【正文】 第十二章 市場分析 第一節(jié) 風險分析 一、投資風險與獲利機會 投資者（包括機構投資者和個人投資者）投資于證券的主要目的 在于獲取高收益。 而證券投資的收益受很多不確定性因素的影響，收益穩(wěn)定性明顯不如銀行存款高（尤其是股票交易）。 這就產生了證券投資的風險，這種風險是與收益相伴而生的，高風險、高收益，風險越低其收益往往也越低。 因此我們也可以把證券投資收益看成是對投資者承擔風險的一種補償。 風險是指造成損失的可能性，證券投資風險是指股票債券等證券的投資者不能獲得預期報酬的可能性。 投資者投資于證券都希望獲得預期收益，而真正能得到的是實際收益，這樣，預期收益率與實際收益率之間 肯定存在差額，這個差額可以用來衡量遭受風險的程度，預期收益率一般理解為市場投資的平均收益率。 假如某人打算投資于甲公司和乙公司的股票各 500元，期望它們都帶來 20%的預期收益率，而實際收益率分別為15%和 10%，這時在兩種股票上的投資都發(fā)生了風險。 投資于甲公司股票的風險程度是 5%（ 20——15%），損失 25元（ 500 10%）。 這說明，風險大的證券一旦發(fā)生風險， 其損失更大，但當風險不發(fā)生時收益也較大。 對由預期收益率與實際收益率之差構成的證券投資風險程度可以有兩種理解：當發(fā)生時，預期收益率（市場平均收益率）扣除風險程 度便是實際收益率，此時實際收益率因風險損失發(fā)生而小于預期收益率；當風險未發(fā)生時，風險程度轉化為凈收益，并加到預期收益上，使投資的實際收益率高于預期收益率。 因此，我們常常聽到這樣的說法，風險與收益相對稱，高風險高收益，低風險低收益，然而當風險發(fā)生后，高風險意味著高損失。 也就是說證券投資者要想獲益就必須承擔一定風險。 這是證券投資的一個重要特點。 二、投資風險的分類 （一）系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險。為了分析和測定證券投資風險，首先必須明確幾個術語。 通常所謂證券投資風險包括投資中的所有風險，即總風險由兩個 部分構成：系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。 前者是由于某種原因以同樣的方式對所有證券的收益產生影響的風險。 例如，假定一個意外通告：某國政府宣告將所有的大公司國有化，這樣，股票價格就會急劇下跌。 這種風險無法逃避，只是應了解這一風險對資產收益的損失程度，系統(tǒng)風險的大小可以用 β來測定，具體方法將在本章后面介紹。 非系統(tǒng)風險有時也稱為殘余風險，是指總風險中除了系統(tǒng)風險外的偶發(fā)性風險，產生這種風險的原因是只影響某一種證券收益的獨特事件。 例如，某公司由于經(jīng)營管理不善，公司盈利水平下降，導致該公 司股票價格下跌，而其他公司的股票價格卻不因此而受影響。 為了避免非系統(tǒng)風險，投資者可以采取投資分散化加以規(guī)避。 （二）企業(yè)風險。企業(yè)風險指來自企業(yè)經(jīng)營和財務方面的風險，通常有兩種：經(jīng)營風險和違約風險，兩者又是相互關聯(lián)的。 經(jīng)營風險是企業(yè)經(jīng)營失誤而給投資者帶來的風險。 一般而言，經(jīng)營風險來自于可抗力和不可抗力兩方面。 不可抗力是指地震、水災、戰(zhàn)爭、瘟疫等天災人禍，這些因素會 直接導致證券價格下跌。 如果公司事前保險并且很快能恢復生產，則下跌幅度會小一些，如果事先無保險又難恢復原有生產能力，其損失全部由投資者承擔，證券價格將一落千丈。 可抗力通常指企業(yè)經(jīng)營管理不善等人為原因，導致企業(yè)競爭能力下降，直接影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，而企業(yè)經(jīng)營業(yè)績是從長期決定股價變動的根本因素。 違約風險是指企業(yè)由于財務狀況不佳而不能對某一證券按期支付利息或股息以及到期償還本金而給證券投資者帶來的風險。 違約是企業(yè)失去信譽的表現(xiàn)，將立即導致證券在市場上拋售和該證券價格的下跌。 如果是臨時違約，當投資者了解到這一狀況并恢復信心后，會終止拋售。 否則，一旦沒投資者喪失信心，集體拋售，結果將導致該證券價格猛跌，尤其是在經(jīng)濟危機時。 但是違約帶來的風險程度還要視企業(yè)長期信用和財務惡化狀況而定。 如果信譽良好，以前曾有很好業(yè)績， 則企業(yè)經(jīng)與債權人和股東達成延期償還等諒解，也會減緩證券價格的下跌。 任何一個購買普通股、優(yōu)先股和企業(yè)債券的投資者都面臨企業(yè)違約和破產的風險。 但因股票與債券性質不同，風險 的性質也不同。 股東是企業(yè)的所有者，債券持有者是企業(yè)的債權人，當發(fā)生債務違約時，債權人可以訴諸法庭，只要該公司沒有破產，則可迫使公司還債，而股東得不到股息（時包括優(yōu)先股的固定股息），則無此項權力。 此外，債務違約與破產不同，當企業(yè)出現(xiàn)債務違約時可以經(jīng)過努力，取得債權人對債務的延期與諒解使債務人得以繼續(xù)經(jīng)營，而破產是在特殊法律程序下， 對公司進行正式清算，使債權人的債權完全解除。 發(fā)行企業(yè)不履行債務的風險主要受發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營能力、規(guī)模大小和事業(yè)穩(wěn)定性的影響。 在證券市場發(fā)達的國家中，發(fā) 行企業(yè)在證券（特別是債券）發(fā)行前，一般要經(jīng)過專門機構的信用等級評定。 對證券發(fā)行者來說，只有經(jīng)過評級的證券才易被投資者接受，才能進入交易市場。 對證券投資者來說，在作出投資決策之前，考慮投資盈利性和安全性的重要參考是評級結果。 信用等級的評級機構通常根據(jù)企業(yè)提供的資料，對其進行產業(yè)分析、財務分析和信托證書分析。 產業(yè)分析是分析企業(yè)屬于新型產業(yè)還是傳統(tǒng)產業(yè)；是有發(fā)展前途的產業(yè)還是處于衰退中的產業(yè)；是穩(wěn)定型產業(yè)還是風險型產業(yè)。 新型產業(yè)發(fā)展速度快，評級較高，是有發(fā)展前途的產業(yè)，盡管暫時收益 不多，但有發(fā)展?jié)摿Α? 風險產業(yè)比較復雜，因其發(fā)展的不確定性，評級結果帶有很多預測性的成份。 財務分析主要分析企業(yè)的收益性、財務結構和債務償還能力。 收益好，財務結構合理、有債務償還能力的企業(yè)，評級就高。 信托證書分析，主要是分析企業(yè)發(fā)行債券時 是否有抵押，若發(fā)行抵押債券，利息的支付和本金的償還有一定保證，則評級就高。 （三）市場風險。 市場風險是指由于證券市場價格的變化而可能造成的損失，原因 在于證券市場價格的變幻莫測。 證券市場的行情受很多因素影響，諸如戰(zhàn)爭的突然爆發(fā)和結束、國家元首和政府的更迭、政治運動、國家重大的經(jīng)濟或政治體制變更、通貨膨脹、投機活動、投資者的心理狀況等等。 例如，石油輸出國決定聯(lián)合限制石油產量，引起石油價格的上漲，造成以石油為原料的有關企業(yè)成本增高，投資者認為這些企業(yè)的股票收益會下降， 就相繼拋售，導致這些股票的價格下跌。 由于影響證券價格的因素多具不確定性，證券價格的變化是無規(guī)則的，在短期內很難預測其變化趨勢。 投資者必須密切注意證券市場行情的變化，盡可能減少這種帶有綜合性的市場風險。 （四）利率風險。 利率風險是指市場利率的變動影響到證券的市場價格，從而給投資者帶來損失的可能性。 一般說來，利率與證券價格呈反向變化；當市場利率上漲時，證券價格必然下跌；當市場利率下跌時，證券價格必然回升。 受市場利率影響最大的是債券。 在市場利率上漲、證券價格下跌時，投資者出售已購債券會帶來價格上的損失，不出售，又會帶來利息上的損失。 例如，某投資者在市場利率為 4%時，以 100元價格購進了一張年收益率為 4%的債券，若干天后，市場利率上漲到 8%，這時如果投資者出售債券，只能以 50元的價格出手，損失 50元，如果投資者為避免價格損失而不出售，他在債務利息上又蒙受了損失。 這就是利率風險造成的損失。 目前，國外有的企業(yè)為吸引投資者，發(fā)行浮動利率債券，可在一定程度上避免利率風險。 （五）購買力風險。 購買力風險又叫通貨膨脹風險，是指由于通貨膨脹造成貨幣貶值，從而使投資者遭受損失的可能性。 證券的收益率可分為名義收益率和實際收益率，名義收益率是指證券投資的貨幣收益率，實際收益率是名義收益率減去通貨膨脹率。 若名義收益率大于通貨膨脹率，則實際收益率為正值，反之則為負值。 例如，投資者購買年收益率為 10%的債券，一年后，當通貨膨脹率達 8%時，該投資者的實際收益率僅為 2%，當通貨膨脹率超過 10%時，該投資者不僅不會盈利，反而會虧損。 購買力風險最容易損害固定報酬率的投資，如債券、優(yōu)先股等。 一般來講，證券到期日越長，遭受購買力風險的可能性越大。 通貨膨脹是一種常見的經(jīng)濟現(xiàn)象，它的存在使投資者必然存在購買力風險，而且這種風險不會因退出證券市場就可以避免。 進行證券投資只有選擇那些具有較高實際收益的投資對象來減少這種風險。 （六）流動性風險。 這里所謂流動性是指資產的變現(xiàn)能力。 任何實物資產和金融資產在持有者手中都不能視同為現(xiàn)金，在資產變賣成現(xiàn)金時，并非隨心所欲，而是要付出一定的交易成本，如支付咨詢費或傭金，支付個人所得稅等等。 另外，有的資產容易轉換，如存款和國庫券，有些不容易轉換，如房地產。 在轉換上還受到經(jīng)濟周期和該資產市場供求狀況的制約。 所有這些，都影響到資產的變現(xiàn) 能力。 變現(xiàn)越迅速，成本支出越少，則流動性越強。 而通常流動性越強，其風險也就越小。 證券投資的流動性風險即指證券不能迅速變現(xiàn)而遭受的損失。 時限越短、發(fā)行公司業(yè)績越好、市場交易越活躍的證券，其流動性風險較小。 三、投資風險的衡量 證券投資的系統(tǒng)性風險是由某些共同因素造成的，市場上每種證券都無一幸免，甚至投資者也不可能通過證券投資多樣化來減輕。 非系統(tǒng)性風險來源于某些個別 因素，不對整個證券市場構成影響。 對于這種風險，投資者可以通過投資多樣化來避免。 一般而言，系統(tǒng)性風險是可以測量的，而非系統(tǒng)性風險很難測量。 對系統(tǒng)性風險，通常用 β系數(shù)來測量，這一系數(shù)表示證券收益受系統(tǒng)性因素影響的程度。 雖然系統(tǒng)性風險影響所有證券， 但對每一證券的影響程度并不是一樣的。計算公式如下： 如 β＜ 1，說明該證券的風險程度小于整個市場的風險， β＞ 1說明該證券的風險程度大于整個市場的風險程度。 β1的證券可視為較優(yōu)證券， β﹥ 1則表明投資者應謹慎持有。 不過這里未考慮非系統(tǒng)風險，只有兩種證券的總風險比較，才能判定孰優(yōu)孰劣。 如果只有系統(tǒng)性風險，當以 β 值小的證券為優(yōu)。 至少投資者最后選擇何種金融資產還取決于投資者對待風險的態(tài)度和他承擔風險的能力。 這里，市場證券收益中的無風險部分通常由短期國庫券的收益率而定。 通常認為國庫券是無風險的，因為它以國家信譽為擔保，不會出現(xiàn)賴帳，因而把短期國庫券利率（一年期內）視為證券收益的無風險部分。 預期收益是投資者投資于某證券所期望得到的收益水平。 整個市場證券總預期收益可視為整個市場各種預期收益率的加權平均值。 第二節(jié) 資本價值與證券價格分析 一、影響證券價格的因素 有價證券是現(xiàn)實資本的紙制復本，本身并無價值，但它作為所有權或債權的證書，代表著取得一定收入的權力。 這種權力使得證券具有 “ 價值 ” ，可以作為 “ 商品 ”轉讓，證券的價格就是這種 “ 價值 ” 的貨幣表現(xiàn)。 股票價格是股票在證券市場實際成交的價格。象商品的價格是由價值決定一樣，股票的價格也是由股票 “ 價值 ”決定的。 股票的持有者可以不斷領取股息或分紅，股票 “ 價值 ” 就等于這些未來股息或分紅收入的現(xiàn)值之和，即： 式中， Vo為第 O期票的 “ 價值 ” ； dt為第 t期股東預期可以得到的股利； Rt為第 t期適當?shù)恼郜F(xiàn)率。 股票沒有到期日，但幾乎沒有股