001年底支付，余下50%將在2002年付清。另外155土地的出售事宜也在談判中。這兩塊土地自1997年獲得使用權(quán)以來(lái)，一直未能有效開(kāi)發(fā)，成為閑置的存量資產(chǎn)，近期隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)暖回溫，公司類(lèi)似的一些存貨開(kāi)始通過(guò)出售方式被消化，新黃浦公司也將盤(pán)活存量資產(chǎn)、消化存貨作為其下一階段主營(yíng)業(yè)務(wù)的主要任務(wù)之一。預(yù)計(jì)2001和2002兩年的房屋出售收入將有較大上升，其上升幅度應(yīng)足以彌補(bǔ)動(dòng)遷收入的下降。此外，公司為了盤(pán)活存量資產(chǎn)，將部分閑置房產(chǎn)轉(zhuǎn)售為租，這雖然延長(zhǎng)了資金的回收期，但卻為公司提供了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金收益流，租金收益無(wú)論是絕對(duì)值還是相對(duì)比重都呈上升趨勢(shì)。 綜合以上因素，1999年到2000年公司房地產(chǎn)收入上升23%，%?？紤]到福利分房政策的改變及住宅市場(chǎng)的啟動(dòng)，未來(lái)幾年內(nèi)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)呈良好發(fā)展趨勢(shì)，因此，在正