【正文】 【原文出處】財經(jīng)科學【原刊地名】成都【原刊期號】200205【原刊頁號】44～47【分 類 號】F103【分 類 名】勞動經(jīng)濟與勞動關系【復印期號】200301【 標 題】經(jīng)營者人力資本定價機制研究【 作 者】張廣科/黃瑞芹【作者簡介】張廣科，黃瑞芹，中南財經(jīng)政法大學財管學院勞動經(jīng)濟研究所　武漢　430060【內(nèi)容提要】相對“投入法”而言，經(jīng)營者以“績效定薪酬”模式是有效率的。雖然墨菲（Murphy）等人通過大量實證分析證明，較低的績效——報酬敏感性與最優(yōu)契約的正式代理模型的含義并不一致。但事實上，按照目前主流的分析思路，較低的績效——報酬敏感性才是正常的。而要提高二者之間的敏感性，從而降低企業(yè)的委托——代理成本，思路之一就是在企業(yè)構建最優(yōu)契約，實施MBOs或“定額租約”；思路之二就是要把經(jīng)營者的人力資本價值同企業(yè)其他類型人力資本的價值區(qū)分開來，并建立相應的敏感機制。【摘 要 題】人力資本理論【關 鍵 詞】績效——報酬敏感性（Performance－Reward Sensitivity）/是優(yōu)契約（Supenor Contract）/人力資本價值（Value of Human Capital）【 正 文】　　　　　　一、引言　　現(xiàn)代契約理論認為，企業(yè)經(jīng)營者理應擁有企業(yè)的剩余索取權。但這一權能實現(xiàn)的量，即企業(yè)者的報酬水平，最終將取決于其所擁有的人力資本的價值。而在企業(yè)經(jīng)營人力資本價值的度量上，原則上有兩種思路：一種是從投入的角度，側重于人力資本價值存量的分析；另一種是從產(chǎn)出的角度，通過構建企業(yè)績效——報酬敏感性機制，對經(jīng)營者人力資本的價值進行流量分析。對于后者，盡管托思進行實證分析后認為“企業(yè)家報酬中只有5％的成分可用績效報酬來解釋”。詹森和墨菲（1990）的研究也表明“我們的結果與最優(yōu)契約的正式代理理論模型的含義并不一致”。但本文的分析表明，在目前主流的分析框架下，較小的績效——報酬敏感性才是合理的和正常的，提高這一敏感性的前提就是要把經(jīng)營者人力資本的經(jīng)營績效從企業(yè)績效中單列。同時，“高度敏感的績效——報酬契約是行不通的”（墨菲，1990）在現(xiàn)代融資條件下已經(jīng)失去了原有的假設前提，最優(yōu)契約已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)激勵企業(yè)經(jīng)營者，降低代理成本的理性選擇?！　　　　　《⒔?jīng)營者人力資本價值界定的效率比較　　從投入角度界定經(jīng)營者人力資本價值，主要是把人力資本首先定性為一種投入，并將其和企業(yè)物質(zhì)資本放在同一資本概念范疇內(nèi)來理解。具體思路包括：“將人力資本所有者為獲取人力資本而支出的費用作為人力資本投資，再按一定的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)，以此作為人力資本的定價依據(jù)”（張銜，2000），以及“根據(jù)企業(yè)家人力資本占企業(yè)總資本額的比例和企業(yè)總效益來確定企業(yè)家的個人薪酬”（劉洪，2001）。但在人力資本額本身的計量上，正如舒爾茨所言“無論在理論上還是在實際處理上，如何區(qū)分后一類支出（即既具有消費功能又具有人力投資功能的支出）都是困難重重的?！边@樣，在人力資本支出的度量上，我們首先便會遭遇到巨大的契約成本約束。而且，即使我們忽略這一成本約束，并假定這一計量方法本身科學可行，這些思路首先即忽視了一個基本的理論前提：即人力資本是一種“主動性”資本，其使用過程是一個動態(tài)和主觀能動性發(fā)揮的過程，在性質(zhì)上與物質(zhì)資本有著本質(zhì)的不同。以一個靜態(tài)的標準去衡量一個動態(tài)的勞動和分配過程，我們可能就會回到類似計劃經(jīng)濟體制下“按勞動力素質(zhì)分配”或“按勞動潛能分配”的格局，代理人的道德風險必然重現(xiàn)。因此，“投入法”又遭遇到了具體操作過程中的第二個困境——契約效率約束，使從投入角度來界定人力資本價值的分析只能停留在理論層次上?！　≡趶漠a(chǎn)出角度對經(jīng)營者人力資本價值進行度量時，“原則上有一種可供選擇的方法，就是用他的產(chǎn)量而不是用它的成本來進行計算”（舒爾茨）。羅森（Rosen）等人順延了舒爾茨的思路，在提出激勵合約選擇的兩大約束，即參與約束（Participation Constraint）和激勵相容約束（Incentive Compatibility Constraint）的基礎上，建立了人力資本定價的“以產(chǎn)定酬”模式。但羅森始終沒有將價格風險因素納入該模式分析的范疇，只是簡單地把產(chǎn)品價格定為1，用產(chǎn)品產(chǎn)量來代替產(chǎn)品的價值，把激勵合約的設計僅僅看成是報酬對產(chǎn)量的反應。而且，在激勵合約的選擇上具有主體單一性，即被激勵主體只存在一種激勵形式。過于明顯的簡單化傾向使該模式受到契約效率的約束而失去了實際利用價值。但“以產(chǎn)定酬”模式畢竟為我們提供了解決問題的一種思路，我們可以探索把產(chǎn)品的價格風險因素也納入分析的框架，建立“以企業(yè)績效定酬”模式（企業(yè)績效指標的具體設計不是本文論述的主題）。對此，一個可供選擇的方案就是采用西方邊際學派的分析方法。假定在一段時期內(nèi)企業(yè)其它生產(chǎn)要素的貢獻水平保持不變或只按一定增長率水平變化，以企業(yè)經(jīng)營者任職前后企業(yè)績效的變動狀況作為判斷的依據(jù)。這種方案在理論上突破契約效率約束，是所有方案中最為科學的（原因?qū)⒃谙挛恼摷埃?。但由于其假設前提得到滿足的嚴格性，同樣使其面臨巨額的契約成本約束而失去了付諸實踐的可能性。因此，要相對合理地界定經(jīng)營者的人力資本價格，我們必須在企業(yè)績效——經(jīng)營者報酬敏感性的提高上另尋途徑?！　　　　　∪⑵髽I(yè)績效——經(jīng)營者報酬敏感性分析及人力資本定價模型　　要探索提高企業(yè)績效——經(jīng)營者報酬敏感性的途徑，我們必須首先對企業(yè)績效——經(jīng)營者敏感性本身進行分析。為了模型的構建和分析上的方便，我們定義企業(yè)經(jīng)營績效——經(jīng)營者報酬敏感性（系數(shù)）為S，表示企業(yè)績效（或股東財富）每變化一個單位所引起企業(yè)經(jīng)營者報酬變化的單位數(shù)，并暫且認為，S越大， 經(jīng)營者報酬與企業(yè)績效的敏感性越高。在此基礎上把S具體劃分為S＝0，0＜S＜1，S＝1三個區(qū)間，分別表示經(jīng)營者報酬與企業(yè)績效完全不敏感、較小敏感和高度敏感?！　〖俣ǎ海? ）企業(yè)某一時點上的績效或價值在常態(tài)下取決于企業(yè)的物質(zhì)資本、經(jīng)營者人力資本和企業(yè)其他類型人力資本三個合力的大小。（2）經(jīng)營者報酬與企業(yè)規(guī)模正相關， 企業(yè)規(guī)模主要由企業(yè)的物質(zhì)資本量（實收資本加資本公積金）決定。（3）∠α（即∠DOC、∠θ（即∠BOC）分別表示企業(yè)其他類型人力資本所有者和企業(yè)經(jīng)營者在多大程度上按企業(yè)績效的利益行事?！螪OA和∠BOA分別表示企業(yè)其他類型人力資本所有者和經(jīng)營者會多大程度上按照企業(yè)物質(zhì)資本所有者（股東）的利益行事。cosα和cosθ分別表示企業(yè)其他類型人力資本所有者和經(jīng)營者對企業(yè)績效的貢獻率?！　∫罁?jù)力的平行四邊形法則，具體的企業(yè)績效——報酬模型如圖1 所示：（1）a（OA）：企業(yè)物質(zhì)資本量；（2）b（OB）：企業(yè)經(jīng)營者人力資本量（價格）；（3）d（OD）：企業(yè)其他類型人力資本量（價格）；（4）c（OC）：表示由a、b、d 共同作用的合力決定的企業(yè)某一時點上的績效值；（5）e（OE）：表示由a和d共同作用的合力可能決定的企業(yè)績效值。　　附圖　　圖1　　借助該模型，我們將分以下三種情況對企業(yè)經(jīng)營者績效——報酬敏感性進行分析：　　　?。ㄒ唬㏒＝0，經(jīng)營者報酬對企業(yè)績效完全無反映　　這種情形一般只會在以下兩種條件下出現(xiàn)：（1 ）完善的計劃經(jīng)濟體制；（2）經(jīng)營者市場出現(xiàn)過度的供求失衡。在前者中， 企業(yè)的經(jīng)營活動完全由國家統(tǒng)籌調(diào)配，企業(yè)經(jīng)營者實際處于零風險狀態(tài)，經(jīng)營者才能也無從發(fā)揮，經(jīng)營報酬主要取決于國家的統(tǒng)一工資制度。經(jīng)營者的勞動與企業(yè)其他類型人力資本所有者的勞動在收入報酬方面無本質(zhì)上的區(qū)別，二者在事實上都喪失了對企業(yè)剩余的索取權。反映在模型中，即OB矢量重合于OD矢量，提高經(jīng)營者績效——報酬敏感性的唯一途徑就是變動國家的工資制度。在（2）中，經(jīng)營者市場本身不能出清，人力投資風險凸現(xiàn)。經(jīng)營者的勞動即使是復雜勞動，也在事實上喪失了索取企業(yè)剩余的權利。（注：這一點正如馬克思所論述“當工人體制日趨孱弱時，與很輕巧的細活相比，需要很多力氣的粗活常常成為較高級勞動，而細活倒降為簡單勞動。如瓦匠的勞動在英國要比綿緞工人的勞動高的多”。而關于人力資本投資風險方面的具體論述，詳見張廣科《人力資本概念在企業(yè)框架內(nèi)的界定及應用研究》，《財經(jīng)研究》2002年第4期。）其報酬完全取決于經(jīng)營者市場供求狀況，提高其報酬對企業(yè)績效的敏感程度在整體上是行不通的。這種情況似乎可以用企業(yè)績效決定中的“超產(chǎn)權理論”觀點來解釋，即“企業(yè)的所有權并不重要，競爭充分才是企業(yè)績效的決定性因素”，（Parker, 1997）。上述這兩種情況反映在模型中，即OB軸重合于OD軸，OC矢量重合于OE矢量，企業(yè)績效將依據(jù)力的平行四邊形法則，由a和d主要決定，如圖2所示?！　「綀D　　圖2　　　?。ǘ㏒＝1，經(jīng)營者績效—報酬敏感性系數(shù)達到極限　　這種情況可以用委托——代理理論中的“代理成本”來解釋。委托代理理論認為：在企業(yè)經(jīng)營者不是企業(yè)邊際利潤的完全所有者條件下，一方面，當經(jīng)營者對工作盡了努力，他可能承擔全部成本而僅獲取一小部分利潤；另一方面，當他消費額外收益時，他得到全部好處卻只承擔一小部分成本。這樣，經(jīng)營者的工作積極性不高，企業(yè)的價值也就小于他是企業(yè)邊際利潤完全所有者時的價值，二者之間的差額即為所謂的“代理成本”。對此，最優(yōu)契約的正規(guī)代理模型暗示，只有讓經(jīng)營者成為企業(yè)完全的剩余權益擁有者，即S＝100％時，經(jīng)營者才會完全按照企業(yè)績效的利益行事，代理成本才能最終得以消除。最優(yōu)契約在這里實質(zhì)上相當于張五常（Cheung）所說的“定額租金合約”。經(jīng)營者將整個產(chǎn)出作為自己的報酬，只付給股東一筆公司管理部門的費用，從而使其預期效用恰好等于其保留效用，契約效率達到最優(yōu)。在這里，“定額租金合約”并非如張五常在《佃農(nóng)理論》中所論述的在資源配置效率上要低于“分成租約”。因為，只要產(chǎn)權歸私人所有，兩種類型合約對決策的約束條件是相同的，這也就意味著資源使用的效率將是相同的。詹森和墨菲（1988）進一步指出，提供最優(yōu)激勵的S＝1契約是促使經(jīng)理人員最優(yōu)分布于企業(yè)的契約。但最優(yōu)契約的潛在前提為經(jīng)營者是風險中性。由于“定額租約”中所有的自然風險均由經(jīng)營者承擔，因此，一旦經(jīng)營者轉(zhuǎn)化為風險規(guī)避者，其會出售大量的股票以降低S，使S＜1， 從而把風險轉(zhuǎn)移給股東，但這又必然產(chǎn)生由不良的管理激勵所帶來的成本。最優(yōu)契約顯然無法在提供有效的風險分散和提供經(jīng)營者采取恰當行動的激勵機制這兩個目標之間取得均衡。這也是墨菲等人認為較小的報酬——績效敏感性與最優(yōu)契約模型不符的根本原因。另外，墨菲和詹森從實證角度出發(fā)，認為持有有限資源的管理者沒有資信承擔支付大額企業(yè)績效的負收益，而股東也無法信服地將大額正收益付給經(jīng)營者作為相當于“出賣公司”的巨額獎金。因此，“高度敏感的報酬——績效契約，即使在風險中性條件下也行不通。”但在現(xiàn)代融資機制下，資本所有者與投資者的分離已使經(jīng)營者擁有足夠的途徑去打破完全擁有企業(yè)剩余權益的自身財富約束。（注：史正富：《勞動、價值和企業(yè)所有權》，《經(jīng)濟研究》2002年第2期。）例如，一個避免股票出售及維持高S的可行契約策略即為經(jīng)營者可以通過舉債手段從公眾持股者那里買入股票使企業(yè)私有化（MBOs）。　　在高度敏感的績效——報酬契約下，企業(yè)經(jīng)營者在事實上已和物質(zhì)資本所有者合為一體，相當于古典企業(yè)里的業(yè)主。這種狀態(tài)反映在模型中，即OB軸和OA軸重合，經(jīng)營者擁有完全的企業(yè)剩余（見圖3）。 這種情況下，經(jīng)營者的人力資本價格將主要由企業(yè)所實現(xiàn)的凈剩余量決定。如果企業(yè)是上市的股份公司，則只要我們把企業(yè)某一時期的全部股票看作是一種股票期權，經(jīng)營者人力資本的定價問題完全可以由資本市場的價格決定機制和布萊克——斯科爾斯的期權定價模型來替代決定。從而最終把經(jīng)營者人力資本定價問題轉(zhuǎn)化為一個企業(yè)股票期權收益問題?！　「綀D　　圖3　　在不考慮股票紅利影響的條件下，布萊克——斯科爾斯的期權定價模型由以下變量組成：　　分別為d[,1]和d[,2]的正態(tài)分布函數(shù)，C和P分別為股票看漲期權和看跌期權的價格，S為股票市場的現(xiàn)價，X為協(xié)議價格或執(zhí)權價格，r 為無風險利率（按連續(xù)復利計算），σ為股票在每一無窮小期間內(nèi)平均收益率的標準差，t為距期權到期日的時間?！　∮捎诮?jīng)營者的人力資本對企業(yè)資產(chǎn)價值期權是一種看跌期權（歐洲期權），因此，經(jīng)營者的人力資本在t期間的價格（R）計算模式即為：R＝Pn，其中，n為t期間內(nèi)企業(yè)股票的總數(shù)量?！　∪绻称髽I(yè)的股票數(shù)在t期間為1億股，S＝4元／股，X＝5元／股，r＝7％，σ＝10％，t＝8年，則有，　　附圖　　P＝／股，R＝Pn＝10000萬股＝524萬元　　即企業(yè)經(jīng)營者的人力資本在這8年間的定價為524萬元。同樣，如果X＝6，則企業(yè)經(jīng)營者的人力資本在這8 年間的定價就增長為1880萬元，年均235萬元?！　　　。ㄈ?＜S＜1，經(jīng)營者報酬與企業(yè)績效正相關　　這一點已被許多經(jīng)濟學家的實證分析結果所證明，并成為他們放棄在委托——代理理論框架內(nèi)研究影響企業(yè)家報酬因素及反對“以績效定薪酬”模式的重要原因。但事實上，在目前主流的分析核算思路下，較低的企業(yè)績效——經(jīng)營者報酬敏感性是完全正常的。這一現(xiàn)實可以通過企業(yè)績效——報酬的三維空間模型得到很好的解釋。從模型中很明顯可以看出，企業(yè)績效實際上取決于企業(yè)物質(zhì)資本、經(jīng)營者人力資本和企業(yè)其他類型人力資本這三個變量。而部分學者在委托——代理理論框架內(nèi)研究經(jīng)營者報酬時，卻往往忽視企業(yè)其他人力資本對企業(yè)績效的貢獻，將經(jīng)營者作為決定企業(yè)績效的唯一因素，并因此把企業(yè)經(jīng)營者經(jīng)營績效與企業(yè)績效混為一談。（注：張正堂運用集合的交并關系也得出了類似的結論。）在此基礎上，將經(jīng)營者報酬與企業(yè)績效而非經(jīng)營者經(jīng)營績效進行對比和敏感度分析，前者的敏感系數(shù)自然較小。因此，從理論上分析，建立經(jīng)營者報酬和經(jīng)營者經(jīng)營績效的敏感機制才是提高績效——報酬敏感性和減少代理成本的最優(yōu)契約。這也是前面認為“邊際分析法”下的經(jīng)營者人力資本定價模式是最具有效率的根本原因。但構建這一機制的前提就是必須把經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績從企業(yè)業(yè)績中單列。而這一點一直是企業(yè)績效理論中的一個難以逾越的難題。本文在這里也僅能借助企業(yè)績效——報酬模型進行相應的探索?！　〖俣ǎ海?）最優(yōu)契約成立， △企業(yè)人力資本所有者對企業(yè)績效貢獻率＝△企業(yè)人力資本所有者報酬變化率，即：S’＝cosα，S＝cosθ　　S＋S’＝100％這一假定在事實上包容了我國目前企業(yè)的現(xiàn)