【正文】 1 我國(guó)基金經(jīng)理績(jī)效考核方案設(shè)計(jì) 【摘要】本文針對(duì)我國(guó)基金經(jīng)理績(jī)效考核的現(xiàn)狀充分借鑒國(guó)外較成熟的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型提出了新的基金經(jīng)理績(jī)效考核方案對(duì)我國(guó)開放式基金經(jīng)理的基金管理能力進(jìn)行了評(píng)價(jià)、考核 2020年當(dāng)之無愧地成為了基金的豐收年而賺錢效應(yīng)的凸顯更讓所有人對(duì)基金這個(gè)舶來品刮目相看截至 12月 6日有 37只基金收益已經(jīng)翻番其中更大面積的基金 80％、 90％多的凈值增長(zhǎng)讓今年的基金業(yè)體驗(yàn)了空前的繁榮但唯有科學(xué)規(guī)范的管理才是業(yè)績(jī)提升的根本保證其中如何對(duì)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)進(jìn)行科學(xué)、規(guī)范的考核是重中之重我國(guó)的基 金市場(chǎng)發(fā)展不盡完善過分注重短期基金業(yè)績(jī)考核而導(dǎo)致的基金經(jīng)理更換頻繁就成為基金行業(yè)的一大特點(diǎn)基金經(jīng)理的證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力直接關(guān)系到基金業(yè)績(jī)的好壞對(duì)基金經(jīng)理的績(jī)效考核關(guān)系到基金的業(yè)績(jī)和投資者的利益因此如何對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行績(jī)效考核自然就成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn) 2 一、我國(guó)基金經(jīng)理績(jī)效考核的缺陷 目前我國(guó)基金管理公司主要運(yùn)用基金的短期業(yè)績(jī)排名指標(biāo)來考核基金經(jīng)理這直接導(dǎo)致了基金經(jīng)理的頻繁變更深圳證券信息公司發(fā)布的《 2020中國(guó)基金經(jīng)理統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示2020年以來共有 49位基金經(jīng)理離職（包括 4 位內(nèi)部調(diào)動(dòng)）剔除新基金基金經(jīng)理的離職率在 30%左右 49位離職的基金經(jīng)理平均任期為 2020年相關(guān)媒體統(tǒng)計(jì)的 18個(gè)月的平均任期大致相當(dāng)與美國(guó)的基金經(jīng)理平均任期 5 年以上相比國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理可說是一個(gè) “ 短命 ” 的群體而短命的根源之一在于注重短期業(yè)績(jī)考核和考核指標(biāo)選擇的不當(dāng) 董事會(huì)用排名來考查基金公司高管的管理能力而基金公司則用排名來測(cè)評(píng)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)這導(dǎo)致基金公司只能將面臨的壓力轉(zhuǎn)嫁到基金經(jīng)理身上在害怕排名靠后的思想下基金經(jīng)理最保守的卻也是最直接有效的策略就是跟隨緊跟同業(yè)動(dòng)向包括股票倉(cāng)位高低、個(gè)股的 選擇等這樣往往數(shù)百億元 3 資金就堆積在僅有的幾十只股票上這些個(gè)股價(jià)格越炒越高風(fēng)險(xiǎn)也急劇增加；反之賣出的時(shí)候也一樣而在熊市中相對(duì)排名導(dǎo)致了一個(gè)很簡(jiǎn)單的法則別的基金凈值比我跌得更多就是我的勝利把對(duì)方的重倉(cāng)股砸個(gè)面目全非就能保住我的排名靠前于是在抱團(tuán)之后總會(huì)有基金率先 “ 搞叛變 ” 不打招呼就先賣股票一個(gè) “ 先跑 ” 之舉引得眾人紛紛砸盤有時(shí)甚至讓整個(gè)市場(chǎng)陷入大跌而且基金經(jīng)理職位頻繁變動(dòng)任期普遍偏短會(huì)在一定程度上降低基金經(jīng)理的責(zé)任心導(dǎo)致基金經(jīng)理的短期投資行為加大基金組合的風(fēng)險(xiǎn) 因此基金管理公司內(nèi)部是否存在健全的基金經(jīng)理評(píng)價(jià) 、考核機(jī)制以及如何建立一個(gè)有效的機(jī)制來激勵(lì)約束基金公司和基金經(jīng)理以保證基金經(jīng)理按照投資者的利益進(jìn)行投資操作成為投資者和監(jiān)管者最關(guān)心的問題但是按照一年甚至更短時(shí)間的凈資產(chǎn)收益率來評(píng)價(jià)一位基金經(jīng)理是很不科學(xué)的國(guó)外通常是用回報(bào)率而非凈值增長(zhǎng)率來做排名的基金設(shè)立如果不滿 5 年根本不會(huì)進(jìn)行排名 二、基金經(jīng)理績(jī)效考核要素 4 鑒于以短期排名這種短視的方法來考核基金經(jīng)理的能力存在諸多弊端故應(yīng)將考察重點(diǎn)放在對(duì)基金經(jīng)理的長(zhǎng)期和綜合表現(xiàn)上即通過業(yè)績(jī)排名和輔助指標(biāo)的綜合表現(xiàn)來對(duì)基金經(jīng)理的績(jī)效進(jìn)行考核方案設(shè)計(jì) 如下 （一）基本指標(biāo) 以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益作為基金經(jīng)理績(jī)效考核的基本指標(biāo)基金的投資是有風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是收益的不確定性兩只收益情況相同的基金可能具有迥然不同的風(fēng)險(xiǎn)程度因此評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)時(shí)不能僅僅看回報(bào)率還必須考察風(fēng)險(xiǎn)因素所以在本方案中筆者把風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益作為基金經(jīng)理績(jī)效考核的基本指標(biāo) 作為全球?qū)I(yè)的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)晨星公司把每只具備1 年以上業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的基金歸類在同類基金中基金按照 “ 晨星風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益 ” 指標(biāo)（ MorningstarRiskAdjustedReturn）由大到小進(jìn)行排序前 10%被評(píng)為 5星；接下來 %被評(píng)為 4星；中間 35%被評(píng)為 3星；隨后 %被評(píng)為 2星；最后 10% 5 被評(píng)為 1 星因此筆者把晨星公司公布的基金業(yè)績(jī)排名作為本方案中對(duì)基金經(jīng)理的主要考核依據(jù) （二）輔助指標(biāo) 為防止對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行粉飾或出現(xiàn)其他偶然因素導(dǎo)致排名結(jié)果不準(zhǔn)確還有必要引入一些輔助指標(biāo)來全面衡量基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)即運(yùn)用模型來分析、評(píng)價(jià)基金經(jīng)理管理基金的投資能力基金經(jīng)理管理基金的投資能力主要包括基金經(jīng)理的證券選擇能力（ stockselection）和市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力（ markettiming）兩個(gè)方面所 謂證券選擇能力是指基金管理人識(shí)別價(jià)格被低估（ underpriced）的證券以及構(gòu)造最優(yōu)證券組合的能力；市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力是指基金管理人判斷市場(chǎng)行情發(fā)展趨勢(shì)的能力當(dāng)預(yù)計(jì)股票市場(chǎng)將上漲時(shí)基金管理人將增加股權(quán)投資減少債券投資并增加股權(quán)投資中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高的行業(yè)和企業(yè)的投資比例從而提高投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平；反之則反向操作 目前在世界范圍內(nèi)得到普遍認(rèn)可和廣泛應(yīng)用的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型如下 6 Jensen（ 1972）指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)了基金管理人的投資才能表現(xiàn)為以下方程 rprf=α p+β p（ rmrf） +ε p （ 1） 其中 α p、 β p為回歸系數(shù) ε p 為隨機(jī)誤差項(xiàng)由于方程中包含了代表市場(chǎng)一般超額收益水平的（ rmrf）和代表基金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的 β p 所以在樣本時(shí)間區(qū)間大于或等于 1 年的情況下（剔除了基金管理人的運(yùn)氣因素） α p 就綜合衡量了基金管理人的證券選擇和時(shí)機(jī)選擇能力若回歸結(jié)果中 α p 為正值且 α p 的 t 或 p 檢驗(yàn)值顯著則表明該基金取得高于市場(chǎng)水平的收益不是偶然的而是由管理人的投資才能帶來的；若 α p為負(fù)值且 α p 的 t 或 P 檢驗(yàn)值顯著則表明該基金管理人證券選擇或時(shí)機(jī)選擇的經(jīng)常性失誤；若 α p 的 t 或 P 檢驗(yàn)值不顯著則表明該基金業(yè)績(jī)中管理人的投資才能并不顯著若 β p 的t 或 P 檢驗(yàn)值顯著則表明基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在基金業(yè)績(jī)中的作用顯著；反之則得到相反結(jié)論 Masuy 的基金業(yè)績(jī)分析法 7 Jensen提出的回歸方程式只是綜合評(píng)價(jià)了基金管理人的投資才能并沒有細(xì)化到證券選擇和時(shí)機(jī)選擇這兩個(gè)因素分別在基金業(yè)績(jī)中起的作用 Treynor 和 Masuy1966 年又提出了分解證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力的方法體現(xiàn)為以下方程 rprf=a+b（ rmrf） +c（ rmrf） 2+ep （ 2） 式中的 rprf 和 rm 分別為投資組合的收益率、無風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場(chǎng)組合的收益率； ep與公式（ 1）中 ε p 的涵義相同也是隨機(jī)誤差項(xiàng) a、 b 和 c分別為回歸系數(shù)從方程來看該方程是在證券市場(chǎng)線的基礎(chǔ)上增加了一個(gè)平方項(xiàng)來評(píng)估基金經(jīng)理的市場(chǎng)時(shí)機(jī)能力如果基金經(jīng)理不具備市場(chǎng)時(shí)機(jī)能力則該回歸直線是一條固定斜率的直線；如果基金經(jīng)理具備預(yù)測(cè)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力那么在市場(chǎng)處于牛市時(shí)基金經(jīng)理將提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以獲得高收益；在市場(chǎng)處于熊市時(shí)基金經(jīng)理將降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以避免基金資產(chǎn)組合暴露在過高的風(fēng)險(xiǎn)中在這種情況下該特征線不再是固定斜率的 直線而轉(zhuǎn)化成與市場(chǎng)情況密切相關(guān)的曲線 在得到回歸系數(shù)后就可以對(duì)參數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)如果 a 大于零說明該基金經(jīng)理具有股票選擇能力反之說明基金 8 經(jīng)理不具備股票選擇能力；如果 c 顯著大于零說明基金經(jīng)理具備判斷市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力可見該方程同時(shí)檢驗(yàn)了基金經(jīng)理的股票選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)能力 （三）市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率及無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定 市場(chǎng)基準(zhǔn)組合應(yīng)代表所有的市場(chǎng)組合但由于我國(guó)滬、深兩市的指數(shù)是分開計(jì)算的而基金的股票、債券組合卻包含了兩市上市的股票和債券根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定基金投資于國(guó)債的資產(chǎn)的比例不得低于 20%所以筆者采用沈維濤、黃興織（ 2020）使用的方法來確定市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率的 40%隨滬市變動(dòng) 40%隨深市變動(dòng) 20% 按 年 收 益 4% 投 資 于 國(guó) 債 即Rmt= Rshanghai+ Rshenzhen+ 0.04/52 其中 Rshanghai 為上證綜指周收益率； RShanzhen 為深證指周收益率對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)收益率 rf 的選取采用 2020 年發(fā)行的第一期國(guó)債兩年期利率 %（利息稅忽略不計(jì)）作為無風(fēng)險(xiǎn)利率一年按 52 周計(jì)算 三、構(gòu)建基金經(jīng)理績(jī)效 考核方案 9 （一）考察期和績(jī)效分級(jí) 業(yè)績(jī)來考評(píng)的但由于我國(guó)基金市場(chǎng)的發(fā)展不盡完善基金經(jīng)理更換頻繁等現(xiàn)實(shí)因素先暫設(shè)考察期為 1 年隨著我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展再逐步延長(zhǎng)考察期至 3－ 5 年 別 （ 1）獎(jiǎng)勵(lì)級(jí)別基金經(jīng)理具有