【正文】 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 1 頁 共 15 頁 資產(chǎn)證券化交易技術(shù) 資產(chǎn)證券化的核心交易技術(shù)一言以蔽之就是現(xiàn)金流分析和重組。從表面上看，資產(chǎn)證券化似乎是以資產(chǎn)為支撐，但實際上卻是以資產(chǎn)未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，也即資產(chǎn)證券化系以可預(yù)見的被證券化資產(chǎn)也即支持資產(chǎn)未來現(xiàn)金流為支撐在資本市場發(fā)行證券以進(jìn)行融資。換言之，資產(chǎn)證券化方式下的融資，被“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)，也是資產(chǎn)證券化不同于其它融資方式的精髓所在。因此，資產(chǎn)證券化的過程實質(zhì)就是被證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割與重組過程；各種現(xiàn)金流分析與重組的手段和 工具也由此構(gòu)成資產(chǎn)證券化交易的核心技術(shù)。 資產(chǎn)證券化的運作緊密圍繞支持資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割和重組這個中心而進(jìn)行。一般地，支持資產(chǎn)現(xiàn)金流重組目標(biāo)可通過以下幾條途徑實現(xiàn)： ○ 1 在滿足支持資產(chǎn)同質(zhì)性要求的前提下最大程度地實現(xiàn)資產(chǎn)來源的多元化，避免資產(chǎn)池現(xiàn)金流因資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)單一化程度高而波動過大，提高支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流的可預(yù)見性； ○ 2 合理分割與分配資產(chǎn)池現(xiàn)金流，構(gòu)造不同到期日的證券品種以與支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流的實現(xiàn)情況相匹配；對交易實施一系列信用提高手段和措 施，提高證券信用； ○ 3 風(fēng)險源于不確定性，應(yīng)盡力減少交易中存在的各種不確定性，通過將 支持資產(chǎn)固有風(fēng)險分割重組為不同性質(zhì)和不同級別的“衍生風(fēng)險”以 控制和減少交易風(fēng)險總量，降低投資者的價格補償要求，減輕流動性壓力；等等。 為確?，F(xiàn)金流重組目標(biāo)實現(xiàn)，在交易過程中一般都要使用“破產(chǎn)隔離”和“信用增級”的特色交易技術(shù)，該兩項技術(shù)也是資產(chǎn)證券化的基本技術(shù)。證券化交易的破產(chǎn)隔離包括兩方面的含義。首先是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、存續(xù)和清償與支持資產(chǎn)原始權(quán)益人也即資產(chǎn)發(fā)起人的經(jīng)營狀況無關(guān)，即便資產(chǎn)發(fā)起 人破產(chǎn)或因其它原因被清算，對資產(chǎn)支持證券也不能有任何影響。其次是當(dāng)證券化產(chǎn)品為債權(quán)憑證類資產(chǎn)支持證券時，證券發(fā)行人也即 SPV 自身應(yīng)為一免于破產(chǎn)的主體，更不能被隨意解散清算，以確保證券安全。破產(chǎn)隔離確保支持資產(chǎn)的獨立存在，是對交易進(jìn)行現(xiàn)金流重組的基礎(chǔ)。 證券化交易的信用增級是指利用證券化交易自身所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實現(xiàn)對資產(chǎn)支持證券的自我擔(dān)?；蛴砂l(fā)起人或 SPV 以外的第三方也即通常所稱的信用支持機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保或?qū)?SPV 提供資金支持，從而確保證券的償付，減少證券投資風(fēng)險。通過信用增級，資產(chǎn)支持證券的 信用級別得到提升，增加證券對投資者的吸引力，并使得資產(chǎn)發(fā)起人不論其自身整體信用級別如何都有可能獲得高信用級別的融資渠道而且大大地節(jié)省融資成本。正是由于采用了信用增級技術(shù)，資產(chǎn)證券化才得以成為那些在證券市場無法通過常規(guī)手段進(jìn)行融資的企業(yè)（信用級別低或規(guī)模小或非上市公司）可以利用的另類全新融資方式。 （一）證券化交易 與資產(chǎn)發(fā)起人的破產(chǎn)隔離 將全部交易與融資人也即資產(chǎn)發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離開來是資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求，也是資產(chǎn)證券化區(qū)別于其它融資手段或工具的一個非常重要的方面。在資產(chǎn)證 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 2 頁 共 15 頁 券化交易中，資產(chǎn)支持證券的風(fēng) 險只與支持資產(chǎn)本身相關(guān)， 其信用等級僅取決于支持資產(chǎn)質(zhì)量及其外部信用增級措施的支持力度，因此，只要支持資產(chǎn)質(zhì)量并未惡化，即便融資者也即資產(chǎn)發(fā)起人整體經(jīng)營狀況不佳，資信下降甚或破產(chǎn)，其風(fēng)險也不會“傳染”給證券投資者，投資者對證券的投資安全仍能得到保證。換言之， 資產(chǎn)支持 證券的信用不受資產(chǎn)發(fā)起人的信用等級的變化的影響。反之，若因支持資產(chǎn)質(zhì)量惡化或外部信用支持措施弱化等原因而導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券的信用等級下降，證券投資者也不能要求證券化交易發(fā)起人對此負(fù)責(zé)。因此，證券化交易風(fēng)險與資產(chǎn)發(fā)起人的風(fēng)險無關(guān)。資產(chǎn)支持證券的信用和資 產(chǎn)發(fā)起人的資信相分離，二者的等級可以不一致。而保證資產(chǎn)支持證券與資產(chǎn)發(fā)起人風(fēng)險相隔離目標(biāo)實現(xiàn)的根本途徑就是支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)被發(fā)起人轉(zhuǎn)移給 SPV。 支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)向 SPV 的轉(zhuǎn)移可采取兩種方式：一為資產(chǎn)發(fā)起人將支持資產(chǎn)銷售給 SPV；二是發(fā)起人將支持資產(chǎn)信托轉(zhuǎn)移給 SPV。在資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)信托轉(zhuǎn)移方式下， SPV往往是一信托組織，也即 SPT 或基金型 SPV。發(fā)起人一旦將支持資產(chǎn)銷售或信托轉(zhuǎn)移給 SPV，則不再與支持資產(chǎn)有任何的產(chǎn)權(quán)聯(lián)系 ，即使日后資產(chǎn)發(fā)起人經(jīng)營情況惡化甚至破產(chǎn)，其風(fēng)險也不可能波及到已被轉(zhuǎn)移的支持資產(chǎn)并影響到證券投資者 。支持資產(chǎn)的信托或真實銷售在資產(chǎn)發(fā)起人與證券化交易之間構(gòu)筑了一道堅實的破產(chǎn)“防火墻”。 一 .法律對支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的認(rèn)定 一般而言，發(fā)起人向 SPV 出售或信托轉(zhuǎn)移支持資產(chǎn)時，只要雙方意思表示真實，在沒有非法目的，不 惡意串通損害第三人利益，不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，不損害社會公共利益的前提下達(dá)成一致協(xié)議并且履行了必要的法律程序或手續(xù)（假如法律或行政法規(guī)有要求的話），即可認(rèn)為支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移合法有效，受法律保護(hù)。但由于支持資產(chǎn)均為無形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)的交易特點是沒有物質(zhì)依憑，其交易形式完全依賴于當(dāng)事人的約 定，這就既使得同性質(zhì)交易的形式千變?nèi)f化，又使得不同性質(zhì)交易的形式有可能相似。因此，為了明確支持資產(chǎn)交易性質(zhì)是否為銷售或信托，也即對支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移進(jìn)行認(rèn)定，法律上一般從以下幾個方面進(jìn)行判斷： 。 我國法律對于某些無形資產(chǎn)也即財產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)讓，規(guī)定必須要符合一定的法定要件方能成立生效，否則不發(fā)生權(quán)屬變更結(jié)果。例如，對于債權(quán)的轉(zhuǎn)移，需通知債務(wù)人才對債務(wù)人產(chǎn)生效力；專利、商標(biāo)、著作權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，需要到相關(guān)產(chǎn)權(quán)核準(zhǔn)或登記部門辦理登記備案；股權(quán)或股份的轉(zhuǎn)讓，需 到工商行政管理部門或證券登記機構(gòu)辦理變更登記；資產(chǎn)屬國有的，還要到相應(yīng)國有資產(chǎn)管理部門進(jìn)行登記備案或取得批準(zhǔn)；等等。至于法律對其權(quán)屬轉(zhuǎn)讓沒有特別規(guī)定的那些無形資產(chǎn)，只要交易雙方就其轉(zhuǎn)讓意思表示真實達(dá)成一致協(xié)議即可，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的時間、方式等均由交易當(dāng)事人約定。 SPV 提供追索權(quán)。 追索權(quán)就其設(shè)立的目的和行使的條件看可分為兩大類，一類目的在于擔(dān)保資產(chǎn)的質(zhì)量，若發(fā)起人對資產(chǎn)質(zhì)量作了虛假陳述或資產(chǎn)質(zhì)量達(dá)不到交易雙方共同認(rèn)可的水平，則發(fā)起人應(yīng)向 SPV 賠償。另一類的目的在于擔(dān)保資產(chǎn) 的信用風(fēng)險，只要支持資產(chǎn)未來現(xiàn)金流達(dá)不到發(fā)起人所承諾的水平或雙方所約定的水平， SPV 就可向發(fā)起人索賠，而不管資產(chǎn)現(xiàn)金流問題是由資產(chǎn)債務(wù)人違約或其它非發(fā)起人的原因所引致。 實際 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 3 頁 共 15 頁 的證券化交易中，發(fā)起人 為了最大限度地獲得當(dāng)期資金，減少支持資產(chǎn)銷售的價格折扣，有可能向 SPV 提供一定的追索權(quán)；而 SPV 也愿意發(fā)起人對其提供某種形式的追索權(quán)以確保支持資產(chǎn)未來現(xiàn)金流，或者說資產(chǎn)支持證券的償付來源的穩(wěn)定性。常見的追索權(quán)形式有： ○ 1 交易價款保留； ○ 2 發(fā)起人賠償支持資產(chǎn) 信用損失或就該等損失對交易價格進(jìn)行事后調(diào)整； ○ 3 對不合格資產(chǎn)予以替換或另行追加新的支持資產(chǎn)； ○ 4 發(fā)起人的抵押 /質(zhì)押擔(dān)保，包括對支持資產(chǎn)質(zhì)量或其未來收入現(xiàn)金流的擔(dān)保；等等。 擔(dān)保資產(chǎn)質(zhì)量的追索權(quán)不構(gòu)成發(fā)起人的額外義務(wù)，因為這是資產(chǎn)銷售交易的應(yīng)有之義，就象任何一個商品銷售者向買主保證其商品品質(zhì)一樣。因此，此種性質(zhì)的追索權(quán)的存在不會影響對資產(chǎn)交易的銷售性質(zhì)的認(rèn)定。而發(fā)起人提供擔(dān)保資產(chǎn)信用風(fēng)險的追索權(quán)表明 發(fā)起人在支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后仍對資產(chǎn)承擔(dān)實質(zhì)性的風(fēng)險， 對資產(chǎn)債務(wù)人履行義務(wù)或?qū)Ψ瞧渥陨碓蛩碌馁Y產(chǎn)信用風(fēng)險向 SPV 提供擔(dān)保， 由此使得資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移很可能被認(rèn)定為融資擔(dān)保而非出售。該類追索權(quán)的存在是否會影響對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移性質(zhì)的最終認(rèn)定取決于 追索權(quán) 所覆蓋的范圍和程度 是否適當(dāng)。與支持資產(chǎn)的歷史信用損失相比較，若追索權(quán)覆蓋的范圍大大超過歷史的損失比例，則可認(rèn)為發(fā)起人提供了過度的追索權(quán)。這種過度追索權(quán)的存在使得人們有理由相信發(fā)起人仍實質(zhì)性地保留了支持資產(chǎn)的風(fēng)險，從而使得資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移不大可能在法律上被認(rèn)定為銷售 1。 因此，追索權(quán)的性質(zhì)不同，對資產(chǎn)交易的定性也大相徑庭，盡管不同 性質(zhì)的追索權(quán)可能都采取相同的表現(xiàn)形式。擔(dān)保支持資產(chǎn)質(zhì)量的追索權(quán)不會影響對資產(chǎn)銷售的定性。而若資產(chǎn)轉(zhuǎn)移交易附帶了擔(dān)保資產(chǎn)信用風(fēng)險的追索權(quán)，只要追索權(quán)的范圍有限，不足以讓發(fā)起人承擔(dān)實質(zhì)性的資產(chǎn)風(fēng)險，則還是可認(rèn)定支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)已發(fā)生轉(zhuǎn)移。 3. 從交易結(jié)果考察，若支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致以下法律后果的，則可認(rèn)定交易的銷售或信托屬性，否則不能輕易斷定產(chǎn)權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移： ○ 1 SPV 控制 并 可獨立處置支持資產(chǎn)。 例如，在典型的支持資產(chǎn)銷售案例中， SPV應(yīng)有權(quán)管理和控制支持資產(chǎn)未來的任何現(xiàn)金流收入。該等 權(quán)利包括： SPV 所有； 可任命一代理人代表其本人收取資產(chǎn)收入， SPV 控制該收款代理人行為并可隨時對其進(jìn)行撤換； 對資產(chǎn)收入現(xiàn)金流的使用不受發(fā)起人的任何約束；等等。 若發(fā)起人被任命為交易服務(wù)商從而成為當(dāng)然的收款代理人，其也必須象其他任何一位服務(wù)商或代理人一樣按照 SPV 的指示行事，不得以任何方式截留、挪用支持資產(chǎn)收入；并按照市場價格或通行標(biāo)準(zhǔn)獲得服務(wù)費或代理報酬而不能享受比其他服務(wù)商或代理人更為特別的待遇。若 SPV 不能完全控制或者不能自由地處分支持資產(chǎn) ，則不能認(rèn)為 SPV 已取得支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)。 ○