證券市場制度風險(已修改)
2025-04-20 04:04 本頁面
【正文】 證券市場制度風險的生成機理《經(jīng)濟研究參考》2002年第8期 (一)制度缺陷的信用制度根源與制度風險 為適應經(jīng)濟體制轉軌和實現(xiàn)趕超式發(fā)展戰(zhàn)略的需要，我國證券市場選擇的是一種跨越式發(fā)展模式。跨越式發(fā)展模式要求強制性制度變遷，由原來計劃經(jīng)濟體制轉變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟體制，實現(xiàn)資源的市場化配置。證券市場作為市場體系的重要制度安排之一，要在實踐中發(fā)揮其對國民經(jīng)濟應有的資源動員和優(yōu)化配置功能，必須有與之相對應的信用制度做支撐，這種信用制度表現(xiàn)為市場經(jīng)濟信用制度。而我國長期的計劃經(jīng)濟體制是以壟斷性的國家信用為基礎的，市場信用、民間信用被壓縮至最低限度。對一國或一個社會來說，信用制度轉型往往需要相當長的磨合期，不可能一蹴而就。在證券市場的這種發(fā)展模式和經(jīng)濟轉軌的特殊使命下，最便捷、成本最小的方式是用國家信用替代市場信用，以保證證券市場的跨越式發(fā)展。國家信用替代市場信用雖然能夠保證證券市場在短期內(nèi)向縱深發(fā)展，但兩種信用的性質(zhì)終究不同，為實現(xiàn)證券市場的自我發(fā)展與良性循環(huán)，要求制度創(chuàng)新主體政府為市場信用提供足夠的發(fā)展空間，并在時機成熟時適時而有步驟地退出國家信用，實現(xiàn)二者的置換。經(jīng)過分析我們認為，我國證券市場當前正處于信用制度轉型期，其所出現(xiàn)的問題和暴露出來的矛盾，從本質(zhì)上分析，都來源于兩種信用制度的碰撞和不相適應；市場信用越是發(fā)展，國家信用對證券市場不適應性反應就越激烈，初始期強制性變遷的制度缺陷得以放大，制度風險從而產(chǎn)生并強化?！ 【唧w地分析，當前國家信用之所以與證券市場的發(fā)展不相適應，根源于它難以適應證券市場國際化、市場化趨勢。國家信用的一個重要特征，在于它是以國家的形式為證券市場發(fā)展做擔保，雖然這種擔保并沒有采用明確的契約方式，而是體現(xiàn)在國家對證券市場發(fā)展的戰(zhàn)略意圖與市場管制之中，體現(xiàn)在政府對證券市場的理性預期和利益偏好上。例如，政府對上市公司的所有制歧視、對市場上的國有企業(yè)融資偏好等。這種偏好以對市場主體的權利侵害為基礎，作為補償，只能以國家對市場利益主體尤其是對投資者的利益擔保為實現(xiàn)條件，表現(xiàn)為一種政府對市場的“控制”，市場的供求均衡是政府干預下的“控制均衡”?！翱刂凭狻痹谑袌霭l(fā)展初期是必要的，是推動市場主體發(fā)育、維持交易秩序的重要條件。但同時帶來制度缺陷凝固化和自我強化，不能主動通過市場途徑加以修正和完善。在這種有缺陷的制度安排下，政府對市場上各主體的利益實現(xiàn)負有擔保責任，從而將市場風險與制度風險相疊加，市場風險通過制度風險的形式表現(xiàn)出來，政府在此將本應由市場參與主體擔負的市場風險責任加于自身，由政府控制和防范市場風險，扭曲了的市場功能無法發(fā)揮，仍通過行政干預方式來實現(xiàn)市場的“低效率均衡”。以下的分析將證明，正是政府對市場的行政式干預和“控制均衡”約束，導致市場上存在上市公司的上市包裝、利潤操縱，投資者行為投機化和市場泡沫過高等制度風險?！ ?二)政府隱性擔保——證券市場制度風險的內(nèi)生根源 1．政府的證券市場目標函數(shù)?！ ?在本課題分析中，我們假定政府作為理性人，同樣有著自己的利益偏好。它既執(zhí)行著政府社會經(jīng)濟管理者的一般職能，又有著自己獨特的利益要求(閻慶民等，2000)。政府的社會經(jīng)濟管理者職能包括制定證券市場游戲規(guī)則，維護廣大利益主體的合法利益，營造健康公平的市場環(huán)境，保證投融資活動暢通。政府的自身利益要求主要集中在對國有經(jīng)濟的行為偏好上，以及政府代理人的個人享受、社會地位的提升、人緣關系等。我們這里基本同意黃少安對“諾斯悖論”(諾斯，1990)給出的解釋(黃少安，1999)，即政府在制定博弈規(guī)則面臨著使統(tǒng)治集團租金最大化的所有權結構與降低交易費用和促進經(jīng)濟增長的有效率體制的兩重矛盾時，作為理性經(jīng)濟人，它總是必然在直接收益與間接收益之間尋求一種均衡，從而使壟斷規(guī)模程度停留在某個邊際上，實現(xiàn)兩種目的或收益的“邊際均衡”?！ 【唧w地講，在證券市場上，政府的目標函數(shù)可以描述為： Ug=F(R，S，B，A，T，I) s．t．IminIImax 其中：Ug為政府在證券市場的目標函數(shù)；及為國有企業(yè)及上市公司的融資額及改制效率；S為證券市場規(guī)模；B為證券市場的資本形成能力；A為證券市場的經(jīng)濟結構調(diào)整能力；T為政府在證券市場上的印花稅等稅收。I表示股票指數(shù)，表明政府對證券市場的預期，Imax、Imin。分別表示政府認可的股指上限和下限，高于Imax或低于Imin。均不符合政府發(fā)展證券市場的意圖。對政府來說，目標函數(shù)是企業(yè)融資、市場規(guī)模、資本形成、結構調(diào)整、印花稅和股指的增函數(shù)，對它們的一階偏導均大于零，即： 這意味著政府的效用隨著這些變量的增加而增加。政府尋求自身效用的最大化，MaxUg。這是一個非線性規(guī)劃在約束條件(s．t. IminxI Imax)下的求極值問題。 2．政府隱性擔保模型的確立?！ ≌繕撕瘮?shù)要通過證券市場體現(xiàn)和實現(xiàn)。證券市場之所以能夠有效運行，需要一定的信用制度安排，這種信用制度就是市場化信用。我國證券市場的產(chǎn)生與發(fā)展，由其產(chǎn)生的制度環(huán)境及其功能定位，相配套的市場信用制度建設滯后所決定，必然依賴于政府信用，政府擔保成為市場發(fā)育和運行的基礎；而政府信用對市場信用的替代正是我國證券市場制度風險的總根源。在市場信用最終沒有確立以前，特別是政府在證券市場上特殊的利益要求，使得證券市場發(fā)展依賴于政府信用的強力支持，政府信用在證券市場上起著隱性擔保作用?！ ∧壳?，我國理論界對政府隱性擔保契約問題的研究還處于起步階段，相關文獻資料十分稀少。我們將Krugman的政府外匯市場干預理論 (Krugman，1991)和張曙光等對國有企業(yè)的隱含擔保理論(張曙光等，2001)進行分析整合，提出我國證券市場的政府隱性擔保契約模型，以期對我國證券市場的制度風險根源進行深入探討?！ ∮烧谧C券市場上的目標函數(shù)所決定，政府實現(xiàn)上述目標依賴于證券市場的相對平穩(wěn)發(fā)展，所以除
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