【正文】 第十二章 市場(chǎng)分析 第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)分析 一、投資風(fēng)險(xiǎn)與獲利機(jī)會(huì) 投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者）投資于證券的主要目的 在于獲取高收益。 而證券投資的收益受很多不確定性因素的影響，收益穩(wěn)定性明顯不如銀行存款高（尤其是股票交易）。 這就產(chǎn)生了證券投資的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是與收益相伴而生的，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，風(fēng)險(xiǎn)越低其收益往往也越低。 因此我們也可以把證券投資收益看成是對(duì)投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。 風(fēng)險(xiǎn)是指造成損失的可能性，證券投資風(fēng)險(xiǎn)是指股票債券等證券的投資者不能獲得預(yù)期報(bào)酬的可能性。 投資者投資于證券都希望獲得預(yù)期收益，而真正能得到的是實(shí)際收益，這樣，預(yù)期收益率與實(shí)際收益率之間 肯定存在差額，這個(gè)差額可以用來(lái)衡量遭受風(fēng)險(xiǎn)的程度，預(yù)期收益率一般理解為市場(chǎng)投資的平均收益率。 假如某人打算投資于甲公司和乙公司的股票各 500元，期望它們都帶來(lái) 20%的預(yù)期收益率，而實(shí)際收益率分別為15%和 10%，這時(shí)在兩種股票上的投資都發(fā)生了風(fēng)險(xiǎn)。 投資于甲公司股票的風(fēng)險(xiǎn)程度是 5%（ 20——15%），損失 25元（ 500 10%）。 這說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)大的證券一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)， 其損失更大，但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生時(shí)收益也較大。 對(duì)由預(yù)期收益率與實(shí)際收益率之差構(gòu)成的證券投資風(fēng)險(xiǎn)程度可以有兩種理解：當(dāng)發(fā)生時(shí)，預(yù)期收益率（市場(chǎng)平均收益率）扣除風(fēng)險(xiǎn)程 度便是實(shí)際收益率，此時(shí)實(shí)際收益率因風(fēng)險(xiǎn)損失發(fā)生而小于預(yù)期收益率；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)未發(fā)生時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)程度轉(zhuǎn)化為凈收益，并加到預(yù)期收益上，使投資的實(shí)際收益率高于預(yù)期收益率。 因此，我們常常聽(tīng)到這樣的說(shuō)法，風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)稱(chēng)，高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益，然而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，高風(fēng)險(xiǎn)意味著高損失。 也就是說(shuō)證券投資者要想獲益就必須承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)。 這是證券投資的一個(gè)重要特點(diǎn)。 二、投資風(fēng)險(xiǎn)的分類(lèi) （一）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。為了分析和測(cè)定證券投資風(fēng)險(xiǎn)，首先必須明確幾個(gè)術(shù)語(yǔ)。 通常所謂證券投資風(fēng)險(xiǎn)包括投資中的所有風(fēng)險(xiǎn)，即總風(fēng)險(xiǎn)由兩個(gè) 部分構(gòu)成：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 前者是由于某種原因以同樣的方式對(duì)所有證券的收益產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。 例如，假定一個(gè)意外通告：某國(guó)政府宣告將所有的大公司國(guó)有化，這樣，股票價(jià)格就會(huì)急劇下跌。 這種風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法逃避，只是應(yīng)了解這一風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)收益的損失程度，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小可以用 β來(lái)測(cè)定，具體方法將在本章后面介紹。 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)也稱(chēng)為殘余風(fēng)險(xiǎn)，是指總風(fēng)險(xiǎn)中除了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外的偶發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生這種風(fēng)險(xiǎn)的原因是只影響某一種證券收益的獨(dú)特事件。 例如，某公司由于經(jīng)營(yíng)管理不善，公司盈利水平下降，導(dǎo)致該公 司股票價(jià)格下跌，而其他公司的股票價(jià)格卻不因此而受影響。 為了避免非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以采取投資分散化加以規(guī)避。 （二）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指來(lái)自企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)，通常有兩種：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，兩者又是相互關(guān)聯(lián)的。 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)失誤而給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 一般而言，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于可抗力和不可抗力兩方面。 不可抗力是指地震、水災(zāi)、戰(zhàn)爭(zhēng)、瘟疫等天災(zāi)人禍，這些因素會(huì) 直接導(dǎo)致證券價(jià)格下跌。 如果公司事前保險(xiǎn)并且很快能恢復(fù)生產(chǎn)，則下跌幅度會(huì)小一些，如果事先無(wú)保險(xiǎn)又難恢復(fù)原有生產(chǎn)能力，其損失全部由投資者承擔(dān)，證券價(jià)格將一落千丈。 可抗力通常指企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善等人為原因，導(dǎo)致企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力下降，直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是從長(zhǎng)期決定股價(jià)變動(dòng)的根本因素。 違約風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)由于財(cái)務(wù)狀況不佳而不能對(duì)某一證券按期支付利息或股息以及到期償還本金而給證券投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 違約是企業(yè)失去信譽(yù)的表現(xiàn)，將立即導(dǎo)致證券在市場(chǎng)上拋售和該證券價(jià)格的下跌。 如果是臨時(shí)違約，當(dāng)投資者了解到這一狀況并恢復(fù)信心后，會(huì)終止拋售。 否則，一旦沒(méi)投資者喪失信心，集體拋售，結(jié)果將導(dǎo)致該證券價(jià)格猛跌，尤其是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)。 但是違約帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)程度還要視企業(yè)長(zhǎng)期信用和財(cái)務(wù)惡化狀況而定。 如果信譽(yù)良好，以前曾有很好業(yè)績(jī)， 則企業(yè)經(jīng)與債權(quán)人和股東達(dá)成延期償還等諒解，也會(huì)減緩證券價(jià)格的下跌。 任何一個(gè)購(gòu)買(mǎi)普通股、優(yōu)先股和企業(yè)債券的投資者都面臨企業(yè)違約和破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。 但因股票與債券性質(zhì)不同，風(fēng)險(xiǎn) 的性質(zhì)也不同。 股東是企業(yè)的所有者，債券持有者是企業(yè)的債權(quán)人，當(dāng)發(fā)生債務(wù)違約時(shí)，債權(quán)人可以訴諸法庭，只要該公司沒(méi)有破產(chǎn)，則可迫使公司還債，而股東得不到股息（時(shí)包括優(yōu)先股的固定股息），則無(wú)此項(xiàng)權(quán)力。 此外，債務(wù)違約與破產(chǎn)不同，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約時(shí)可以經(jīng)過(guò)努力，取得債權(quán)人對(duì)債務(wù)的延期與諒解使債務(wù)人得以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，而破產(chǎn)是在特殊法律程序下， 對(duì)公司進(jìn)行正式清算，使債權(quán)人的債權(quán)完全解除。 發(fā)行企業(yè)不履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)主要受發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、規(guī)模大小和事業(yè)穩(wěn)定性的影響。 在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家中，發(fā) 行企業(yè)在證券（特別是債券）發(fā)行前，一般要經(jīng)過(guò)專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)評(píng)定。 對(duì)證券發(fā)行者來(lái)說(shuō)，只有經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)的證券才易被投資者接受，才能進(jìn)入交易市場(chǎng)。 對(duì)證券投資者來(lái)說(shuō)，在作出投資決策之前，考慮投資盈利性和安全性的重要參考是評(píng)級(jí)結(jié)果。 信用等級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常根據(jù)企業(yè)提供的資料，對(duì)其進(jìn)行產(chǎn)業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析和信托證書(shū)分析。 產(chǎn)業(yè)分析是分析企業(yè)屬于新型產(chǎn)業(yè)還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；是有發(fā)展前途的產(chǎn)業(yè)還是處于衰退中的產(chǎn)業(yè)；是穩(wěn)定型產(chǎn)業(yè)還是風(fēng)險(xiǎn)型產(chǎn)業(yè)。 新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度快，評(píng)級(jí)較高，是有發(fā)展前途的產(chǎn)業(yè)，盡管暫時(shí)收益 不多，但有發(fā)展?jié)摿Α? 風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)比較復(fù)雜，因其發(fā)展的不確定性，評(píng)級(jí)結(jié)果帶有很多預(yù)測(cè)性的成份。 財(cái)務(wù)分析主要分析企業(yè)的收益性、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和債務(wù)償還能力。 收益好，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)合理、有債務(wù)償還能力的企業(yè)，評(píng)級(jí)就高。 信托證書(shū)分析，主要是分析企業(yè)發(fā)行債券時(shí) 是否有抵押，若發(fā)行抵押債券，利息的支付和本金的償還有一定保證，則評(píng)級(jí)就高。 （三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于證券市場(chǎng)價(jià)格的變化而可能造成的損失，原因 在于證券市場(chǎng)價(jià)格的變幻莫測(cè)。 證券市場(chǎng)的行情受很多因素影響，諸如戰(zhàn)爭(zhēng)的突然爆發(fā)和結(jié)束、國(guó)家元首和政府的更迭、政治運(yùn)動(dòng)、國(guó)家重大的經(jīng)濟(jì)或政治體制變更、通貨膨脹、投機(jī)活動(dòng)、投資者的心理狀況等等。 例如，石油輸出國(guó)決定聯(lián)合限制石油產(chǎn)量，引起石油價(jià)格的上漲，造成以石油為原料的有關(guān)企業(yè)成本增高，投資者認(rèn)為這些企業(yè)的股票收益會(huì)下降， 就相繼拋售，導(dǎo)致這些股票的價(jià)格下跌。 由于影響證券價(jià)格的因素多具不確定性，證券價(jià)格的變化是無(wú)規(guī)則的，在短期內(nèi)很難預(yù)測(cè)其變化趨勢(shì)。 投資者必須密切注意證券市場(chǎng)行情的變化，盡可能減少這種帶有綜合性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 （四）利率風(fēng)險(xiǎn)。 利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)利率的變動(dòng)影響到證券的市場(chǎng)價(jià)格，從而給投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性。 一般說(shuō)來(lái)，利率與證券價(jià)格呈反向變化；當(dāng)市場(chǎng)利率上漲時(shí)，證券價(jià)格必然下跌；當(dāng)市場(chǎng)利率下跌時(shí)，證券價(jià)格必然回升。 受市場(chǎng)利率影響最大的是債券。 在市場(chǎng)利率上漲、證券價(jià)格下跌時(shí)，投資者出售已購(gòu)債券會(huì)帶來(lái)價(jià)格上的損失，不出售，又會(huì)帶來(lái)利息上的損失。 例如，某投資者在市場(chǎng)利率為 4%時(shí)，以 100元價(jià)格購(gòu)進(jìn)了一張年收益率為 4%的債券，若干天后，市場(chǎng)利率上漲到 8%，這時(shí)如果投資者出售債券，只能以 50元的價(jià)格出手，損失 50元，如果投資者為避免價(jià)格損失而不出售，他在債務(wù)利息上又蒙受了損失。 這就是利率風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。 目前，國(guó)外有的企業(yè)為吸引投資者，發(fā)行浮動(dòng)利率債券，可在一定程度上避免利率風(fēng)險(xiǎn)。 （五）購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)。 購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)又叫通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，是指由于通貨膨脹造成貨幣貶值，從而使投資者遭受損失的可能性。 證券的收益率可分為名義收益率和實(shí)際收益率，名義收益率是指證券投資的貨幣收益率，實(shí)際收益率是名義收益率減去通貨膨脹率。 若名義收益率大于通貨膨脹率，則實(shí)際收益率為正值，反之則為負(fù)值。 例如，投資者購(gòu)買(mǎi)年收益率為 10%的債券，一年后，當(dāng)通貨膨脹率達(dá) 8%時(shí)，該投資者的實(shí)際收益率僅為 2%，當(dāng)通貨膨脹率超過(guò) 10%時(shí)，該投資者不僅不會(huì)盈利，反而會(huì)虧損。 購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)最容易損害固定報(bào)酬率的投資，如債券、優(yōu)先股等。 一般來(lái)講，證券到期日越長(zhǎng)，遭受購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大。 通貨膨脹是一種常見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它的存在使投資者必然存在購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)，而且這種風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)因退出證券市場(chǎng)就可以避免。 進(jìn)行證券投資只有選擇那些具有較高實(shí)際收益的投資對(duì)象來(lái)減少這種風(fēng)險(xiǎn)。 （六）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 這里所謂流動(dòng)性是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。 任何實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)在持有者手中都不能視同為現(xiàn)金，在資產(chǎn)變賣(mài)成現(xiàn)金時(shí)，并非隨心所欲，而是要付出一定的交易成本，如支付咨詢費(fèi)或傭金，支付個(gè)人所得稅等等。 另外，有的資產(chǎn)容易轉(zhuǎn)換，如存款和國(guó)庫(kù)券，有些不容易轉(zhuǎn)換，如房地產(chǎn)。 在轉(zhuǎn)換上還受到經(jīng)濟(jì)周期和該資產(chǎn)市場(chǎng)供求狀況的制約。 所有這些，都影響到資產(chǎn)的變現(xiàn) 能力。 變現(xiàn)越迅速，成本支出越少，則流動(dòng)性越強(qiáng)。 而通常流動(dòng)性越強(qiáng)，其風(fēng)險(xiǎn)也就越小。 證券投資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)即指證券不能迅速變現(xiàn)而遭受的損失。 時(shí)限越短、發(fā)行公司業(yè)績(jī)?cè)胶?、市?chǎng)交易越活躍的證券，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小。 三、投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量 證券投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由某些共同因素造成的，市場(chǎng)上每種證券都無(wú)一幸免，甚至投資者也不可能通過(guò)證券投資多樣化來(lái)減輕。 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于某些個(gè)別 因素，不對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)構(gòu)成影響。 對(duì)于這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過(guò)投資多樣化來(lái)避免。 一般而言，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是可以測(cè)量的，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很難測(cè)量。 對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通常用 β系數(shù)來(lái)測(cè)量，這一系數(shù)表示證券收益受系統(tǒng)性因素影響的程度。 雖然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響所有證券， 但對(duì)每一證券的影響程度并不是一樣的。計(jì)算公式如下： 如 β＜ 1，說(shuō)明該證券的風(fēng)險(xiǎn)程度小于整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)， β＞ 1說(shuō)明該證券的風(fēng)險(xiǎn)程度大于整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度。 β1的證券可視為較優(yōu)證券， β﹥ 1則表明投資者應(yīng)謹(jǐn)慎持有。 不過(guò)這里未考慮非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，只有兩種證券的總風(fēng)險(xiǎn)比較，才能判定孰優(yōu)孰劣。 如果只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)以 β 值小的證券為優(yōu)。 至少投資者最后選擇何種金融資產(chǎn)還取決于投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和他承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。 這里，市場(chǎng)證券收益中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)部分通常由短期國(guó)庫(kù)券的收益率而定。 通常認(rèn)為國(guó)庫(kù)券是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)樗試?guó)家信譽(yù)為擔(dān)保，不會(huì)出現(xiàn)賴帳，因而把短期國(guó)庫(kù)券利率（一年期內(nèi)）視為證券收益的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)部分。 預(yù)期收益是投資者投資于某證券所期望得到的收益水平。 整個(gè)市場(chǎng)證券總預(yù)期收益可視為整個(gè)市場(chǎng)各種預(yù)期收益率的加權(quán)平均值。 第二節(jié) 資本價(jià)值與證券價(jià)格分析 一、影響證券價(jià)格的因素 有價(jià)證券是現(xiàn)實(shí)資本的紙制復(fù)本，本身并無(wú)價(jià)值，但它作為所有權(quán)或債權(quán)的證書(shū)，代表著取得一定收入的權(quán)力。 這種權(quán)力使得證券具有 “ 價(jià)值 ” ，可以作為 “ 商品 ”轉(zhuǎn)讓?zhuān)C券的價(jià)格就是這種 “ 價(jià)值 ” 的貨幣表現(xiàn)。 股票價(jià)格是股票在證券市場(chǎng)實(shí)際成交的價(jià)格。象商品的價(jià)格是由價(jià)值決定一樣，股票的價(jià)格也是由股票 “ 價(jià)值 ”決定的。 股票的持有者可以不斷領(lǐng)取股息或分紅，股票 “ 價(jià)值 ” 就等于這些未來(lái)股息或分紅收入的現(xiàn)值之和，即： 式中， Vo為第 O期票的 “ 價(jià)值 ” ； dt為第 t期股東預(yù)期可以得到的股利； Rt為第 t期適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。 股票沒(méi)有到期日，但幾乎沒(méi)有股