【正文】 機(jī)制的問(wèn)題比一般企業(yè)更加突出，因而需要專業(yè)人十對(duì)市場(chǎng)潛力進(jìn)行評(píng)估，對(duì)投資進(jìn)行積極的監(jiān)管。風(fēng)險(xiǎn)資本這種創(chuàng)新的資本形式適 應(yīng)了上述要求。 中國(guó)最龐大的下資料庫(kù) (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 5 頁(yè) 共 65 頁(yè) 二、經(jīng)濟(jì)制度的變革 80 年代以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)了市場(chǎng)化與私營(yíng)化的大趨勢(shì)。這種變化對(duì)科學(xué)技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新過(guò)程產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。用于研究開(kāi)發(fā)的資源從由政府大量提供轉(zhuǎn)變?yōu)樽非罄麧?rùn)最大化的商業(yè)性投資，受到資源最優(yōu)化的市場(chǎng)原則的約束。同時(shí)，新的金融環(huán)境造就了一批專業(yè)從事創(chuàng)新項(xiàng)目篩選和管理的中介機(jī)構(gòu) 。這個(gè)隊(duì)伍在各個(gè)國(guó)家中均處在不斷發(fā)展壯大的階段。 近 15 年以來(lái)，西方國(guó)家的研究開(kāi)發(fā)出現(xiàn)了一種新趨勢(shì)，即政府對(duì)研究開(kāi)發(fā)的直接投資占 GNP 的比重逐步減小，而私營(yíng)部門對(duì)研究開(kāi)發(fā)的投資占 GNP 的比重不斷增加。 以經(jīng)發(fā)合作組織國(guó)家為例， 19901993 年，政府的 Ramp。D 投資占 GNP 的比例從%降到 %。而在另一方面，到 1993 年，有 60%的 Ramp。D 由私營(yíng)部門資助， 67%的 Ramp。D 由私營(yíng)部門完成。這種趨勢(shì)反映了兩個(gè)方面的變化 :一方面是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、冷戰(zhàn)結(jié)束和政府開(kāi)支縮減直接導(dǎo)致了政府 Ramp。D投入的減少 。另一方面是大量的科技成果走向市場(chǎng)，刺激了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，增加了對(duì) Ramp。D 的投資力度。 在私營(yíng)部門逐步成為投資 Ramp。D 項(xiàng)目的主力軍的背后，私營(yíng)部門內(nèi)部也顯現(xiàn)出投資方式、手段多樣化和資源重新配置的趨勢(shì) 。 R8D 的管理不再是企業(yè)內(nèi)部關(guān)起門來(lái)解決的事情，它己經(jīng)成為社會(huì)資本計(jì)劃與預(yù)算過(guò)程的一部分。 Ramp。D 和創(chuàng)新項(xiàng)目的選擇與管理不再是政府計(jì)劃的結(jié)果，而是以追求股東價(jià)值最大化為目的的市場(chǎng)行為。這是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中微觀經(jīng)濟(jì)水平上資源配置方式最重要的變化之一。 隨著創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)日益擴(kuò)大，私營(yíng)部門對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的管理技術(shù)和程序也在不斷創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在兩方面 :首先，與研究開(kāi)發(fā)投資的 不可分割性和不可逆轉(zhuǎn)性 特點(diǎn)相對(duì)應(yīng)，靈活性成為 Ramp。D管理最重要的原則。隨著創(chuàng)新項(xiàng)目的投資需求不斷擴(kuò)大、風(fēng)險(xiǎn)利差 (RiskPremia)不斷提高，科技風(fēng)險(xiǎn) 投資中出現(xiàn)了越來(lái)越明顯的專業(yè)化和階段性，將一個(gè)整體的投資分為較小的單位來(lái)進(jìn)行。這就意味著投資者與科技企業(yè)家之間的隱性和顯性合同需要作出重大調(diào)整。調(diào)整的結(jié)果是逐步形成了一種新的合同連接方式。第二，運(yùn)用于尋找、篩選和管理 Ramp。D 及創(chuàng)新項(xiàng)目的專業(yè)技能越來(lái)越復(fù)雜精細(xì)，需要耗費(fèi)的時(shí)間和其他資源越來(lái)越大，產(chǎn)生了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司這樣的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)需求。 總之，經(jīng)濟(jì)制度的變革使科技風(fēng)險(xiǎn)投資由政府為主逐步轉(zhuǎn)向私營(yíng)部門為主來(lái)完成，而私營(yíng)部門對(duì)利潤(rùn)最大化或股東的價(jià)值最大化的追求創(chuàng)造了越來(lái)越精細(xì)的投資技術(shù)和機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng) 在這個(gè)變化過(guò)程中逐步形成并得到發(fā)展。 三、盒甘市場(chǎng)的變革 從 70 年代中后期到 90 年代初，各主要發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系經(jīng)歷了一個(gè)由制度變革和技術(shù)創(chuàng)新所帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性變化過(guò)程。變化的結(jié)果是資本市場(chǎng)更加國(guó)際化、證券化和市場(chǎng)化，為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展創(chuàng)造了有利的環(huán)境。 在 70 年代早期，各國(guó)金融體系的主要特征是通過(guò)各種直接控制措施對(duì)市場(chǎng)力量進(jìn)行嚴(yán)格約束。約束的內(nèi)容大致分為兩類 :其一是對(duì)金融業(yè)務(wù)中所涉及的市場(chǎng)價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行約束，例如利率和信貸控制、投資和信用控制、資本賬戶控制等 。其二是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)邊界和市場(chǎng)準(zhǔn) 人進(jìn)行限制，例如業(yè)務(wù)分類、所有制限制，地域限制等。當(dāng)時(shí)，金融體系中流行的限制性措施普遍被用作宏觀經(jīng)濟(jì)管理的工具，期望通過(guò)這些措施來(lái)實(shí)現(xiàn)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。 然而，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益國(guó)際化、金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，傳統(tǒng)的直 中國(guó)最龐大的下資料庫(kù) (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 6 頁(yè) 共 65 頁(yè) 接控制措施所能產(chǎn)生的效果越來(lái)越小。在這些直接控制措施下運(yùn)作的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不能適應(yīng)己改變了的市場(chǎng)環(huán)境，在與創(chuàng)新型金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，虧損嚴(yán)重。在這樣的背景下，各國(guó)紛紛對(duì)原有的金融管理制度進(jìn)行了改革，改革的核心是采取更為靈活的市場(chǎng)手段對(duì)金融體系進(jìn)行間接管理，使之適應(yīng)日益市場(chǎng)化和國(guó)際 化的大趨勢(shì)，適應(yīng)日趨活躍的金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新的要求 。改革的指導(dǎo)思想是轉(zhuǎn)變對(duì)金融體系進(jìn)行監(jiān)管的目的，從主要將其作為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的手段轉(zhuǎn)變?yōu)橹攸c(diǎn)在于市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范 。改革所涉及的內(nèi)容十分廣泛，包括利率控制機(jī)制、證券市場(chǎng)法規(guī)、金融機(jī)構(gòu)投資限制、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制，以及資本流動(dòng)限制等等。 證券市場(chǎng)的改革主要發(fā)生在 80年代和 90年代初。改革的內(nèi)容主要包括放松市場(chǎng)進(jìn)入限制、放松對(duì)中介費(fèi)用和各種價(jià)格及數(shù)量的控制、鼓勵(lì)新的市場(chǎng)工具的發(fā)展、鼓勵(lì)國(guó)際化等等。最早一波改革發(fā)生在 1975 年，美國(guó)政府取消了對(duì)證券中介的 有關(guān)非競(jìng)爭(zhēng)性限制條例。英國(guó)于 1986 年對(duì)傳統(tǒng)的規(guī)章制度進(jìn)行了根本性變革，取消了限制價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的固定傭金制，取消了批發(fā)商和經(jīng)紀(jì)人的單一職能制，允許大公司直接迸人交易所交易，允許包括外國(guó)公司在內(nèi)的非會(huì)員收購(gòu)會(huì)員股份等。與此同時(shí)，加拿大、澳大利亞、新西蘭、愛(ài)爾蘭、瑞士、芬蘭等國(guó)家也相繼出臺(tái)了改革力度較大的措施。稍后，德國(guó)、比利時(shí)、日本等國(guó)也相繼放松了對(duì)證券市場(chǎng)的直接控制。 從 70 年代中后期到 90 年代初的以松綁為主要特征的金融改革，最直接的后果是金融服務(wù)業(yè)迅速發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在這一時(shí)期內(nèi)經(jīng)發(fā)合作組織國(guó)家中，金融服務(wù)業(yè)的從業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人口的比重從 %上升到 %，金融服務(wù)業(yè)的投資占全社會(huì)資本形成總額的比重從 %上升到 %，英、美、法、日等國(guó)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)占 GDP 的比重在 80 年代增長(zhǎng)了 35%40%(Edey 和 Hviding,1995)。 在此同時(shí)，資本市場(chǎng)的發(fā)展也出現(xiàn)了顯著的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，主要表現(xiàn)為市場(chǎng)化、國(guó)際化和證券化三個(gè)方面。市場(chǎng)化的原因是政府取消了部分非競(jìng)爭(zhēng)性限制條例，市場(chǎng)化的結(jié)果是加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高了金融體系的內(nèi)在效率，同時(shí)也刺激了市場(chǎng)創(chuàng)新。國(guó)際化體現(xiàn)在跨國(guó)交易的迅速增長(zhǎng)上面 。以美國(guó)和日本為例，債券和股票跨國(guó)交易的數(shù)量占 GDP的比重分別從 1980 年的 %和 %上升到了 l990 年的 %和 %，機(jī)構(gòu)投資者擁有外國(guó)股票的比重也出現(xiàn)了成倍增長(zhǎng) (Edey 和 Hviding,1995)。 資本市場(chǎng)證券化的趨勢(shì)可以從以下兩方面來(lái)說(shuō)明 :第一，股票市值占 GDP 的比重大大上升。從 1980 年到 90年代初，具有成熟股票市場(chǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家的股票總幣值占 CDP 的比重從 48%上升到 75%左右，尤其是在 19841989 年 5年間，這個(gè)數(shù)字翻了一番 (Edey 和 Hviding,1995)。第二 ，企業(yè)融資從間接融資逐步轉(zhuǎn)向直接融資。根據(jù) OECD 的統(tǒng)計(jì)，在各主要發(fā)達(dá)國(guó)家非金融行業(yè)的資金來(lái)源中，債券、股票直接融資所占的比例在 80年代有較大幅度的提高，其中，該比例在美國(guó)、日本、加拿大和法國(guó)分別從 80年代初的 %、 %、 %和 %上升到 80年代末的 %、 %、 %和 %。 上述金融體系的變革及其所產(chǎn)生的結(jié)果為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展創(chuàng)造了條件，最直接地體現(xiàn)在以下四個(gè)方面 :首先，放松對(duì)包括退休基金、保險(xiǎn)基金等金融機(jī)構(gòu)的投資限制極大地增加了風(fēng)險(xiǎn)資本的供給 。第二， 金融體系市場(chǎng)化使更多的資源能夠按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律配置，為追求高額利潤(rùn)而投向風(fēng)險(xiǎn)較高的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng) 。第三，資本市場(chǎng)的國(guó)際化擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的供求范圍， 80年代中 中國(guó)最龐大的下資料庫(kù) (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 7 頁(yè) 共 65 頁(yè) 后期來(lái)自日本的資本對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展起到了積極作用 。第四，股票市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是以納斯達(dá)克為代表的小盤股市場(chǎng)的迅速發(fā)展，進(jìn)一步完善和壯大了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。 四、政府的參與租扶持風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展在相當(dāng)程度上要?dú)w功于政府的積極參與和強(qiáng)力扶持。從美國(guó)人的成功中，各國(guó)政府逐步認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以及增加就業(yè)機(jī)會(huì)中的重要作用，從 80年代中后期以來(lái)，相繼出臺(tái)了一批培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的政策措施。這些政策措施可以分為四類 : 1．直接胖臺(tái)風(fēng)啦資本。最常采用的辦法有兩類 :其一是政府直接對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本管理公司或中小新生高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份投資，如比利時(shí)的佛蘭德投資公司(GIMV)。其二是政府向風(fēng)險(xiǎn)資本管理公司或中小高新技術(shù)企業(yè)提供長(zhǎng)期低息貸款，如丹麥的商業(yè)發(fā)展貸款項(xiàng)目。 2．經(jīng)濟(jì)手段激勵(lì)。最常用的方式有三類 :其一是稅收激勵(lì)，即對(duì)用于中小高新技術(shù)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)基金的投資減免稅收，如英國(guó)的企業(yè)投資計(jì)劃和風(fēng)險(xiǎn)資本信托基金 。其二是貸款擔(dān)保，如法國(guó)的中小 企業(yè)融資擔(dān)保公司 。其二是股份擔(dān)保，即擔(dān)保一定比例的風(fēng)險(xiǎn)資本的投資損失，如芬蘭的擔(dān)保委員會(huì)。 3．調(diào)整有關(guān)法規(guī)。這類措施涉及的范圍較廣，主要包括 :放松養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金等的投資限制以擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本的供給 。創(chuàng)新公司制度，允許設(shè)立有限合作制公司 。放松對(duì)證券市場(chǎng)限制，鼓勵(lì)發(fā)展小企業(yè)股票市場(chǎng)等。 4．提供信息咨詢服務(wù)。例如，建立官辦風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)，設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，制定為企業(yè)進(jìn)行技術(shù)定級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)和辦法等。 就風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)而言，政府的參與和支持應(yīng)該被看作是對(duì) “ 市場(chǎng)失靈(Market Failure)” 的 一種矯正。即使在美國(guó)這樣一個(gè)市場(chǎng)化程度最高的國(guó)家，政府也有培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的大量措施。 事實(shí)上，世界上其他國(guó)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的培育大都是從美國(guó)學(xué)來(lái)的。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史最長(zhǎng)、規(guī)模最大、功能最完善，這與美國(guó)政府采取各種措施長(zhǎng)期不斷地培育是分不開(kāi)的。 早在 1958 年，美國(guó)政府就在小企業(yè)局下設(shè)立了小企業(yè)投資公司項(xiàng)目，為投資于高成長(zhǎng)性企業(yè)的基金提供資本，其后又設(shè)立了大量的政府項(xiàng)目，培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從 1983－ 1997 年，僅在小型企業(yè)創(chuàng)新研究 (SBR)一個(gè)項(xiàng)目中，美國(guó)政府就投 入了 70億美元的資金 (lerne,1998)。表 中列出了 19581997 年美國(guó)政府設(shè)立的主要項(xiàng)目。從中可以看出，一個(gè)功能較完備的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成不是一個(gè)短期的過(guò)程，而是一個(gè)從創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的培育到資本市場(chǎng)的培育的長(zhǎng)期過(guò)程。 設(shè)立組織 項(xiàng)目名稱 簡(jiǎn)介 時(shí)間跨度 小型企業(yè)管理局 小型企業(yè)投資公司項(xiàng)目 為由聯(lián)邦資助的、對(duì)高成長(zhǎng)性公司進(jìn)行債務(wù)和股份投資的基金提供資本 19581997年 商業(yè)部 州技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目 為各種支持高科技公司（尤其是新公司）的政府項(xiàng)目提供資金 19651969年 住房和城市發(fā)展部 示范城市管理部門 風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展授助 由指定地區(qū)居民創(chuàng)辦的、受特定城市資助的企業(yè)中的示范項(xiàng)目 19671971年 至少 30 個(gè)州 至少 43州的風(fēng)險(xiǎn) 向支持新企業(yè)的基金注資，這些基金通常集 19701997 中國(guó)最龐大的下資料庫(kù) (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 8 頁(yè) 共 65 頁(yè) 基金或 SBIC 項(xiàng)目 中投資于高新技術(shù)企業(yè) 年 國(guó)務(wù)院國(guó)際開(kāi)發(fā)署 至少 13個(gè)發(fā)展中國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)基金 為向 30多個(gè)國(guó)家的新企業(yè)進(jìn)行債權(quán)和股權(quán)投資的金融中介機(jī)構(gòu)提供貸款 19711993年 小型企業(yè)管理局 特殊小型企業(yè)投資公司項(xiàng)目 向由聯(lián)邦資助的、對(duì)缺乏資金的個(gè)人所擁有的成長(zhǎng)性公司進(jìn)行債權(quán)和股權(quán)投資的基金提供資 本 19721979年 商業(yè)部國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)局 試驗(yàn)技術(shù)激勵(lì)項(xiàng)目 促進(jìn)新的鼓勵(lì)行業(yè)研究和風(fēng)險(xiǎn)投資的公共項(xiàng)目（跨機(jī)構(gòu)間的）的產(chǎn)生 19721979年 國(guó)家科學(xué)基金 聯(lián)邦實(shí)驗(yàn)室可行性輔助試驗(yàn) 資助國(guó)家實(shí)驗(yàn)室有關(guān)人員對(duì)企業(yè)家開(kāi)發(fā)出的產(chǎn)品和過(guò)程原型進(jìn)行評(píng)估 19721975年 國(guó)家科學(xué)基金小型企業(yè)管理局 創(chuàng)新中心試驗(yàn) 通過(guò)孵化中心、補(bǔ)貼和技術(shù)支持等對(duì)高科技企業(yè)家提供幫助 19731981年 能源部有關(guān)能源發(fā)明的辦公室 與能源相關(guān)的發(fā)明項(xiàng)目 為個(gè)人發(fā)明者和小公司提供融資以促使節(jié)能方面的發(fā)明商業(yè)化 19751997年 小型企業(yè)管理局 小型企業(yè)發(fā)展中心項(xiàng)目 資助以大學(xué)為基地的中心來(lái)幫助小企業(yè)并鼓勵(lì)技術(shù)轉(zhuǎn)讓 19761997年 商業(yè)部 創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)業(yè)公司 本項(xiàng)目被設(shè)計(jì)用來(lái)資助那些向新企業(yè)提供股權(quán)融資的州和區(qū)域性公司。只有一家此類公司獲此資助 19791981年 商業(yè)部少數(shù)民族企業(yè)發(fā)展署 技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目 資助創(chuàng)辦技術(shù)型企業(yè)的少數(shù)民族企業(yè)家，資助建立幫助少數(shù)民族企業(yè)家的機(jī)構(gòu) 19791982年 至少 15 個(gè)州 至少 107 個(gè)商業(yè)孵化場(chǎng)所 為處于起步階段的企業(yè)提供辦公室、生產(chǎn)場(chǎng)所和其他支持性服務(wù)，并經(jīng)常對(duì)它們提 供融資 19801996年 11 個(gè)聯(lián)邦機(jī)構(gòu) 小型企業(yè)創(chuàng)新研究項(xiàng)目 向技術(shù)型小企業(yè)提供獎(jiǎng)勵(lì)（此項(xiàng)目的前身為 3家機(jī)構(gòu)的類似項(xiàng)目， 19771982） 19821997年 能源部能源研究辦公室 至少 6 個(gè)承包形式的風(fēng)險(xiǎn)基金 對(duì)從國(guó)家實(shí)驗(yàn)室脫離出來(lái)的項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資（在能源部的鼓勵(lì)下，基金由主承包人或子承包人在實(shí)驗(yàn)室組織） 19851997年 至少 30 個(gè)州 州小型企業(yè)創(chuàng)新研究項(xiàng)目 發(fā)放類似于 SBIR 補(bǔ)貼，并經(jīng)常與聯(lián)邦 SBIR獎(jiǎng)勵(lì)一起發(fā)放 19871997年 商業(yè)部國(guó)家