【正文】 數(shù)理金融學(xué) 第 6章 遠(yuǎn)期與期貨 投資學(xué) 第 2章 2 ? 金融工具（ Financial instrument）可以分為原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的價(jià)格和收益直接取決于發(fā)行者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。衍生工具（ Derivative instrument）其價(jià)值是原生金融工具的價(jià)值派生出來(lái)，是 或有要求權(quán) （ Contingent claim）。 ? 任何金融工具都是標(biāo)準(zhǔn)化的資本證券，標(biāo)準(zhǔn)化的目的是增強(qiáng)流動(dòng)性。一般要把期限、交易條款、交易金額標(biāo)準(zhǔn)化，只剩下交易價(jià)格需要由市場(chǎng)決定。本章將介紹兩類衍生金融工具：遠(yuǎn)期與期貨。 投資學(xué) 第 2章 3 ? 遠(yuǎn)期合約是買賣雙方之間的一個(gè)協(xié)議，它是指買賣雙方定立一個(gè)在確定的將來(lái)時(shí)間按確定的價(jià)格購(gòu)買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的協(xié)議。通常是在兩個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間或金融機(jī)構(gòu)與其公司客戶之間簽訂的合約。 ? 多頭（ Long Position）空頭 (Short Position)交割價(jià)格（ Delivery Price）決定遠(yuǎn)期合約價(jià)格的關(guān)鍵變量是標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。簽訂遠(yuǎn)期合約時(shí)，該合約的價(jià)值為零。在任何時(shí)刻遠(yuǎn)期價(jià)格隨該合約期限的變化而變化。 ? 一單位資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭的損益是： TSK?一單位資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約空頭的損益是： TKS?投資學(xué) 第 2章 4 損益 損益 O K ST O K ST 多頭頭寸 (圖 61) 空頭頭寸 (圖 62) 投資學(xué) 第 2章 5 遠(yuǎn)期價(jià)格 ? 首先對(duì)部分市場(chǎng)參與者做出如下假設(shè)： 。 （減去交易損失后）使用同一稅率。 。 ，市場(chǎng)交易者將參與套利活動(dòng)。 最容易定價(jià)的遠(yuǎn)期合約是基于不支付收益證券的遠(yuǎn)期合約。 不付紅利的股票和貼現(xiàn)債券就是諸如此類的證券。 由于沒(méi)有套利機(jī)會(huì)，對(duì)無(wú)收益證券而言，該證券遠(yuǎn)期價(jià)格 F與現(xiàn)價(jià) S之間的關(guān)系應(yīng)該是 投資學(xué) 第 2章 6 ()r T tF Se ??式中： F—— 時(shí)刻 t時(shí)的遠(yuǎn)期價(jià)格； S—— 遠(yuǎn)期合約標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)間 t時(shí)的價(jià)格； r—— 對(duì) T時(shí)刻到期的一項(xiàng)投資而言，時(shí)刻 t以連續(xù) 復(fù)利計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率； T—— 遠(yuǎn)期合約到期時(shí)間（年）； t—— 現(xiàn)在的時(shí)間（年）。 接下來(lái)我們考慮另一種遠(yuǎn)期合約，該遠(yuǎn)期合約的標(biāo)的資產(chǎn) 將為持有者提供可完全預(yù)測(cè)的現(xiàn)金收益。例如支付已知紅 利的股票和付息票的債券。設(shè) I為遠(yuǎn)期合約有效期間所得 收益的現(xiàn)值，貼現(xiàn)率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 由于沒(méi)有套利機(jī)會(huì)， F和 S之間的關(guān)系應(yīng)該是： 投資學(xué) 第 2章 7 ()() r T tF S I e ???進(jìn)一步我們可以分析，對(duì)所有的資產(chǎn)，下式都是正確的： ()() r T tf F K e ???? 。 f—— 時(shí)刻 t時(shí)，遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值。 下面我們看一個(gè)具體例子。設(shè)投資者買入一個(gè)遠(yuǎn)期合約， 今天報(bào)價(jià)是 100美元，合約到期日是 45天，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是 10%。 遠(yuǎn)期合約以協(xié)定價(jià)格 100美元買入期限是 45天的多 頭； 20天后，新遠(yuǎn)期合約有同樣到期日 ——期限是 25天， 價(jià)格是 104美元，則 ?2 5 / 3 6 5Tt??0. 1 * ( 25 / 365 )( 104 100 ) 74fe ?? ? ?則 （美元） 投資學(xué) 第 2章 8 遠(yuǎn)期合約的優(yōu)缺點(diǎn) ? 優(yōu)點(diǎn)：靈活性較大。在簽署遠(yuǎn)期合約之前，雙方可以就交割地點(diǎn)、交割時(shí)間、交割價(jià)格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便盡量滿足雙方的需要。 ? 缺點(diǎn)： 非集中。遠(yuǎn)期合約屬于柜臺(tái)交易，沒(méi)有固定的、集中的交易所。 流動(dòng)性較差。非標(biāo)準(zhǔn)化，每份遠(yuǎn)期合約千差萬(wàn)別，這就給遠(yuǎn)期合約的流通造成很大的不便 . 沒(méi)有履約的保證。當(dāng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)一方有利時(shí)， 對(duì)方有可能無(wú)力或無(wú)誠(chéng)意履行合約，因此遠(yuǎn)期合約的違約風(fēng)險(xiǎn)較高。 投資學(xué) 第 2章 9 2 期貨交易 ? 20世紀(jì) 70年代，金融市場(chǎng)上就是利率、匯率的急劇波動(dòng)。原有的遠(yuǎn)期交易由于流動(dòng)性差、信息不對(duì)稱、違約風(fēng)險(xiǎn)高等缺陷而無(wú)法滿足人們急劇增長(zhǎng)的需要。所以人們開始設(shè)想通過(guò)一種更為規(guī)范的形式把遠(yuǎn)期交易方式固定下來(lái)，期貨交易的產(chǎn)生就順應(yīng)了這種要求。 ? 期貨概念 期貨合約（ future contracts）是指協(xié)議雙方同意在約定的某個(gè)日期，按照約定的條件買賣一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。合約中規(guī)定的價(jià)格就是期貨價(jià)格。 套期保值：指從事實(shí)際交易的個(gè)人和企業(yè)利用期貨合約在期貨市場(chǎng)上為現(xiàn)有的資產(chǎn)進(jìn)行保值、回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的一種交易方法。最初的套期保值是在期貨市場(chǎng)上買賣合約以暫時(shí)代替實(shí)際商品的買賣。其方法是在 投資學(xué) 第 2章 10 期貨市場(chǎng)上進(jìn)行和現(xiàn)貨市場(chǎng)上數(shù)量相同方向相反的交易。在期貨市場(chǎng)上賣出合約是為了防止資產(chǎn)價(jià)格下跌，在期貨市場(chǎng)上買進(jìn)合約是為了防止將要買入的資產(chǎn)價(jià)格上升。 套利：套利又叫差價(jià)交易，是期貨投機(jī)行為的一種，指投機(jī)者利用不同交割月份、不同商品和不同市場(chǎng)之間的價(jià)格變動(dòng)關(guān)系，在買進(jìn)一種期貨合約的同時(shí)賣出另一種期貨合約，以便從價(jià)格變動(dòng)中獲得利潤(rùn)的交易方法。 保證金：期貨交易者為了履行合約承諾而按照規(guī)定存入的一筆款項(xiàng)。保證金市交易者履行合約義務(wù)的一種保證，可以以現(xiàn)金支付，也可以證券等形式支付。交易所要求其會(huì)員繳納保證金，期貨經(jīng)紀(jì)商也會(huì)要求其客戶繳納保證金。保證金制度還適用于結(jié)算所的財(cái)務(wù)管理。 投資學(xué) 第 2章 11 空頭：指交易者處于賣出期貨合約的交易部位。期貨交易者賣出自己手頭還沒(méi)有的商品期貨合約。交易者賣出期貨合約的這種行為稱為“賣空”。 多頭：指交易者處于買進(jìn)期貨合約的交易部位。期貨交易者買進(jìn)期貨合約的行為稱為“買空”。 基差：一種商品現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間的差異。由于存在遠(yuǎn)期成本，所以在正常的市場(chǎng)條件下，期貨價(jià)格比現(xiàn)貨價(jià)格高，所以基差在一般條件下為負(fù)數(shù)。 升水：指在期貨交易所規(guī)定的、實(shí)際交割時(shí)對(duì)于高于期貨合約標(biāo)準(zhǔn)的商品補(bǔ)充支付的費(fèi)用。這是由于交易所考慮到實(shí)際交割時(shí)的商品和期貨合約上規(guī)定的商品等級(jí)存在一定的差異而做出的補(bǔ)救措施。 投資學(xué) 第 2章 12 ? 期貨交易的基本特點(diǎn) 交易對(duì)象：期貨交易的買賣對(duì)象是期貨合約，這種合約本身并沒(méi)有實(shí)在的價(jià)值。 交易目的：期貨交易在發(fā)展初期是以套期保值為目的，是不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)者用以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法。發(fā)展到后來(lái)，更多的人們是在這個(gè)市場(chǎng)上通過(guò)買空賣空來(lái)進(jìn)行投機(jī)盈利。交易者的目的并不是獲得或出售商品，而是在于通過(guò)期貨合約差價(jià)的變化來(lái)賺取利潤(rùn)。 交易場(chǎng)地：期貨交易要求必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。 交易結(jié)算：在期貨交易中，一般來(lái)說(shuō)是進(jìn)行合約的轉(zhuǎn)讓，很少進(jìn)行實(shí)物交割，因而這種交易方式為商品交易者的交易結(jié)算提供了更多的便利。期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的，而不是一次性進(jìn)行的，這樣違約風(fēng)險(xiǎn)限制在一天以內(nèi)。 投資學(xué) 第 2章 13 保證金制度：期貨交易有自己獨(dú)特的保證金制度，交易者要嚴(yán)格遵守交易者的規(guī)則。交易者不用繳納全部交易額，只需交納 5%—— 10%的保證金。這一制度使得參與期貨投資的人不用具備大量的資金就能夠進(jìn)行，同時(shí)還為交易者提供了履約保證。在每天交易結(jié)束時(shí)，保證金賬戶要根據(jù)期貨價(jià)格的升跌而進(jìn)行調(diào)整，以反映交易者的浮動(dòng)盈虧。（稱為“逐日盯市制度）。 例：設(shè)有 1份期貨合約： 5000蒲式耳小麥，每蒲交割價(jià)格是 4元，假設(shè)保證金按照標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的 5％繳納，維持保證金為保證金的 50％。（最低限度的保證金，一般為初始保證金的 75%。如果保證金降低到最低限度，客戶就需要補(bǔ)充保證金，使其恢復(fù)到初始保證金水平。）具體情況見下表 。 投資學(xué) 第 2章 14 日期 小麥期貨價(jià)（元） 多方盯市損益（元） 多方保證金余額（元） 空方盯市損益（元） 空方保證金余額 （元） 7月 1日 4 0 1000 0 1000 7月 2日 500 1500 500 500 7月 3日 750 750 750 1250 7月 4日 1000 1750 1000 250 7月 4日空方若不繼續(xù)追加保證金，則強(qiáng)行平倉(cāng)。 投資學(xué) 第 2章 15 標(biāo)準(zhǔn)的交易單位：期貨合約的交易單位，是指在期貨交易所內(nèi)交易的每份期貨合約所明確規(guī)定的商品數(shù)量及計(jì)量單位。標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約交易單位，使得期貨交易過(guò)程大大簡(jiǎn)化，也提高了市場(chǎng)效率。 標(biāo)準(zhǔn)的交割地點(diǎn)和時(shí)間：交割地點(diǎn)是指由期貨交易所統(tǒng)一規(guī)定的在實(shí)物商品交割時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)庫(kù)，或者在進(jìn)行金融商品結(jié)算時(shí)的指定銀行。交割時(shí)間是指交易合約所規(guī)定的實(shí)物商品或金融商品期貨合約到期交割的月份。 價(jià)格最大及最小變動(dòng)限制：期貨交易所為了使期貨交易更加方便和規(guī)范，規(guī)定了在公開競(jìng)價(jià)過(guò)程中每份期貨合約的最小變動(dòng)價(jià)格單位。在競(jìng)價(jià)過(guò)程中，每次報(bào)價(jià)的變動(dòng)幅度必須是最小競(jìng)價(jià)單位的整數(shù)倍。 投資學(xué) 第 2章 16 下面我們看一張我國(guó)鄭州交易所于 1993年 5月 28日提出 的綠豆標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，其規(guī)格如下： 交割品種 綠豆 交易單位 10噸 最小變動(dòng)價(jià)值 每公斤 （每張合約 20元） 每日價(jià)格最大波動(dòng)限制 每公斤不高于或低于上一交易日結(jié)算價(jià) 12分（每張合約 1200元） 合約月份 11 交易時(shí)間 每周一上午 9:00~11:30，下午 1:30~3:00 最后交易日 交割月最后營(yíng)業(yè)日往回?cái)?shù)第七個(gè)營(yíng)業(yè)日 交割日期 交割月第一營(yíng)業(yè)日至最后營(yíng)業(yè)日 交割品級(jí) 中華人民共和國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)二等雜綠豆。綠豆替代品中差距（以標(biāo)準(zhǔn)品級(jí)合約價(jià)為基礎(chǔ)），一等雜綠豆加價(jià) 3%，三等雜綠豆減價(jià)3%。 中華人民共和國(guó)黃綠豆和灰綠豆其價(jià)格與國(guó)際同等級(jí)雜綠豆一致；中華人民共和國(guó)國(guó)標(biāo)綠豆，其價(jià)格與國(guó)標(biāo)雜綠豆同等級(jí)升水10%。 交割地點(diǎn) 交易所定點(diǎn)交割倉(cāng)庫(kù) 保證金 初始保證金占持倉(cāng)合約總量的 5% 交易手續(xù)費(fèi) 6元 /張 投資學(xué) 第 2章 17 ? 期貨市場(chǎng)的作用 期貨市場(chǎng)是期貨商品交換關(guān)系的總和。期貨市場(chǎng)的主要經(jīng)濟(jì)作用，體現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)中所進(jìn)行的期貨交易對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響作用。 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的作用：在任何一個(gè)市場(chǎng)中，價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)都是普遍存在的。期貨市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)以后，