【正文】 1 我國銀行間債券市場做市商 業(yè)務的發(fā)展研究 2 中文摘要 做市商制度是國際通行的場外證券市場的交易方法。它在促進證券市場流動性，維護證券價格穩(wěn)定，提高市場透明度等方面發(fā)揮著巨大的作用。我國于 2020年在銀行間債券市場推出了“雙邊報價”制度，但其與真正的做市商制度仍有較大的差距。 本文力求在對銀行間債券市場做市商制度概念、分別從做市商角度、投資者角度、債券品種角度對做市商業(yè)務現(xiàn)狀分析、存在的問題以及對策研究的基礎上，利用數(shù)據(jù)，圖表，結(jié)合當前的經(jīng)濟發(fā)展以及央行政策 的變化，對銀行間債券市場做市商業(yè)務的發(fā)展給予論述。 關鍵詞 ： 銀行間債券市場 做市商 投資者 債券品種 3 Abstract Maker system is overthecounter market for international played a huge role in promoting the liquidity of the securities market, maintain the stability of the price of securities, and improve market transparency. In the interbank bond market in 2020 launched a bilateral offer system, but its still a large gap with the real marketmaker system. This article seeks to interbank bond market maker system concepts, market maker status quo, on the basis of existing problems and countermeasures, Use of data, charts, bined with the current economic development as well as central bank policy changes, given the development of the interbank bond market maker business discussed. Key words: The interbank bond； Marketmaker ； Investor ； Types of bonds 4 第一章緒論 自 1990 年 12 月起，我國原“全國證券交易自動報價系統(tǒng)” (STAQ)曾經(jīng)試行做市商制度，明確了做市商的含義、權(quán)利和義務、資格的取得、中止和終止、相關法律責任等。 1999 年 2 月，央行同意中國銀行在銀行間債券市場推出現(xiàn)券買賣雙邊報價。隨后，南京市商業(yè)銀行 (現(xiàn)南京銀行的前身 )加入雙邊報價的行列。銀行間債券市 場建立初期市場流動性較低，債券市場基準利率和科學合理的收益率曲線未能形成，同時，央行公開市場現(xiàn)券操作對缺乏深度的債券市場價格影響很大，這樣一系列問題催生了做市商交易制度在銀行間債券市場的建立。 2020 年 4 月 30 日，中國人民銀行發(fā)布了《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，標志著我國銀行間債券市場開始實行做市商的運作模式。 2020 年3 月央行發(fā)布了《中國人民銀行關于規(guī)范和支持銀行問債券市場雙邊報價業(yè)務有關問題的通知》，對雙邊報價商的資格認定、業(yè)務規(guī)范及政策支持等做出了明確規(guī)定，央行又正式批準 9 家商業(yè)銀行成為首批 雙邊報價商，并指定對 20 個券種報價，做市商制度進入實質(zhì)性階段。此后，央行又相繼發(fā)布實施細則，銀行問債券市場做市商交易的法律框架基本形成。 2020年 7月央行發(fā)布通知改“雙邊報價商”為“做市商”，同時增加了做市商的數(shù)量和種類，做市商的數(shù)量進一步擴大至 15 家，范圍由單一的商業(yè)銀行擴展到證券公到。 2020 年 1 月 9 日，央行公布了《全國銀行問債券市場做市商管理規(guī)定》，完善了銀行間債券市場做市商制度。 2020 年交易商協(xié)會發(fā)布了《銀行間債券市場做市商工作指引》，并于 2020 年 4 月進行了修訂。 中國銀行間債券 市場自從 1997 年成立以來，不斷發(fā)展壯大，已經(jīng)成為我國國債、政策性金融債和其他類型債券的主要發(fā)型和交易場所，是連接我國貨幣市場和資本市場的橋梁。 2020 年 7 月，為了提高銀行間債券市場的流動性，促進銀行間債券市場的發(fā)展，中國人民銀行批準九家金融機構(gòu)成為雙邊報價商，開展雙邊報價業(yè)務，這標志著在我國銀行間債券市場初步建立起做市商制度。2020 年 2 月，為了完善全國銀行間債券市場做市商制度，促進市場價格發(fā)現(xiàn)， 5 中國人民銀行制定并公布實施了《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》。作為一種新的市場機制，做市商制度的運行狀況受 到極大的關注。 完善高效的銀行間做市商制度，有助于活躍、穩(wěn)定和平衡債券市場，促進價格發(fā)現(xiàn)和收益率曲線的形成。然而經(jīng)過多年的發(fā)展，目前做市商制度在做市效率、做市規(guī)模和市場結(jié)構(gòu)等方面仍然存在明顯的缺陷，難于發(fā)揮出應有的作用。 學習和借鑒國外債券市場做市商制度中適合我國國情的相關經(jīng)驗和做法，完善我國銀行間債券市場做市商制度。本文正是以此作為出發(fā)點進行的研究和探討，對完善我國銀行間債券市場做市商制度具有一定的參考價值和意義。 本文從做市商行為的經(jīng)濟學分析入手，論述了做市商的理論基礎，通過比較美國國債 市場做市商業(yè)務，結(jié)合我國銀行間債券市場做市商制度，分析我國銀行間找全市場制度發(fā)展的現(xiàn)狀并提出相關的政策建議。具體內(nèi)容如下： 第一章主要是對本文的研究背景目標等做了闡述，交代了做市商的背景。 第二章主要是對與做市商相關的理論基礎進行梳理，為全文做好鋪墊。 第三章是分析了我國銀行間債券市場做事業(yè)務的現(xiàn)狀分析，主要描述了做市業(yè)務存在的主要問題。 第四章主要是對美國銀行間債券市場做市商業(yè)務的總結(jié)和借鑒。 最后一章主要是依據(jù)前文的分析，結(jié)合國內(nèi)外債券市場做市商制度的經(jīng)驗和做法，突出了完善我國銀行間找全市場做市商制度的 建議。 第二章文獻綜述 做市商 (Market Maker)制度是不同于競價交易方式的一種證券交易制度，一般為柜臺交易市場所采用。 做市商是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商、不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。 做市商是一類特殊的證券商。做市商先要蓄存他為之做市的證券，并承諾 6 維持這種證券的連續(xù)交易， 為了做到這一點，他必須要向公眾投資者連續(xù)報出該證券的買入價和賣出價（當然，買入價小于賣出價），并隨時準備以此報價向公眾投資者買進和賣出證券，公眾投資者則按做市商的報價同做市商進行買賣交易而不能直接進行買賣交易。這樣，做市商通過同公眾投資者進行不間斷的買賣，保證了證券交易的連續(xù)性，維持了證券的流動和市場的活躍。證券商這種為賣而買和為買而賣的方式連接了證券買賣雙方，包含了某種“做市”的含義。做市商的收益來自三方面，一是他們做市的傭金，二是他們負責做市的證券買賣差價，三是自營買賣證券的差價收益。 Demsetz 的《交易成本》（ 1968）首次分析了交易機制對價格決定的影響，并提出了一個買賣價差模型。這個模型描述了供給方賣出報價和需求方買入報價之間價差的形成過程，并且考慮了交易雙方的時間跨度、買賣數(shù)量和買賣意愿強弱等因素。 Demsetz 認為，在任何時點上，市場上都存在供給和需求兩種來源，如果想立即購買的需求者沒有能夠立即實現(xiàn)其交易或者交易量不能滿足其交易需求，那么市場上的供給者就可以報出更高的賣價；如果想立即出售的供給者找不到合適的交易對手來立即成交，那么供給者就會給出更低的報價以促成成交，因此，買 賣雙方供求的不平衡是買賣報價價差產(chǎn)生的原因。 以 Demsetz 研究為標志，早期的文獻集中于研究交易系統(tǒng)的設計和做市商上的作用。做市商在市場上的主要作用是設定買賣報價，因此買賣報價價差是金融市場微觀理論最早關注的問題并貫穿于金融微觀結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的全程中。 一般認為 Jack Treynor 于 1971 年發(fā)表署名為 W。 Bagehot 的文章是研究信息模型的第一篇論文。他首次嘗試用信息成本而不是存貨成本來解釋市場價差， Bagehot 在論文中第一次區(qū)分了信息模型中的兩個基本概念 —— 知情交易者和不知情交易者。他認 為，作為交易中介，做市商知道知情交易所掌握的的信息比他人多，并且這些知情交易者在知道證券價格被低估時買入，在知道證券價格被高估時賣出；不僅如此，由于知情交易者具有不交易的選擇權(quán)，而做市商卻有義務按其買賣報價進行交易，因此，這些知情交易者交易交易時總能獲利。 7 朱世武、許凱是較早對做市商行為進行實證研究的文獻，通過對我國債券市場交易行為的量化分析，分析了債券市場流動性的周內(nèi)變動模式和報價價差的影響因素。 姚秦較系統(tǒng)全面地梳理了銀行間債券市場的微觀結(jié)構(gòu)與做市商制度，并結(jié)合國內(nèi)市場的實踐進行實證研究，得出做市商交易 機制降低交易成本、提高市場流動性、增進市場效率的結(jié)論。 我國學者張超認為：“做市商是指通過向證券買賣雙方提供報價從而滿足買賣需求的證券商，做市商交易模式是以做市商向買賣雙方雙邊報價為基礎、驅(qū)動證券交易持續(xù)進行的議價交易模式?！? 戴長春、李錦學認為：“做市商是指在證券市場上由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商、不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。” 第三章 我國銀行間債券市場做市商業(yè)務的現(xiàn)狀及問題 我國銀行間債 券市場經(jīng)過十多年的發(fā)展形成了以做市商為主，多類型投資者主體參與，眾多債券為客體的多層次的市場體系。本文主要分別從做市商角度，投資者角度，債券品種角度淺析我國銀行間債券市場做市商業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀并提出問題。 從做市商角度： 截至 2020 年末，我國銀行間債券市場共有 25 家指定做市商，分別是中國工商銀行、中國銀行、建設銀行、國家開發(fā)銀行、交通銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、恒豐銀行、北京銀行、上海銀行、南京銀行、杭州銀行、中國光大銀行、漢口 銀行、中信證券、中國民生銀行、廣發(fā)銀行、浦東發(fā)展銀行、摩根大通銀行（中國）有限公司、花旗銀行（中國）有限公司、渣打銀行（中國）有限公司、國泰君安證券、中國國際金融有限公司。我國銀行間債券市場做市商主要以銀行類金融機構(gòu)為主導。 8 各類型做市商報價情況： 中國債券市場 2020 年債券發(fā)行總量為 億元，銀行間市場 2020 年做市商做市雙邊報價總量 億元。 表一 各類型做市商 2020— 2020 年度報價量表 單位：億元 做市商類型 買賣報價量 買賣報價量 買賣報價量 2020 2020 2020 六大行 全國性商行 城市商行 券商及外資行 合計