【正文】 1 股權(quán)票據(jù)及市場(chǎng)：第二部分 相對(duì)價(jià)值評(píng)估 2 什么是相對(duì)價(jià)值評(píng)估？ ? 相對(duì)價(jià)值評(píng)估是將資產(chǎn)的價(jià)值與由市場(chǎng)定價(jià)的類似或可比資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行比較。 ? 進(jìn)行相對(duì)價(jià)值評(píng)估時(shí)， ? 要 識(shí)別出可比資產(chǎn) ，并獲取這些資產(chǎn)的市值 ? 將這些市值轉(zhuǎn)化為 標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值 ，因?yàn)榻^對(duì)定價(jià)是無法進(jìn)行比較的。這一標(biāo)準(zhǔn)化過程會(huì)形成多個(gè)價(jià)格倍數(shù)。 ? 調(diào)整公司之間會(huì)影響價(jià)格倍數(shù)的差異，確定可比資產(chǎn)，再將待分析資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值或倍數(shù)與可比資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值 進(jìn)行比較 ，以判斷其價(jià)值是否被低估或高估。 3 價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)化 ? 價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)化可通過一個(gè)共同變量來實(shí)現(xiàn)，如收益、現(xiàn)金流量、帳面價(jià)值或收入等。 ? 收益倍數(shù) — 市盈率 (PE)及其變式 (PEG及相對(duì) PE) — 價(jià)值 /付息及納稅前收益 (EBIT) — 價(jià)值 /除利息開支、稅收、折舊、攤還前的收益 (EBITDA) — 價(jià)值 /現(xiàn)金流量 ? 帳面價(jià)值倍數(shù) — 價(jià)格 /(股權(quán) )帳面價(jià)值 (PBV) — 價(jià)值 /資產(chǎn)帳面價(jià)值 — 價(jià)值 /替代成本 (Tobin’s Q) ? 收入 — 價(jià)格 /銷售額每股 (PS) — 價(jià)值 /銷售額 ? 行業(yè)特殊變量 (價(jià)格 /千瓦時(shí)，每噸鋼鐵價(jià)格 …) 4 理解這些倍數(shù)的四個(gè)步驟 ? 下定義 ? 使用時(shí)，不同的人對(duì)相同的倍數(shù)有 不同的解釋 。當(dāng)比較及使用其他人估算出來的倍數(shù)時(shí)，應(yīng)該 知道它們是怎樣估算出來的 ，這一點(diǎn)很重要。 ? 描述 ? 許多人在使用倍數(shù)時(shí)都 不清楚該倍數(shù)的橫截面分布 。如果這樣，看到一個(gè)數(shù)據(jù)時(shí)很難判斷其高低。 ? 分析 ? 關(guān)鍵是 知道 影響每個(gè)倍數(shù)的 基本因素 ，以及倍數(shù)與每個(gè)變量間 關(guān)系的本質(zhì) 。 ? 應(yīng)用 ? 定義 可比域 及 調(diào)整差異 的實(shí)際操作遠(yuǎn)比理論上困難。 5 定義的檢驗(yàn) ? 以下倍數(shù)的定義是否一致？ ? 定理 1：價(jià)值 (分子 )及標(biāo)準(zhǔn)化變量 (分母 )對(duì)應(yīng)公司相同的所有者 (股權(quán)或債務(wù) )。換言之，股權(quán)價(jià)值應(yīng)除以股權(quán)收益或股權(quán)帳面值，而公司價(jià)值則應(yīng)除以公司收益或帳面值。 ? 倍數(shù)的評(píng)估是否一致？ ? 在估算定義倍數(shù)所采用的變量時(shí)，應(yīng)評(píng)估“可比”公司的同類資產(chǎn)。 ? 如果采用的是以收益為基礎(chǔ)的倍數(shù)，則在衡量收益時(shí)要引用相同的 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 。以帳面值為基礎(chǔ)的倍數(shù)適用同一個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。 6 描述性檢驗(yàn) ? 在整個(gè)域 (市場(chǎng) )中，該倍數(shù)的 平均及標(biāo)準(zhǔn)差 是多少？ ? 該倍數(shù)的 中值 是多少？ ? 倍數(shù)的中值通常是一個(gè)更可靠的比較點(diǎn)。 ? 分布的 外圍部分有多大 ？ 如何處理 分布的外圍部分？ ? 放棄外圍的部分似乎是一個(gè)顯而易見的解決辦法，但是如果這些部分集中在同一邊 (常為一個(gè)龐大的負(fù)數(shù) )，有可能會(huì)引致評(píng)估出現(xiàn)偏差。 ? 是否有倍數(shù) 無法估算 的情況？忽略這些情況，是否會(huì)造成倍數(shù) 估算偏差 ？ ? 隨著時(shí)間變化 ，該項(xiàng)倍數(shù)會(huì)如何變動(dòng)？ 7 分析檢驗(yàn) ? 決定及影響這些倍數(shù)的 基本因素 是什么？ ? 定理 2：每個(gè)倍數(shù)中都包含影響現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估的所有變量－增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)及現(xiàn)金流量模式。 ? 實(shí)際上，使用一個(gè)簡(jiǎn)單的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和基礎(chǔ)代數(shù)學(xué)會(huì)產(chǎn)生對(duì)倍數(shù)有影響的基本因素。 ? 這些 基本因素的變化 如何引起倍數(shù)的變化？ ? 一項(xiàng)基本因素 (如增長(zhǎng) )與一個(gè)倍數(shù) (如市盈率）之間很少為線性關(guān)系。例如， A公司的增長(zhǎng)率是 B公司的兩倍，交易的市盈率則通常不是兩倍。 ? 定理 3：當(dāng)不知道基本因素與倍數(shù)之間的本質(zhì)關(guān)系時(shí)，是不可能就各公司的該倍數(shù)作出正確比較的。 8 應(yīng)用檢驗(yàn) ? 已知待評(píng)估公司，何謂“可比”公司？ ? 傳統(tǒng)分析的前提條件是同一行業(yè)的公司即為可比公司，因此，價(jià)值評(píng)估原理認(rèn)為，與待分析公司的基本因素相類似的公司即可視為可比公司。 ? 定理 4：如果兩個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)和現(xiàn)金流量指標(biāo)相同，即使從事截然不同的行業(yè)，也可以進(jìn)行比較。 ? 給定可比公司，應(yīng)如何調(diào)整公司間基本因素的差異？ ? 定理 5：不可能找到與待評(píng)估公司完全一樣的公司。 9 市盈率定義 市盈率 (PE)＝每股市價(jià) /每股盈利 ? 應(yīng)用時(shí)，根據(jù)價(jià)格與盈利的定義，基本市盈率有數(shù)個(gè)變式。 ? 價(jià)格： 通常為當(dāng)前價(jià)格 有時(shí)為年平均價(jià)格 ? 每股盈利 (EPS)： 最近一個(gè)財(cái)政年度的每股盈利 之前 12個(gè)月的每股盈利 (追蹤 PE) 明年的預(yù)測(cè)每股盈利 (遠(yuǎn)期 PE) 未來一年的預(yù)測(cè)每股盈利 10 市盈率：基本原理的理解 ? 從基礎(chǔ)股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型開始了解這些基本原理。 ? 在股息貼現(xiàn)模型中， ? 等式兩邊同除以每股盈利， ? 在 FCFE模型中， P0 = DPS1 rgn ＝ PE＝ P0 EPS0 派息比率 *(1+gn) rgn P0 = FCFE1 rgn ＝ PE＝ P0 EPS0 (FCFE/收益 )*(1+gn) rgn 11 市盈率及基本原理 ? 定理：在其它條件相等時(shí)， 高增長(zhǎng)公司市盈率高于低增長(zhǎng)公司。 ? 定理：在其它條件相等時(shí)， 高風(fēng)險(xiǎn)公司市盈率低于低風(fēng)險(xiǎn)公司。 ? 定理：在其它條件相等時(shí)， 再投資需求小的公司 市盈率高于再投資率高的公司。 ? 當(dāng)然，既然高增長(zhǎng)公司通常有風(fēng)險(xiǎn)，再投資率也較高，要做到其它條件相等很困難。 12 利用基本模型評(píng)估 一個(gè)高增長(zhǎng)公司的市盈率 ? 一個(gè)高增長(zhǎng)公司的市盈率亦可能與基本因素相關(guān)。在兩段式股息貼現(xiàn)模型的特殊情況下，可直觀地表達(dá)為以下關(guān)系式： ? 當(dāng)公司不發(fā)放其能夠支付的股息時(shí)，可用 FCFE/盈利比率取代派息比率。 ? 等式兩邊同除以每股盈利： P0＝ EPS0*股息發(fā)入比率 *(1+g)* 1 rg (1+g)n (1+r)n + EPS0*派息比率 n*(1+g)n*(1+gn) (rgn)(1+r)n (1+g)n (1+r)n 股息發(fā)入比率 *(1+g)* 1 rg + 派息比率 n*(1+g)n*(1+gn) (rgn)(1+r)n P0 EPS0 ＝ 13 模型擴(kuò)展 ? 在這個(gè)模型中，一個(gè)高增長(zhǎng)公司的市盈率是關(guān)于增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)和派息比率的函數(shù)，與穩(wěn)定增長(zhǎng)公司函數(shù)中的變量相同。 ? 唯一的區(qū)別在于所有這些數(shù)據(jù)均需要分兩個(gè)階段評(píng)估－高增長(zhǎng)階段與穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。 ? 將模型擴(kuò)展到兩段以上，比方說三段式模型，此時(shí)指的是每個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)與現(xiàn)金流量模式。 14 簡(jiǎn) 例 ? 假設(shè)要評(píng)估一個(gè)公司的市盈率。公司各項(xiàng)指標(biāo)如下： 變量 高增長(zhǎng)階段 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段 預(yù)期增長(zhǎng)率 25% 8% 派息比率 20％ 50％ ?值 ? 無風(fēng)險(xiǎn)比率＝庫(kù)存?zhèn)剩?6% ? 要求回報(bào)率＝ 6%＋ 1(%)＝ % PE＝ * () * 1 () ()5 ()5 + * ()5 * () ()()5 ＝ 15 國(guó)家之間的比較 ? 1999年 7月，一位市場(chǎng)戰(zhàn)略家提出巴西和委內(nèi)瑞拉比智利便宜，因?yàn)榍皟烧叩氖杏^低。您同意嗎？ ? 同意。 ? 不同意。 ? 什么因素能令一個(gè)市場(chǎng)的市盈率低于另一市場(chǎng)？ 16 國(guó)家之間的比較 國(guó)家 市盈率 利率 1993年 GDP 短期 長(zhǎng)期 預(yù)期增長(zhǎng)率 澳大利亞 % % % 英國(guó) % % % 加拿大 % % % 法國(guó) % % % 德國(guó) % % % 日本 % % % 荷蘭 % % % 瑞士 % % % 美國(guó) % % % ? 一個(gè)簡(jiǎn)單的市盈率比較認(rèn)為，日本股票的市盈率為 ，價(jià)值被高估；而荷蘭股票的市盈率為 ，價(jià)值被低估。 17 市盈率的相關(guān)性與回歸 ? 相關(guān)性 ? 市盈率與短期利率間的關(guān)系＝ ? 市盈率與長(zhǎng)期利率間的關(guān)系＝ ? 市盈率與預(yù)期 GDP增長(zhǎng)率的關(guān)系＝ ? 回歸結(jié)果 市盈率＝ － ＋ 18 預(yù)測(cè)市盈率 國(guó)家 實(shí)際 PE 預(yù)測(cè) PE 高 /低估幅度 澳大利亞 英國(guó) 加拿大 法國(guó) 德國(guó) 日本 荷蘭 瑞士 美國(guó) 24 19 新興市場(chǎng)實(shí)例 國(guó)別 PE 利率 GDP名義增長(zhǎng) 國(guó)別風(fēng)險(xiǎn) 秘魯 63 % % 20 南韓 38 % % 20 馬來西亞 36 % % 30 菲律賓 34 % % 55 印度 33 % % 45 巴基斯坦 32 % % 50 土耳其 30 % % 55 泰國(guó) 30 % % 30 智利 28 % % 25 巴西 26 % % 60 阿根廷 24 % % 55 印尼 22 % % 40 委內(nèi)瑞拉 20 % % 75 墨西哥 19 % % 70 香港 20 % % 15 新加坡 35 % % 5 20 回歸結(jié)果 ? 將市盈率的這些變量回歸，結(jié)果如下－ PE＝ 利率 + GNP名義增長(zhǎng) 21 預(yù)測(cè)市盈率 國(guó)別 PE 預(yù)測(cè) PE 高 /低估幅度 秘魯 63 % 南韓 38 % 馬來西亞 36 % 菲律賓 34 % 印度 33 % 巴基斯坦 32 % 土耳其 30 % 泰國(guó) 30 % 智利 28 % 巴西 26 % 阿根廷 24 % 印尼 22 % 委內(nèi)瑞拉 20 % 墨西哥 19 % 香港 20 % 新加坡 35 % 22 是否市盈率低 (高 )即價(jià)格低 (高 )？ ? 一位市場(chǎng)戰(zhàn)略家認(rèn)為今天的股價(jià)過高，因?yàn)槭杏蔬h(yuǎn)高于歷史平均市盈率。您同意嗎？ ? 同意。 ? 不同意。 ? 如果不同意，如何解釋今天出現(xiàn)的高市盈率？ 23 回歸結(jié)果 ? 市盈率與庫(kù)存?zhèn)手g存在著很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，兩個(gè)變量間的相關(guān)系數(shù)為 。 ? 另外，亦有證據(jù)證明時(shí)間結(jié)構(gòu)也可以影響市盈率。 ? 在以下回歸中，我們采用 19601998年的數(shù)據(jù)，以回歸的方式，將 E/P比率對(duì)庫(kù)存?zhèn)始耙粋€(gè)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)變量 (庫(kù)存?zhèn)?短期國(guó)庫(kù)券利率 )，得到以下公式： E/P=%+ (庫(kù)存?zhèn)?短期國(guó)庫(kù)券利率 ) () () () R2＝ % 24 評(píng)估今天的 E/P比率 ? 庫(kù)存?zhèn)剩? ? 庫(kù)存?zhèn)?短期國(guó)庫(kù)券利率＝ ? 預(yù)期 E/P比率＝ ? 預(yù)期市盈率＝ 25 公司市盈率比較 公司名稱 價(jià)格 每股盈利 市盈率 增長(zhǎng)率Adobe Systems $ $ %Autodesk Inc. $ $ %Automatic Data Proc. $ $ %BARRA Inc. $ $ %BMC Software $ $ %Banc Tec Inc. $ $ %Broderbund Software $ $ %Ceridian Corp. $ $ %Comdisco Inc. $ $ %Computer Associates $ $ %Computer Sciences $ $ %Corel Corp. $ $() 無數(shù)據(jù) %Electronic Data Sys. $ $ %First Data Corp. $ $ %Fiserv Inc. $ $ %Gartner Group 39。A39。 $ $ %Informix Corp. $ $ %Mentor Graphics $ $ %Microsoft Corp. $ $ %National Data Corp. $ $ %Network Assoc. $ $ %Novell Inc. $ $ %Oracle Corp. $ $ %Parametric Technology $ $ %Paychex Inc. $ $