【正文】 過度股權(quán)融資、資本配置績效與企業(yè)價值——新黃浦置業(yè)案例分析杜麗虹 朱武祥清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系 2002年4月27 / 31[摘 要] 上市公司過度股權(quán)融資行為為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和業(yè)界長期關(guān)注。監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)制定了上市公司再融資監(jiān)管政策予以限制。本文分析了新黃浦置業(yè)近年來的投資行為、2001年配股及其股票市場反應(yīng)。結(jié)果表明：(1)新黃浦置業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流和債務(wù)融資能力可以支持下一階段主業(yè)發(fā)展，并不需要配股，2001年配股屬于過度股權(quán)融資行為；(2)新黃浦置業(yè)以往在高科技領(lǐng)域的多元化投資基本上失敗，資本配置績效差，自由現(xiàn)金流充裕容易出現(xiàn)資本配置不當(dāng)，降低企業(yè)價值；(3) 采用數(shù)量指標(biāo),特別是凈資產(chǎn)收益率等會計指標(biāo)并不能有效限制上市公司過度股權(quán)融資行為。本文最后提出分析結(jié)果對再融資監(jiān)管政策的意義。[關(guān)鍵詞] 配股 過度融資 企業(yè)價值Key words：Right Issue Excessive Equity Financing Capital Allocation Firm Value過度股權(quán)融資、資本配置績效與企業(yè)價值——新黃浦置業(yè)案例分析杜麗虹 朱武祥 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系Excessive Equity Financing, the Performance of Capital Allocation and Firm Value－the Case of New HuangPu Co., Ltd.lihong Du Wuxiang ZhuSchool of Economics and Management, Tsinghua University一．問題提出股票市場資源配置有效性的重要體現(xiàn)在于上市公司按照企業(yè)價值最大化原則選擇融資方式，以及是否將募集資金分配于有資本增值能力的投資機(jī)會。眾所周知，國內(nèi)上市公司存在過度股權(quán)融資行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷推出再融資監(jiān)管政策，希望限制上市公司過度股權(quán)融資行為。但到目前為止，并沒有關(guān)于上市公司是否過度股權(quán)融資的專業(yè)分析報告。人們普遍以負(fù)債率和握存現(xiàn)金水平來評價是否過度融資。負(fù)債率低于25%、貨幣資金多的上市公司往往被認(rèn)為未充分利用財務(wù)杠桿，申請配股或增發(fā)容易被視為過度股權(quán)融資。但這些指標(biāo)不足以判斷是否過度股權(quán)融資。對西方上市公司資本結(jié)構(gòu)的大量觀察、理論模型以及實證研究均發(fā)現(xiàn)，增長機(jī)會價值在公司價值中的比重高，或產(chǎn)品市場競爭激烈、利潤率急劇下降的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)普遍奉行財務(wù)保守主義－低負(fù)債、現(xiàn)金充裕。 不可否認(rèn)，我國上市公司確實存在過度股權(quán)融資。但如何評判是否過度股權(quán)融資？目前的再融資監(jiān)管政策能否有效限制上市公司過度股權(quán)融資？本文以新黃浦置業(yè)2001年配股融資為例，依據(jù)公開信息，分析該公司是否過度股權(quán)融資。 本文結(jié)構(gòu)如下：(1) 新黃浦置業(yè)20012002年凈現(xiàn)金流量預(yù)測和情景分析，分析公司內(nèi)部現(xiàn)金流是否足以支持?jǐn)M投資項目的需要；(2) 對公司現(xiàn)金存量進(jìn)行同業(yè)對比分析，以確定其現(xiàn)金握存是否足以支持投資行為；(3) 其他融資來源分析；(4) 配股融資實際成本；(5) 公司歷史及未來的多元化投資行為，評價公司非主營業(yè)務(wù)投資是否必要；(6) 考察股票市場對其配股行為的反應(yīng)；(7) 結(jié)論及政策意義。二． 新黃浦置業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流測算新黃浦置業(yè)股份有限公司于1992年4月成立，其控股公司新黃浦集團(tuán)是上海黃浦區(qū)房產(chǎn)管理局直屬企業(yè)。1993年3月26日，公司股票在上海證券交易所上市。公司主營業(yè)為房地產(chǎn)經(jīng)營，包括商品房租售、市政動遷工程、物業(yè)管理、房產(chǎn)咨詢等。1997年公司開始改變經(jīng)營戰(zhàn)略，以當(dāng)年配股資金中的5000多萬投資高科技領(lǐng)域，逐步將經(jīng)營范圍擴(kuò)展到網(wǎng)絡(luò)、電子、生物基因、餐飲、旅游、配送、零售等多個領(lǐng)域。2001年10月公司以10：3的比例進(jìn)行公開配股融資，配售價10元，扣除1500萬發(fā)行費用。擬投資平江小區(qū)三期工程19600萬，上海集成電路產(chǎn)業(yè)化基地(ICC)12000萬，控股上海海鴻通訊總公司防雷擊半導(dǎo)體放電管項目5250萬，控股上海博佳電子公司芯片研發(fā)項目4550萬。表1 2001年配股說明書披露的擬投資項目2001年資金投入2002年資金投入總計平江小區(qū)三期工程16,2,19,上海集成電路設(shè)計產(chǎn)業(yè)化基地4,2007,80012,000控股上海海鴻通訊公司防雷擊半導(dǎo)體放電管項目4,5,250控股上海博佳電子公司芯片研發(fā)2754,2754,550總計21,19,41,由上表可見，配股資金投入集中在2001和2002年。在分析內(nèi)部現(xiàn)金流能否支持下階段投資項目前，先對2001和2002年的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測。預(yù)測采取保守估計原則，在正常市況預(yù)測后，輔以情景分析，即對不利市況下的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測，進(jìn)行敏感性考察。（一）正常市況下的現(xiàn)金流預(yù)測1． 收入預(yù)測 新黃浦置業(yè)股份有限公司的收入主要由四部分構(gòu)成：房地產(chǎn)收入、高科技收入、餐飲旅游收入和商業(yè)收入。我們將分別對這四部分收入進(jìn)行預(yù)測，加總求得年度總收入。在預(yù)測時，以1999年、2000年和2001年中期的業(yè)績報告數(shù)據(jù)為主要依據(jù)，之所以不采用1998年及以前數(shù)據(jù)，主要是由于近幾年公司的發(fā)展呈V字形，1991998兩年業(yè)績下滑，到1999年降到谷底后業(yè)績開始穩(wěn)步回升，目前正處于上升階段；房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受環(huán)境影響較大，1998年政策和市場環(huán)境和當(dāng)前情況相差較遠(yuǎn)，因此，對未來收入貢獻(xiàn)較小。(1) 房地產(chǎn)收入預(yù)測：1999年開始，房地產(chǎn)收入在總收入中的比例逐步上升，目前達(dá)到95%左右（公司收入規(guī)模及結(jié)構(gòu)見附錄一）。因此房地產(chǎn)收入預(yù)測對未來收入預(yù)測有很大影響。為此，我們將把公司房地產(chǎn)收入進(jìn)一步細(xì)化為動遷收入、售房收入和租金收入三部分，分別對這三部分收入進(jìn)行分析。%，%，%，與1999年相比，隨著公司承接的市政動遷項目接近尾聲，動遷收入所占比重下降(%），售、租收入所占比例上升。2001年和2002年保守估計如果公司不能承接到新的市政動遷項目，動遷收入將進(jìn)一步下降。預(yù)計降至1億元左右。但2001年公司已將其擁有的156，銷售款項的50%將在2001年底支付，余下50%將在2002年付清。另外155土地的出售事宜也在談判中。這兩塊土地自1997年獲得使用權(quán)以來，一直未能有效開發(fā)，成為閑置的存量資產(chǎn)，近期隨著房地產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)暖回溫，公司類似的一些存貨開始通過出售方式被消化，新黃浦公司也將盤活存量資產(chǎn)、消化存貨作為其下一階段主營業(yè)務(wù)的主要任務(wù)之一。預(yù)計2001和2002兩年的房屋出售收入將有較大上升，其上升幅度應(yīng)足以彌補動遷收入的下降。此外，公司為了盤活存量資產(chǎn)，將部分閑置房產(chǎn)轉(zhuǎn)售為租，這雖然延長了資金的回收期，但卻為公司提供了一個相對穩(wěn)定的現(xiàn)金收益流，租金收益無論是絕對值還是相對比重都呈上升趨勢。 綜合以上因素，1999年到2000年公司房地產(chǎn)收入上升23%，%?？紤]到福利分房政策的改變及住宅市場的啟動，未來幾年內(nèi)中國的房地產(chǎn)市場呈良好發(fā)展趨勢，因此，在正