【正文】 程博明 中信證券股份有限公司副總經(jīng)理、董事會秘書 深圳 2021 年 4月 完善證券公司治理結構 促進國內證券公司向現(xiàn)代金融企業(yè)變革的關鍵 2 Part 1 公司治理結構的模式比較及核心問題 Part 2 國外證券公司治理結構特點分析 Part 3 國內證券公司治理結構現(xiàn)狀與問題 Part 4 公司治理結構運作的幾個熱點問題 Part 5 中國證券公司治理結構的改革方向 目錄 3 Part 1 公司治理結構的模式比較及核心問題 4 英美模式也稱作一元模式或叫單層模式。 即由股東大會選舉董事組成董事會 ,由董事會托管公司財產(chǎn)、選聘經(jīng)營班子 ,并全權負責公司的各種重大決策并對股東大會負責。 英美模式是市場主導型的典型。 市場主導型的公司治理結構模式信奉股東財富最大化的經(jīng)營導向，追根溯源，英美公司治理結構模式根植于 18世紀末，其時，兩國證券市場業(yè)已非常發(fā)達，大量企業(yè)以股份公司的形式存在，其股權高度分散并容易流通。公司股東依托龐大且發(fā)達的自由資本市場，根據(jù)公司股票的漲落的作用機制而實現(xiàn)其對公司影響的同時，促進公司控制權市場的活躍，并以此對代理人形成間接約束。 1．市場主導型的英美模式 西方公司治理結構的兩種典型模式 5 日德模式也稱為二元模式或叫雙層模式。 其中日德的組織形式又有區(qū)別。日本公司是由股東大會分別選舉組成董事會和監(jiān)事會 ,兩者均對股東大會負責 ,監(jiān)事會則是對董事會進行監(jiān)督的機構。而德國則是由股東大會選舉產(chǎn)生監(jiān)事會,再由監(jiān)事會任命董事會。監(jiān)事會對股東大會負責 ,董事會則對監(jiān)事會負責。 組織內在控制是日德模式的典型特征： 其一，銀行等金融機構通過持有公司巨額股份或給公司貸以巨款而對公司及代理人進行實際控制； 其二，公司及代理人決策受到基于公司之間環(huán)形持股的法人組織的支配。 在日本，公司之間的相互交叉持股抑制公司的獨立決策，而公司之間與主銀行之間相互交叉持股則又擋住了資本市場對其各自的壓力；在德國，銀行等金融機構同樣主導公司融資及公司控制，大銀行常依其在公司的巨額持股與對小股東投票權行使的代理而主宰公司的重要決策機構監(jiān)事會，并以此對代理人施壓與激勵。 2．組織控制型的日德模式 西方公司治理結構的兩種典型模式（續(xù)） 6 1．資本市場 資本市場在西方不同導向的公司治理結構模式之下的實際功能卻差異較大。 ? 在英美諸國，廣泛分散的股東因其持股份額相對過小與信息不對稱，常無以對公司實行直接監(jiān)管，而主要依賴資本市場的作用機制，以“用腳投票”的方式對公司代理人施壓；此外，公司因經(jīng)營慘淡而被敵意接管（ hostile takeover） 將直接導致代理人的解職。 ? 在日德諸國，集中公司主要股權的機構卻直接對代理人的經(jīng)營與管理實施影響，即使出現(xiàn)失誤亦不尋求資本市場來解決問題；而且，公司持股各方尋求公司的長期發(fā)展與利益，因此，股價的短時下降并不能使代理人立即面臨解職風險。 兩種模式的代理人約束差異 7 2．董事會 董事會對公司的重大事項進行決策，包括必要時更換代理人，因此，董事會理論上對代理人具有約束作用，但是，董事會的構成與地位在西方不同的公司治理結構模式之中卻有所區(qū)別。 ?在英美國家，組成董事會的執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事一般分別由代理人抑或經(jīng)理與外部董事?lián)?，其中，外部董事以其在董事會的較大權力，在必要時能對公司的人事安排作出重大調整； ?德國公司則設相互分離的監(jiān)事會（ supervisory board） 和理事會（management board）， 并以此組成公司的“兩極制的董事會”，其中，理事會相當于英美模式之中的經(jīng)理班子，而股東代表與雇員代表幾乎各占一半的監(jiān)事會則負責監(jiān)督與高層決策，并因其實行“勞資共決制”而具有廣泛的控制功能，尤其監(jiān)事會中的銀行代表常給代理人施以巨壓而保證監(jiān)事會的強約束性； ?日本的董事會卻又是另外一番景象，非股東的執(zhí)行董事依其在董事會中所占的較大比重，而對代理人施壓。 兩種模式的代理人約束差異（續(xù)） 8 3．債權人 債權人理論上具有通過“理性預期”迫使代理人承擔“代理成本”的能力，其對代理人的約束主要表現(xiàn)為兩點： 其一，代理人必須按時向債權人償還本息，否則將受到懲罰； 其二，破產(chǎn)機制迫使代理人進行經(jīng)營約束與自我約束。 ?在美國，諸多大公司主要依賴債券融資，高度分散的債權人因信息不對稱與基于搭便車（ free— rider） 的考慮，僅關心其本息到期償還，卻很少關注公司的實際經(jīng)營，更不在乎公司的破產(chǎn)、清算抑或兼并，債權人因此并未對公司代理人構成明顯的強力約束； ?在日德模式之下，作為公司的最大股本兼最大的債權人，銀行依其在董事會或監(jiān)事會的地位，較易獲得內部信息，常通過時代理人施壓而按自己明確的利益動機處理企業(yè)的經(jīng)營與財務危機問題，其中，公司代理人無疑受到了債權人的強力約束。 兩種模式的代理人約束差異（續(xù)） 9 4．代理人市場 完全競爭的代理人市場有助于將盡職的代理人與無能懶惰的代理人加以區(qū)別，前者能夠獲取高薪與晉升，后者則有可能被驅逐出市場。 ?在英美，股東“用腳投票”機制和資本市場上的敵意接管對代理人的經(jīng)營失誤具有很強的懲罰； ?在日德，經(jīng)營與管理的失誤多借助內部解決，但其內部代理人市場發(fā)達，高層主管一般源于公司內部的逐步提升，以此求得其組織與人事的穩(wěn)定，尤其是日本的企業(yè)文化尚強烈抵制敵意接管。 顯然，在不同公司治理結構模式下，代理人市場對代理人的約束存在顯著差別。 兩種模式的代理人約束差異（續(xù)） 10 一國的公司治理結構模式受到其文化、歷史、和市場經(jīng)濟的發(fā)育程度以及法治化程度等多方面制約。 從我國《公司法》對公司治理機構權力構造的基本劃分來看，我國股份公司的股東大會的權力內容更接近單層模式中的董事會。而監(jiān)事會的功能比單層模式中的獨立董事和雙層模式中的監(jiān)事會的功能要單一，權限要小，監(jiān)事會很難實現(xiàn)《公司法》為它定位的功能。 上海證券交易所在 2021年的調查中發(fā)現(xiàn)： %的有效樣本公司的監(jiān)事會主席是從企業(yè)內部提拔上來的；絕大多數(shù)有效樣本公司的監(jiān)事會副主席和其他監(jiān)事也是從企業(yè)內部提拔上來的；監(jiān)事會成員的身份和行政關系不能保持獨立，其薪金、職位等基本上由管理層決定。在這種情況下，監(jiān)事會不可能獨立于公司管理層和大股東而獨立行使職權，因此在公司治理實踐中，監(jiān)事會的功能 “ 名存實亡 ” 。 由于監(jiān)事會功能的流失，原來《公司法》定位的對公司董事和經(jīng)理監(jiān)督的職能就無從落實，導致公司和小股東的財產(chǎn)及利益安全暴露在董事和經(jīng)理的道德風險之下。 中國公司治理結構總體模式特點 11 一是經(jīng)理人向股東負責的股東導向型（ shareholderoriented model）， 這被認為是標準型(standard model)； 二是經(jīng)理人本身擁有非常大自主權的經(jīng)理人導向型 (managementoriented model)； 三是勞工導向型 (labouroriented model)； 四是國家導向型，國家在公司治理結構中起很大作用； 五是利益相關者導向型 (stakeholderoriented model)。 治理結構的趨同 現(xiàn)在全世界的模式以及各種變種都在趨向于第一種，即股東導向型的標準型模式。在歐美國家公司中，董事會變得越來越小。因為董事會越大，經(jīng)理人的權力就越大；減少董事會人員的目的就是為了加強股東對經(jīng)理人的約束力。之所以要經(jīng)理人對股東負責是由于從邏輯上說： 股東的權利最不容易由合同保障； 股東的偏好最容易加總 (aggregated)； 股東最容易監(jiān)督經(jīng)理人。而且，世界各國的實踐表明股東導向型模式是最成功的。 公司治理的核心問題是經(jīng)理應該對誰負責 12 Part 2 國外證券公司治理結構特點分析 13 美國投資銀行股權的分散性主要表現(xiàn)在以下三個方面： ，機構投資者股東雖然占有較大比重，但卻被眾多的機構投資者所分散。 。 美國十大投資銀行的個人投資者平均持股比重為 %，遠遠高出Samp。P500公司的個人投資者平均持股比重 %。其中高盛的個人投資者股東持股比重高達 86%； TD Waterhouse Group, 股比重更是高達 95%。 3 .投資銀行的股權集中度較低。 在美國前五大投資銀行中，第一大股東持股比重超過 5%的只有 1家，十大投資銀行中第一大股東持股比重超過 5%的也只有 3家；其中高盛的第一大股東持股比重僅為 %；若以投資銀行前五大股東持股比重作為股權集中度的衡量指標，則美國五大投資銀行的平均股權集中度僅為 %，十大投資銀行的平均股權集中度為 %。 美國投資銀行股權極為分散 14 美國投資銀行的股權結構與集中度 序號 公司名稱 總市值 (億美元，) 發(fā)行在外股票數(shù) (億股 ,日期同前 ) 機構投資者數(shù) (個 ,日期同前 ) 機構投資者持股比重 (%,日期同前 ) 前 5大股東股權比重(%) 第一大股東股權比重(%) 1 摩根士丹利添惠 （ Man Stanley Dean Witter） 1231 1822 2 高盛（ The Goldman Sachs Group) 645 591