【正文】 備兌權(quán)證發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)管理課題研究人：姚興濤、童威、林琳?qǐng)?bào)送單位：上海證券有限責(zé)任公司30 / 34內(nèi)容提要本報(bào)告以備兌權(quán)證發(fā)行人的盈利方式和計(jì)算公式為基礎(chǔ)，解析發(fā)行人在備兌權(quán)證業(yè)務(wù)過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為備兌權(quán)證發(fā)行人的主要風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)，其中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)是持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)，且流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)專(zhuān)業(yè)人員的選聘加以管理，從而歸結(jié)為對(duì)關(guān)鍵人物操作風(fēng)險(xiǎn)的管理。本報(bào)告介紹了備兌權(quán)證發(fā)行人市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)管理方法，并給出風(fēng)險(xiǎn)管理策略的實(shí)證說(shuō)明，分析不同市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略的優(yōu)缺點(diǎn)。報(bào)告總結(jié)出備兌權(quán)證發(fā)行人在選擇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略時(shí)應(yīng)考慮自身對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)走勢(shì)的判斷能力、成本收益狀況、資金占用對(duì)發(fā)行人流動(dòng)性的影響及機(jī)會(huì)成本、風(fēng)險(xiǎn)再評(píng)估等多方面因素。報(bào)告通過(guò)對(duì)備兌權(quán)證發(fā)行業(yè)務(wù)過(guò)程的分解，分析不同業(yè)務(wù)階段存在的各類(lèi)操作風(fēng)險(xiǎn)。認(rèn)為備兌權(quán)證發(fā)行人三個(gè)主要業(yè)務(wù)階段——設(shè)計(jì)發(fā)行階段、銷(xiāo)售管理階段、到期結(jié)算階段——操作風(fēng)險(xiǎn)的主要類(lèi)型包括關(guān)鍵人物的能力、系統(tǒng)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)、員工失誤與欺詐、模型風(fēng)險(xiǎn)等，并從更全面的視角提出對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)的管理需要企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的到位，包括人力資源風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)部控制制度建設(shè)、審計(jì)監(jiān)察、風(fēng)險(xiǎn)文化、信息系統(tǒng)建設(shè)的完善等等。目前，VaR方法已經(jīng)成為全球最系統(tǒng)、被最廣泛運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。本報(bào)告在介紹VaR基本方法的基礎(chǔ)上，開(kāi)創(chuàng)性地提出備兌權(quán)證發(fā)行人在應(yīng)用VaR進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理時(shí)應(yīng)采用的基本方法（DeltaGamma方法）、工作流程和參數(shù)選擇。結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)VaR方法引入到備兌權(quán)證業(yè)務(wù)給出了具有操作性的階段性建議，并用實(shí)證對(duì)所建議的VaR方案給出了具體運(yùn)用方案。最后，文章再度重申本文對(duì)于數(shù)量方法的推崇源自于我國(guó)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理方面數(shù)量技術(shù)的匱乏，真正含義的風(fēng)險(xiǎn)控制應(yīng)當(dāng)是數(shù)量技術(shù)、制度約束和文化熏陶的合集。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于備兌權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)的管理不應(yīng)當(dāng)與其他業(yè)務(wù)相隔離，從單個(gè)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理上升到一體化風(fēng)險(xiǎn)管理才是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的最終目標(biāo)。目 錄備兌權(quán)證發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)解析 備兌權(quán)證發(fā)行人面臨的風(fēng)險(xiǎn) 備兌權(quán)證發(fā)行人帶給市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)備兌權(quán)證發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)管理 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理 操作風(fēng)險(xiǎn)的管理 風(fēng)險(xiǎn)的一體化管理ERM模擬發(fā)行人市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)證檢驗(yàn) 與標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行Delta對(duì)沖 用期貨進(jìn)行套期保值 與其他選擇權(quán)品種的組合策略VaR在備兌權(quán)證發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用 VaR方法介紹 備兌權(quán)證的VaR計(jì)算方法 VaR方法在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的應(yīng)用 VaR方法在我國(guó)市場(chǎng)的應(yīng)用建議 VaR方法案例模擬結(jié)束語(yǔ)1．備兌權(quán)證發(fā)行人本文所稱(chēng)備兌權(quán)證為由標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人以外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的權(quán)證。從而，本文所稱(chēng)備兌權(quán)證發(fā)行人，系發(fā)行備兌權(quán)證的金融機(jī)構(gòu)。的風(fēng)險(xiǎn)解析巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（1994，《衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理指南》）把衍生品的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型歸為五類(lèi)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Market Risk)、信用風(fēng)險(xiǎn)（Credit Risk）、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(Liquidity Risk)、操作風(fēng)險(xiǎn)(Operational Risk)、法律風(fēng)險(xiǎn)(Law Risk)。這一風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)方式得到了最廣泛的認(rèn)同。具體而言：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指因標(biāo)的資產(chǎn)（如利率、匯率、股票指數(shù)、商品等）市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而導(dǎo)致金融衍生工具價(jià)格變動(dòng)的不確定性。信用風(fēng)險(xiǎn)，是指衍生工具合約的一方違約所引起的風(fēng)險(xiǎn)，包括在貸款、掉期、期權(quán)交易及結(jié)算過(guò)程中，因交易對(duì)手不能或不愿履行合約承諾而遭受的潛在損失。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，指衍生工具持有者不能以合理的價(jià)格迅速地賣(mài)出或?qū)⒃摴ぞ咿D(zhuǎn)手而導(dǎo)致?lián)p失的可能性，包括不能對(duì)頭寸進(jìn)行沖抵或套期保值的風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)，指在金融衍生交易和結(jié)算中，由于內(nèi)部控制系統(tǒng)不完善或缺乏必要的后臺(tái)技術(shù)支持而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)，指由于衍生合約在法律上無(wú)效、合約內(nèi)容不符合法律的規(guī)定，或者由于稅制、破產(chǎn)制度的改變等法律上的原因，給衍生工具交易者帶來(lái)?yè)p失的可能性。 備兌權(quán)證發(fā)行人面臨的風(fēng)險(xiǎn)備兌權(quán)證發(fā)行人面臨的風(fēng)險(xiǎn)指?jìng)鋬稒?quán)證發(fā)行人在備兌權(quán)證設(shè)計(jì)、發(fā)行和運(yùn)作的過(guò)程中遭遇到的風(fēng)險(xiǎn)。備兌權(quán)證發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)管理本文所稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)管理指金融機(jī)構(gòu)自發(fā)進(jìn)行的，為最大限度的減少作為備兌權(quán)證的發(fā)行人而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)損失，所采取的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估和控制的行為全過(guò)程。同時(shí)本文所稱(chēng)備兌權(quán)證發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)管理，并非風(fēng)險(xiǎn)一體化管理的概念，而是指?jìng)鋬稒?quán)證發(fā)行人為防范所發(fā)行的備兌權(quán)證給自身帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而采取的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估和控制行為，不包括備兌權(quán)證發(fā)行人在經(jīng)營(yíng)備兌權(quán)證業(yè)務(wù)以外的風(fēng)險(xiǎn)，也不包括備兌權(quán)證發(fā)行人作為二級(jí)市場(chǎng)投資者買(mǎi)賣(mài)他人發(fā)行的備兌權(quán)證而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。是與發(fā)行備兌權(quán)證的損益密切相關(guān)的概念。備兌權(quán)證發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)源自于發(fā)行人從備兌權(quán)證發(fā)行中損益的波動(dòng)性，備兌權(quán)證發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)是將備兌權(quán)證發(fā)行活動(dòng)引起的損失限制在可控范圍內(nèi)。反過(guò)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)管理措施的選擇和實(shí)施，又會(huì)影響到發(fā)行備兌權(quán)證的損益。發(fā)行備兌權(quán)證以認(rèn)購(gòu)權(quán)證為例，認(rèn)沽權(quán)證可依此類(lèi)推。的市場(chǎng)損益可以表示為：其中：Revenue是發(fā)行備兌權(quán)證所產(chǎn)生損益的現(xiàn)值 W0是備兌權(quán)證的發(fā)行價(jià)格 PT是備兌權(quán)證到期時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格 X是備兌權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格 R是市場(chǎng)利率 T是發(fā)行到行權(quán)的期間 Ct是備兌權(quán)證存續(xù)期內(nèi)發(fā)行人承擔(dān)的發(fā)行費(fèi)用，為維護(hù)備兌權(quán)證的流動(dòng)性、對(duì)沖相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的損失等發(fā)行人發(fā)行備兌權(quán)證包括兩方面的成本，固定成本和營(yíng)運(yùn)成本。固定成本主要是上市費(fèi)、牌照費(fèi)、律師費(fèi)和印刷費(fèi)等，營(yíng)運(yùn)成本則主要是對(duì)沖成本。從公式解析看，備兌權(quán)證發(fā)行人面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，另外操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)在任何金融活動(dòng)中都一般性的存在。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。備兌權(quán)證發(fā)行人在獲得權(quán)證發(fā)行費(fèi)之后，承擔(dān)了行權(quán)期按照?qǐng)?zhí)行價(jià)格給付標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù)。權(quán)證投資人是否行使自己的權(quán)利，以及發(fā)行人履行義務(wù)需要支付的成本（或者機(jī)會(huì)成本）都依賴(lài)于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。備兌權(quán)證發(fā)行人往往需要對(duì)已發(fā)行的備兌權(quán)證進(jìn)行擔(dān)保金調(diào)整以及對(duì)沖管理，是否能夠及時(shí)、低成本的在市場(chǎng)中獲得足夠的標(biāo)的資產(chǎn)完成保證金調(diào)整和對(duì)沖管理的目標(biāo)成為一個(gè)非常關(guān)鍵的問(wèn)題。發(fā)行人因此面臨著標(biāo)的資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。備兌權(quán)證發(fā)行人有維護(hù)所發(fā)行權(quán)證的流動(dòng)性的義務(wù)，但備兌權(quán)證發(fā)行人為維護(hù)流動(dòng)性而發(fā)生的主動(dòng)或者被動(dòng)投資行為導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，不在本文界定的發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)范圍之內(nèi)。操作風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)控系統(tǒng)不健全和后臺(tái)支持不完善帶來(lái)的操作風(fēng)險(xiǎn)幾乎滲透于金融機(jī)構(gòu)的所有業(yè)務(wù)過(guò)程中，此處不作贅述。法律風(fēng)險(xiǎn)。備兌權(quán)證發(fā)行人設(shè)計(jì)的權(quán)證不能得到管理者的認(rèn)可，或者市場(chǎng)制度、規(guī)則的轉(zhuǎn)變帶來(lái)的損失可能。由于備兌權(quán)證是給于對(duì)方選擇權(quán)，因此違約風(fēng)險(xiǎn)是單邊的，備兌權(quán)證的發(fā)行人僅有履約的義務(wù)，因此發(fā)行人可能發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，而不會(huì)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度，以上所述的備兌權(quán)證發(fā)行人面臨的風(fēng)險(xiǎn)又有所不同：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在備兌權(quán)證發(fā)行人可控范圍之外；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)屬于持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)；法律風(fēng)險(xiǎn)則屬于離散性風(fēng)險(xiǎn)，并且也一定程度上處于發(fā)行人可控范圍之外。由此，備兌權(quán)證發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)在于識(shí)別、評(píng)估和控制備兌權(quán)證帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。 備兌權(quán)證發(fā)行人帶給市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)備兌權(quán)證發(fā)行人作為一個(gè)市場(chǎng)主體，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)為市場(chǎng)提供交易/投資產(chǎn)品的同時(shí)，也不可避免的會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。其中，最主要的風(fēng)險(xiǎn)就是信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)?？陀^條件可能造成備兌權(quán)證發(fā)行人違約。經(jīng)營(yíng)危機(jī)和流動(dòng)性問(wèn)題是兩種最典型的代表。備兌權(quán)證發(fā)行人作為市場(chǎng)主體，承擔(dān)著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)危機(jī)可能造成發(fā)行人喪失履行給付標(biāo)的資產(chǎn)義務(wù)的能力。標(biāo)的資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性也會(huì)影響發(fā)行人履行給付義務(wù)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)往往是信息不對(duì)稱(chēng)的，備兌權(quán)證發(fā)行人具有的信息、資金優(yōu)勢(shì)使其有干擾標(biāo)的資產(chǎn)或者備兌權(quán)證價(jià)格走勢(shì)的沖動(dòng)，以降低損失、提高盈利。發(fā)行人存在的這種道德風(fēng)險(xiǎn)可能引發(fā)市場(chǎng)價(jià)格的異常波動(dòng)。由于監(jiān)管部門(mén)往往對(duì)備兌權(quán)證發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)和干擾市場(chǎng)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定市場(chǎng)準(zhǔn)入和持續(xù)性監(jiān)管方面的限制，為維護(hù)業(yè)務(wù)發(fā)展的可持續(xù)性，發(fā)行人需要克制利用虛假信用信息和資金優(yōu)勢(shì)獲取超市場(chǎng)收益的沖動(dòng)，并通過(guò)有效的內(nèi)部控制，使嚴(yán)格控制對(duì)外部造成信用風(fēng)險(xiǎn)和干擾市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管