【正文】 第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估本章考情分析　　本章是2004年教材新增加的一章,，可見(jiàn)新增內(nèi)容，在考試中是出題重點(diǎn)?！　”菊屡c2004年的教材內(nèi)容相比的變化主要是：一是將第二節(jié)現(xiàn)金流量法重新編寫(xiě)，修改了原有的錯(cuò)誤，并且將營(yíng)運(yùn)資本改稱(chēng)為營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)，從內(nèi)容看比去年要精練、清晰，但實(shí)質(zhì)未變；二是將第三節(jié)中原有計(jì)算各年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)時(shí)投資資本可以有三種選擇，統(tǒng)一為一種方法，用期初投資資本來(lái)計(jì)算；三是在第四節(jié)中強(qiáng)調(diào)了本期市盈率與內(nèi)含市盈率的區(qū)別?！　　　〉谝还?jié)　企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述　　　　一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義　　　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱(chēng)價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位、分支機(jī)構(gòu)）的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策?！　⌒枰⒁獾膯?wèn)題：　　　　價(jià)值評(píng)估是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法 。評(píng)估一詞不同于計(jì)算，評(píng)估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。價(jià)值評(píng)估既然帶有主觀估計(jì)的成分，其結(jié)論必然會(huì)存在一定誤差，不可能絕對(duì)正確?！　　　r(jià)值評(píng)估提供的是有關(guān)公平市場(chǎng)價(jià)值的信息。價(jià)值評(píng)估不否認(rèn)市場(chǎng)的有效性，但是不承認(rèn)市場(chǎng)的完善性?！　　　《?、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場(chǎng)價(jià)值。 　?。ㄒ唬┢髽I(yè)的整體價(jià)值　　企業(yè)的整體價(jià)值觀念主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：　　　　企業(yè)整體能夠具有價(jià)值，在于它可以為投資人帶來(lái)現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來(lái)運(yùn)用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量?！　　　　　　　∪绻髽I(yè)停止運(yùn)營(yíng)，那么這個(gè)時(shí)候的價(jià)值是指清算價(jià)值，而不是我們的作為整體的運(yùn)營(yíng)價(jià)值?！　。ǘ┢髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值 　　經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)計(jì)量?！　⌒枰⒁獾膯?wèn)題：　　　　會(huì)計(jì)價(jià)值一般都是按照歷史成本計(jì)價(jià)，是賬面價(jià)值。而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這兩個(gè)概念是兩回事?！　　　〗?jīng)濟(jì)價(jià)值是一個(gè)公平的市場(chǎng)價(jià)值，它和現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值是兩回事?，F(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值是指按現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值，它可能是公平的，也可能是不公平的。　?。ㄈ┢髽I(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類(lèi)別 　　?！　∑髽I(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值　　股權(quán)價(jià)值在這里不是所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值。債務(wù)價(jià)值也不是它們的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是債務(wù)的公平市場(chǎng)價(jià)值?！　　　∑髽I(yè)能夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩種：一種是由營(yíng)業(yè)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱(chēng)之為持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值（簡(jiǎn)稱(chēng)續(xù)營(yíng)價(jià)值）；另一種是停止經(jīng)營(yíng)，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱(chēng)之為清算價(jià)值?！　∫粋€(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè) 　　一個(gè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值已經(jīng)低于其清算價(jià)值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是，也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)。這種持續(xù)經(jīng)營(yíng)，摧毀了股東本來(lái)可以通過(guò)清算得到的價(jià)值。 　　　　少數(shù)股權(quán)價(jià)值是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來(lái)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。而控股權(quán)價(jià)值是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略后可以為投資人帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?！　　　∪?、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型　　注意的問(wèn)題　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的比較　　相同之處　?。?）無(wú)論是企業(yè)還是項(xiàng)目，都可以給投資主體帶來(lái)現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟(jì)價(jià)值越大；　　（2）它們的現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都要使用風(fēng)險(xiǎn)概念；　　（3）它們的現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都要使用現(xiàn)值概念。 　　區(qū)別　?。?）投資項(xiàng)目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無(wú)限的：　?。?）典型的項(xiàng)目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，它們的現(xiàn)金流分布有不同特征；　?。?）項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配它們時(shí)才流向所有者?！　　　〉诙?jié)　現(xiàn)金流量折現(xiàn)法　　　　一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類(lèi)　　（一）股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型　　 　　股權(quán)現(xiàn)金流量的含義：是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。 　?。ǘ?shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 　　　　　　股權(quán)價(jià)值=企業(yè)實(shí)體價(jià)值債務(wù)價(jià)值　　　　實(shí)體現(xiàn)金流量的含義：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可能提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量?！　　　∑髽I(yè)總價(jià)值=營(yíng)業(yè)價(jià)值+非營(yíng)業(yè)價(jià)值　　=自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值　　注意的問(wèn)題：價(jià)值評(píng)估主要關(guān)心企業(yè)的營(yíng)業(yè)價(jià)值?！　《鄶?shù)情況下，非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量數(shù)額很小，或者不具有持續(xù)性，因此可以將其忽略?！　　　《?、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)　　（一）折現(xiàn)率：第九章已經(jīng)解決　?。ǘ╊A(yù)測(cè)期：　　大部分估價(jià)將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測(cè)期，稱(chēng)為詳細(xì)預(yù)測(cè)期或簡(jiǎn)稱(chēng)預(yù)測(cè)期，在此期間需要對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)。第二階段是預(yù)測(cè)期以后的無(wú)限時(shí)期，稱(chēng)為后續(xù)期或永續(xù)期，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，可以用簡(jiǎn)便方法直接估計(jì)后續(xù)期價(jià)值。后續(xù)期價(jià)值稱(chēng)為永續(xù)價(jià)值或殘值。　　企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期價(jià)值+后續(xù)期價(jià)值　　例題1：DBX公司目前正處在高速增長(zhǎng)的時(shí)期，2000年報(bào)銷(xiāo)售增長(zhǎng)了12%。預(yù)計(jì)2001年可以維持12%的增長(zhǎng)率，2002年開(kāi)始逐步下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2005年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長(zhǎng)率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長(zhǎng)。　　本題中，2005年之前屬于預(yù)測(cè)期，從2006年開(kāi)始進(jìn)入后續(xù)期?！　∨袛嗥髽I(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志：　　（1）具有穩(wěn)定的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率；　?。?）具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率，它與資本成本接近。　　投　資資本回報(bào)率是指息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與投資資本的比率。　　投資資本=所有者權(quán)益+有息負(fù)債　　流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)息流動(dòng)負(fù)債=營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)　　 （三）現(xiàn)金流量的確定　?。阂粋€(gè)是單項(xiàng)預(yù)測(cè)，一個(gè)是全面預(yù)測(cè)，不過(guò)，一般來(lái)說(shuō)，都用全面預(yù)測(cè)，它是通過(guò)編制預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)幫我們預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量。　　　?。?）預(yù)計(jì)利潤(rùn)表與資產(chǎn)負(fù)債表　　表103　　　　　　　　　　DBX公司的預(yù)計(jì)利潤(rùn)表 年　份基 　期2001利潤(rùn)表預(yù)測(cè)假設(shè)　　　　銷(xiāo)售增長(zhǎng)率12%12%銷(xiāo)售成本率%%營(yíng)業(yè)、管理費(fèi)用/銷(xiāo)售8%8%折舊/銷(xiāo)售收入6%6%短期債務(wù)利率6%6%長(zhǎng)期債務(wù)利率7%7%平均所得稅率30%30%利潤(rùn)表項(xiàng)目：　 　 一、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入減：主營(yíng)業(yè)務(wù)成本二、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)加：其他業(yè)務(wù)收入00減：營(yíng)業(yè)和管理費(fèi)用折舊費(fèi)短期借款利息長(zhǎng)期借款利息財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)三、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加：投資收益00營(yíng)業(yè)外收入00減：營(yíng)業(yè)外支出00四、利潤(rùn)總額減；所得稅五、凈利潤(rùn)加：年初未分配利潤(rùn)六、可供分配的利潤(rùn)減；應(yīng)付普通股股利七：未分配利潤(rùn)　　表104　　　　　　　　　　　　資產(chǎn)負(fù)債表　　 年份基期 2001資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)假設(shè)：　　　　銷(xiāo)售收入貨幣資金%%應(yīng)收賬款%%存貨%%其他流動(dòng)資產(chǎn)%%應(yīng)付賬款%%其他流動(dòng)負(fù)債%%固定資產(chǎn)凈值/銷(xiāo)售收入%%短期借款/投資資本%%長(zhǎng)期借款/投資資本%%資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目：　　　　貨幣資金應(yīng)收賬款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債=營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)原值（折舊提?。├塾?jì)折舊=固定資產(chǎn)凈值投資資本總計(jì)短期借款長(zhǎng)期借款有息負(fù)債合計(jì)股本年初未分配利潤(rùn)本年利潤(rùn)本年股利年末未分配利潤(rùn)股東權(quán)益合計(jì)有息負(fù)債及股東權(quán)益　　企業(yè)采用剩余股利政策，需要籌集資金時(shí)按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存利潤(rùn)和借款，剩余的利潤(rùn)分配給股東，如果當(dāng)期利潤(rùn)小于需要籌集的權(quán)益資本，在應(yīng)付股利項(xiàng)目中顯示為負(fù)值，表明要增發(fā)股票。　　凈利潤(rùn)