【正文】 第一講 ： 金融資產(chǎn)定價(jià)概論一，金融資產(chǎn)的定義與類型（一）金融資產(chǎn)的定義 資產(chǎn)是指經(jīng)濟(jì)主體擁有或控制的、能以貨幣計(jì)量的、能夠給經(jīng)濟(jì)主體帶來經(jīng) 濟(jì)效益的經(jīng)濟(jì)資源 。按資產(chǎn)存在形態(tài)分類分為實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。 金融資產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)主體所擁有的以價(jià)值形態(tài)存在的資產(chǎn) , 是一種索取實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利憑證。權(quán)利憑證分為所有權(quán)憑證、債權(quán)憑證、信托憑證。 此外還可衍生出以金融資產(chǎn)為標(biāo)的的衍生金融資產(chǎn).（二） 金融資產(chǎn)包括一切提供到金融市場(chǎng)上的金融工具。但金融工具并不等于金融 資產(chǎn) , 只有當(dāng)金融工具是持有者的投資對(duì)象時(shí)方能稱做金融資產(chǎn)。基本分為基礎(chǔ)金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)衍生品。二，金融資產(chǎn)定價(jià)基本原理（一）基礎(chǔ)金融資產(chǎn)定價(jià)的原理任何資產(chǎn)支付的價(jià)格應(yīng)能夠反映它預(yù)期在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金 收益的現(xiàn)值 .（二）金融衍生品定價(jià)的原理金融衍生品合理價(jià)格為無套利市場(chǎng)條件下的均衡價(jià)格。三，金融資產(chǎn)定價(jià)假設(shè)條件（一）有效市場(chǎng)假設(shè)（無套利假設(shè)）（二）投資者風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)四，金融資產(chǎn)評(píng)估方法的類型不同的金融資產(chǎn)評(píng)估目的不同 , 評(píng)估的具體條件不同 , 被評(píng)估資 產(chǎn)的類型也不同 , 所以 , 不同的資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)該選擇不同的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估方法。以下是與五種金融資產(chǎn)評(píng)估計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)應(yīng)的評(píng)估方法。（一）主要類型 1. 現(xiàn)行市價(jià)法 以全新的與被評(píng)估資產(chǎn)完全一樣的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)作為依據(jù) , 確定被評(píng)估資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)。運(yùn)用該方法的條件是 , 必須有一個(gè)成熟、完備的資產(chǎn)市場(chǎng) , 而且 市場(chǎng)資料信息完全、公平。采用現(xiàn)行市價(jià)法進(jìn)行金融資產(chǎn)評(píng)估時(shí) , 所依據(jù)的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)是現(xiàn)行市價(jià)。2. 重置成本法 按照被評(píng)估資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)完全重置成本減去應(yīng)扣損耗和貶值來確定資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)的方法。采用重置成本法進(jìn)行金融資產(chǎn)評(píng)估時(shí) , 所依據(jù)的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)是重置成本。 3. 收益現(xiàn)價(jià)法 把未來一系列的預(yù)期收益流全部折現(xiàn)成現(xiàn)值 , 加總求得評(píng)估值。這種方法更能反映金融資產(chǎn)評(píng)估的本來意義 , 但它的前提是資產(chǎn)具有可預(yù)測(cè)的剩余壽命和收益能力 , 并且能產(chǎn)生可計(jì)量的收益現(xiàn)金流 , 預(yù)期收入必須準(zhǔn)確。采用收益現(xiàn)值法進(jìn)行金融資產(chǎn)評(píng)估時(shí) , 所依據(jù)的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)是收益現(xiàn)值。4. 清算價(jià)格法 清算價(jià)格是指企業(yè)破產(chǎn)或清算時(shí) , 在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)以變賣企業(yè)資產(chǎn)的方式來清償債務(wù)、分配剩余權(quán)益狀態(tài)下的非正常成本價(jià)格 , 一般低于資產(chǎn)的重置成本 , 更低于市價(jià)。清算價(jià)格法是對(duì)即將破產(chǎn)或清算的企業(yè) , 以清算價(jià)格作依據(jù)評(píng)估其 資產(chǎn)的價(jià)值。該方法的計(jì)量條件是企業(yè)破產(chǎn)或清算 , 對(duì)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)是強(qiáng)制性、非協(xié)商性的。 5. 歷史成本法 它采用被評(píng)估資產(chǎn)的賬面價(jià)值減去它的賬、面歷史折舊 , 得到該項(xiàng)資產(chǎn)的資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)。采用歷史成本法 所依據(jù)的是歷史成本。（二）成本法在金融資產(chǎn)評(píng)估中的應(yīng)用 成本法是在對(duì)評(píng)估資產(chǎn)與其重置成本進(jìn)行比較的基礎(chǔ)上對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估 。兩大類：賬面價(jià)值法 調(diào)整賬面價(jià)值法 ( 又叫重置成本法）賬面價(jià)值法又可分為投資人要求權(quán)法和資產(chǎn) 負(fù)債法 。 價(jià)值判斷的準(zhǔn)確程度取決于資產(chǎn)的賬面價(jià)值與市場(chǎng)實(shí)際價(jià)值的差異程度。（存在政府管制的公共設(shè)施經(jīng)營(yíng)企業(yè)比較適合于采用賬面價(jià)值法） 優(yōu)點(diǎn)主要有 : (1) 比較充分地考慮了資產(chǎn)的損耗 。 (2) 有利于單項(xiàng)資產(chǎn)和特定用途資產(chǎn)的評(píng)估 。 (3) 在不易于計(jì)算資產(chǎn)收益或難以取得市場(chǎng)參照物條件下可廣泛地應(yīng)用 。 (4) 有利于企業(yè)資產(chǎn) 保值。不足之處：（1）通貨膨脹的存在使一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值不等于它的歷史價(jià)值減折舊 。（2）技術(shù)迸步使某些資產(chǎn)在壽命終結(jié)前已經(jīng)過時(shí)貶值 。（3）由于組織資本的存在使幾種資產(chǎn)的組合會(huì)超過相應(yīng)各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值之和 .（4）僅從歷史投入角度考慮企業(yè)價(jià)值 , 而沒有從資 產(chǎn)的實(shí)際效率和企業(yè)運(yùn)行效率角度考慮 。 另一方面 , 對(duì)無形資產(chǎn)的價(jià)值估計(jì)不 足，尤其不適用于高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。 調(diào)整方法有 : 一是通過價(jià)格指數(shù)調(diào)整的重置成本取代資產(chǎn)的賬面凈值 , 即重置成本法 。（問題是找不到替代物，忽略了組織資本）。 二是假定將資產(chǎn)直接變賣所獲的價(jià)格的代替資產(chǎn)的賬面凈值 , 即清算價(jià)值法。（需要有發(fā)達(dá)二手資產(chǎn)市場(chǎng)，也忽略了組織資本）。三是成本法用于并購，還未考慮控股權(quán)溢價(jià)。總之，成本法以資產(chǎn)負(fù)債表為價(jià)值評(píng)估和判斷的基礎(chǔ) , 不考慮現(xiàn)時(shí)資 產(chǎn) 價(jià)格波動(dòng) , 也不考慮資產(chǎn)收益情況 , 因而是一種靜態(tài)的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。( 兩大缺點(diǎn) , 一是賬面價(jià)和市價(jià)存在差異 , 二是表外的隱形資產(chǎn)被忽略）。（三）收益現(xiàn)值法在金融資產(chǎn)評(píng)估中的應(yīng)用 此法基于這樣一個(gè)原理 : 一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)的價(jià)值等于它在未來帶給其所 有者收入的凈現(xiàn)值。它是把被評(píng)估資產(chǎn)的預(yù)期收益流 , 通過適 當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn) , 從而轉(zhuǎn)換為被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。本質(zhì)是將資產(chǎn)的售價(jià) ( 價(jià)值 ) 看做買主的投資 , 投資應(yīng)該得 到相應(yīng)回報(bào) , 并且希望能盡快收回投資 。 資產(chǎn)購買者不僅要求資本增值 , 而且還要求補(bǔ)償機(jī)會(huì)成本、靈活偏好成本 、 交易成本 、風(fēng)險(xiǎn)成本 。這主要由未來收益的折現(xiàn)率和資本化率等指標(biāo)中體現(xiàn)出來 , 否則會(huì)導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的 高估或低估。采用收益現(xiàn)值法對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估 , 必須滿足一定的條件 (1) 被評(píng)估資產(chǎn)必須是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn) , 而且具有繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力并不斷獲得收益。(2) 被評(píng)估資產(chǎn)在繼續(xù)經(jīng)營(yíng)中的收益能夠而且必須用貨幣金額來表示 。 (3)被評(píng)估資產(chǎn)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的各種因素能夠轉(zhuǎn)化為數(shù)據(jù)加以計(jì)算,具體體現(xiàn)在貼現(xiàn)率和資本化率中。 收益現(xiàn)值法優(yōu)點(diǎn) 比較真實(shí)和準(zhǔn)確地反映企業(yè)本金化的價(jià)格,而且與投資決策緊密結(jié)合,符合資產(chǎn)評(píng)估的本質(zhì)要求。 收益現(xiàn)值法缺點(diǎn) 預(yù)期收益預(yù)測(cè)的難度較大。收益的預(yù)測(cè)不僅受主觀判斷 的影響 , 而且還直接受到未來收益不可預(yù)見因素的影響。 這種評(píng)估方法 一般適用企業(yè)整體資產(chǎn)和可預(yù)測(cè)未來收益的單項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn) 的評(píng)估。最后 , 在評(píng)估中折現(xiàn)率和資本化率的選擇對(duì)評(píng)估結(jié)果影響很大。 : (1) 市場(chǎng)物價(jià)指數(shù)的變動(dòng)狀況 。 (2) 資本市場(chǎng)的平均利率 ； (3)同行業(yè)的資金利潤(rùn)率 。 (4) 本企業(yè)資金利潤(rùn)率的變動(dòng)趨勢(shì) 。 一般來說 , 收益現(xiàn)值法所采用的折現(xiàn)率應(yīng)大于同期銀行利率 及國(guó)債利息率。這種高出一般安全利息率的利率部分 , 通常被稱風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率。投資的基本原則是 , 承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn) , 就要求獲取一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。 當(dāng)被評(píng)估資產(chǎn)可以為其持有人帶來無限期的收益時(shí) , 折現(xiàn)率被資本化率所代 因此 , 這時(shí)準(zhǔn)確確定資本化率 , 對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的科學(xué)合理具有重要意義。 在充分分析通貨膨脹率、市 場(chǎng)利率、同行業(yè)資本利潤(rùn)率、國(guó)庫券安全利率的基礎(chǔ)上 , 結(jié)合本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀 況 , 相互綜合比較 , 以確定資本化率。也可以采用計(jì)算法來確定資本化率 。幾種常用方法：(1). 市場(chǎng)類比法 : 市場(chǎng)類比法采用如下公式確定資本化率 : 資本化率 =資產(chǎn)年收益/資產(chǎn)價(jià)格再考慮市場(chǎng)利率及通脹率確定(2). 比較推定法比較推定法有兩種操作方法 : 一種是以市場(chǎng)上已經(jīng)成交、并處于正常運(yùn)行的相同資產(chǎn)的資本化率為基礎(chǔ) , 推斷被評(píng)估資產(chǎn)的資本化率。另一種方法是 , 在市 場(chǎng)上按尋找到比較多的與被評(píng)估資產(chǎn)相似的資產(chǎn) , 以這些資產(chǎn)的資本化率的算術(shù) 平均值或加權(quán)平均值來代替被評(píng)估資產(chǎn)的資本化率。(3). 構(gòu)成分析法 構(gòu)成分析法要求被評(píng)估資產(chǎn)可分解為幾個(gè)部分 , 每一部分都有其資本化率 ,將各部分資產(chǎn)的資本化率加權(quán)平均 , 從而得出整體資產(chǎn)的資本化率。市場(chǎng)比較法指通過比較被評(píng)估資產(chǎn)與市場(chǎng)上類似資產(chǎn)的異同, 針對(duì)各項(xiàng)價(jià)值影響因素 , 將類似資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整 , 從而確定被評(píng)估資產(chǎn)的評(píng)估值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。 市場(chǎng)比較法應(yīng)用的前提條件 : (1) 該類或該項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)發(fā)育相當(dāng)成熟 , 不 存在市場(chǎng)分割 , 而且資產(chǎn)的市場(chǎng)定價(jià)合理 。 (2) 參照資產(chǎn)易于搜尋 : (3) 參照資 產(chǎn)的一些經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)易于觀察和處理 。 (4) 參照資產(chǎn)和被評(píng)估資產(chǎn)在資產(chǎn)性能等方 面必須相同或相近。注意事項(xiàng)： 以類似資產(chǎn)的成交價(jià)格為基礎(chǔ) , 再對(duì)差異因素做必要調(diào)整 , 從而確定被評(píng)估資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)。這里的關(guān)鍵是要確定一個(gè) 調(diào)整系數(shù)。 調(diào)整系數(shù)通常是根據(jù)經(jīng)驗(yàn)來確定。一般來說 , 影響的主要因素是 :(1).時(shí)間因素 按參照資產(chǎn)成交時(shí)間與被評(píng)估資產(chǎn)的評(píng)估基準(zhǔn)日之間的時(shí)間差異來調(diào)整所導(dǎo)致的價(jià)格差異。這里就需要考慮通貨膨脹率的影響 , 時(shí)間差越小越好。(2). 地域因素 參照資產(chǎn)所處地區(qū)或地段與被評(píng)估資產(chǎn)所處地區(qū)或地段的差異。這一因素對(duì)房地產(chǎn)評(píng)估最為敏感。(3). 資產(chǎn)的功能 這是指資產(chǎn)功能過剩和不足對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。比如 , 如果機(jī)器設(shè)備的功能不能滿足購買者的要求 , 購買者需要對(duì)該資產(chǎn)追加投資進(jìn)行政造 , 則對(duì)該購買者 而言 , 相對(duì)于同類但功能更齊全的資產(chǎn) , 該設(shè)備的估價(jià)就要低一些。（四）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量 (DCF) 法的基本思路是 :1，估計(jì)出金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量序列 金融資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流量 , 它是在一段時(shí)期內(nèi)由以金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)的投資活動(dòng)創(chuàng)造的。但這些現(xiàn)金流量不包括與籌資活動(dòng)有關(guān)的收入與支 出。因此 , 在一定時(shí)期內(nèi)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量為 自由現(xiàn)金流量 (CFA) = EBITX (1 Tc) WCR 一凈資本支出式中 : EBIT 息稅前收益 。 Tc 公司所得稅率 。 WCR 這一時(shí)期資本需求的變化量 。 凈資本支出購置新資產(chǎn)花費(fèi)的現(xiàn)金與出售舊資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金之間的差額。2， 確定折現(xiàn)率 即確定能夠反映自由現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的要求回報(bào)率。現(xiàn)金流的回報(bào)率由正常投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)投資同報(bào)率兩部分組成 , 一般來講 , 現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)越大 , 要求的回報(bào)率越高 , 即折現(xiàn)率越高。折現(xiàn)率的確定多采用以下兩種方法 ：● 風(fēng)險(xiǎn)累加法。即 : 折現(xiàn)率=行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率十經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 + 財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)報(bào)酬率 + 其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。這種方法彈性很大。● 加權(quán)平均資本成本 (WACC) 法。3， 將各年的自由現(xiàn)金流量按照測(cè)算出的折現(xiàn)率折現(xiàn) , 計(jì)算出金融資產(chǎn)的價(jià)值優(yōu)點(diǎn) :● 明確 了資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關(guān) , 重點(diǎn)考慮了企業(yè)資產(chǎn)未來的 收益能力。 ● 能適用于那些具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率發(fā)生變化 的公司。缺點(diǎn)：應(yīng)用的假設(shè)前提 , 即企業(yè) 經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定 , 未來現(xiàn)金流序列可預(yù)期且為正值。使用 WACC 法確定折現(xiàn)率必 須具備經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同、資本結(jié)構(gòu)不變及股利分配制度穩(wěn)定在內(nèi)的嚴(yán)格假設(shè)。這樣的假設(shè)使得 DCF 法在評(píng)估實(shí)踐中往往會(huì)因一些特殊情況而受到限制 .( 五) 期權(quán)定價(jià)模型在價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中 , 資產(chǎn)負(fù)債中的資產(chǎn)方和負(fù)債方都可能擁有期權(quán)。資產(chǎn)方期權(quán)主要是開發(fā)選擇權(quán)、固定資產(chǎn)選擇權(quán)等。當(dāng)這些選擇權(quán)的成本低于它所提供的利潤(rùn)時(shí) , 這些期權(quán)不僅提供了投資的靈活性 , 而且創(chuàng)造價(jià)值。 應(yīng)用案例 假定 A 公司因?yàn)閯倓傔\(yùn)營(yíng) , 目前沒有效益 , 但在試驗(yàn)中有一種產(chǎn)品很有希望成為治療糖尿病的藥物 。A 公司已經(jīng)申請(qǐng)了專利 , 并擁有 20 年的專利權(quán)。該 利產(chǎn)品的資產(chǎn)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值為 1 億元 , 資產(chǎn)價(jià)值的方差 =, 開發(fā)此產(chǎn)品 投資成本現(xiàn)值為 8000 萬元 , 如果年無風(fēng)險(xiǎn)利率為 7%, 試評(píng)估該企業(yè)的價(jià)值。 初看起來 , 所給出的信息如果按照傳統(tǒng)的評(píng)估方法 , 很難估價(jià)企業(yè)價(jià)值 , 但 用期權(quán)定價(jià)模型可以解決此問題。公司因?yàn)閯倓傔\(yùn)營(yíng) , 現(xiàn)有資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的價(jià)值很小 ( 相對(duì)于后者 ) 。 所以我們?cè)u(píng)估公司的價(jià)值 , 重點(diǎn)就是評(píng)估專利技術(shù)的價(jià)值。此時(shí) , 公司的產(chǎn)品專利擁有權(quán)被看做是一個(gè)買方期權(quán) , 相關(guān)參數(shù)如下 :專利產(chǎn)品本身為標(biāo)的資產(chǎn) , 而標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值就是現(xiàn)在生產(chǎn)該產(chǎn)品的預(yù)期金流的現(xiàn)值 , 即 S=1 億元 。資產(chǎn)價(jià)值的方差 =, 生產(chǎn)該專利產(chǎn)品的初始投資成本的現(xiàn)值即為這個(gè)買方期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 , 即 K=8000 萬元 。 期權(quán)的期限就是公司擁有該專利產(chǎn)品的有效期 , 即 t=20 年。無風(fēng)險(xiǎn)利率 r=7% 全部輸入變量都已經(jīng)得到。代入布萊克斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)公式 則有： 查標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表得N(d1) = 0. 965 N(d2) =C = 10000. 965 8000e 0. 425 = 8 812 ( 萬元 )因此公司擁有專利權(quán)的價(jià)值即為買方期權(quán)價(jià)值 8812 萬元。如果這個(gè)公司現(xiàn)有賬面資產(chǎn)及現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價(jià)值為 300 萬元 , 那么該公司的評(píng)估總價(jià)值8812+300=9 112 ( 萬元 ) 。第二講 ： 金融資產(chǎn)定價(jià)理論基礎(chǔ)一、基本概念（一）確定性、不確定性、風(fēng)險(xiǎn)：投資者的未來收益是確定的、無誤差，完全可預(yù)見。：投資者的未來收益完全不能確定。3. 風(fēng)險(xiǎn)：未來收益發(fā)生的概率可預(yù)見，但未來收益變化程度不可預(yù)見。 風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀方面的因素 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：微觀方面的因素（二）, 投資者偏好與無差異曲線 1. 投資者偏好是指投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度經(jīng)濟(jì)狀況不景氣景氣證券A證券B證券C22發(fā)生概率根據(jù)期望收益的定義，我們可以求出證券A、B、C預(yù)期收益的平均值： 證券A：期望收益=2 證券B：期望收益=2 證券C：期望收益=收益確定為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（證券A ），收益不確定為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（證券B、C） 在期望收益相同情況下，選擇風(fēng)險(xiǎn)小的投資對(duì)象，沒有與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬絕不選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這被稱之為“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者”.他們選擇證券A ，但也會(huì)選擇證券C，為得到高收益