【正文】 僅試圖去控制他們持有的固定收入資產組合的風險。 在固定收入市場中，經常使用兩種消極管理策略： 指數(shù)策略和免疫策略。 雖然都屬于消極投資策略，但指數(shù)策略和免疫策略在對利率風險的處理方式上有很大區(qū)別。 指數(shù)策略是通過分散化的機制使債券組合的風險 收益和與之相聯(lián)系的債券市場指數(shù)的風險 收益狀況相當 ； 免疫策略則試圖建立幾乎是零風險的資產組合 。 ? 債券指數(shù)基金 ?主要的債券指數(shù) 在美國的股票市場，有很多股票指數(shù)基金完全按標準普爾 500指數(shù)的成分股名單來選擇股票，并且每種股票購買的數(shù)量與這些公司的當前市值在指數(shù)中的比重成比例。債券指數(shù)基金也使用類似的策略。在美國的債券市場中有三個重要的指數(shù)：所羅門兄弟大市投資分級指數(shù) (Salomon Brothers Broad Investment Grade(BIG) Index)、 雷曼兄弟總指數(shù) (Lehman Brothers Aggregate Index)和美林國內標準指數(shù)(Merrill Lynch Domestic Master Index)。 三種指數(shù)均包括政府債券、公司債券、抵押支撐債券和揚基債券。 表 51 美國主要 債券指數(shù)的資產組合 項目 雷曼兄弟指數(shù) 美林指數(shù) 所羅門指數(shù) 債券種數(shù) 6500種以上 5000種以上 5000種以上 上述債券的期限 ≥ 1年 ≥ 1年 ≥ 1年 不包括的債券 垃圾債券、可轉換債券、鮮花債券、浮息債券 垃圾債券、可轉換債券、鮮花債券 垃圾債券、可轉換債券、浮息債券 權重 市值 市值 市值 月內現(xiàn)金流再投資 無 有（特殊債券） 有（以一月國庫券利率） 每日計算 是 是 是 表 52 中國主要債券指數(shù)分類 項目 交易所 銀行間 跨市場 國債 中國交易所國債總指數(shù) 中國銀行間國債總指數(shù) 中國國債總指數(shù) 上證國債指數(shù) 中國銀行銀行間國債指數(shù) 中信國債指數(shù) 同業(yè)中心國債指數(shù) 金融債 中國金融債總指數(shù) 中銀金融債指數(shù) 企業(yè)債 中信企業(yè)債指數(shù) 中國企業(yè)債指數(shù) 綜合 中信銀行間債券指數(shù) （ 含企債 ） 中國債券指數(shù)（ 不含企債 ） 中銀銀行間綜合指數(shù) （ 不含企債 ） 中信全債指數(shù)（ 含企債 ） 同業(yè)中心債券綜合指數(shù) （ 含企債 ） 表 53 中國主要 債券指數(shù)的資產組合 項目 中信國債指數(shù) 上證國債指數(shù) 同業(yè)中心銀行間債券指數(shù) 中銀銀行間國債指數(shù) 中國債券指數(shù) 中信全債指數(shù) 市場 交易所 交易所 銀行間 銀行間 交易所、銀行間 交易所、銀行間 樣本范圍 國債 國債 國債 國債 國債、金融債、企業(yè)債 國債、金融債、企業(yè)債 剩余期限 ≥ 1年 ≥ 1年 ≥ 1年 ≥ 1年 ≥ 1年 ≥ 1年 息票類型 所有上交所市場國債（含浮息券） 固息和一次還本付息 固息 固息 零息券 、 利隨本清 、 附息券 、 含期權券 固息和一次還本付息 表 53 中國主要 債券指數(shù)的資產組合 （續(xù)） 項目 中信國債指數(shù) 上證國債指數(shù) 同業(yè)中心銀行間債券指數(shù) 中銀銀行間國債指數(shù) 中國債券指數(shù) 中信全債指數(shù) 權重 發(fā)行量 發(fā)行量 發(fā)行量 發(fā)行量 以發(fā)行量為權重進行市值加權并對單只債券品種對債券指數(shù)的貢獻率進行流動性調整。 發(fā)行量 利息收入再投資 指數(shù) 指數(shù)，并在月末最后一個交易日從指數(shù)中剔除 指數(shù) 指數(shù) 指數(shù) 指數(shù) ?債券指數(shù)基金的困難 1）以美國為例，上述三種指數(shù)都包括了5000種以上的證券，這使得按它們的 市值比重購買十分困難。 2）指數(shù)樣本中的許多債券在市場中 交易量很小，流動性很差 ，這意味著很難以一個公平的價格去購買它們。 3）當一只債券的到期年限低于 1年時，就會從指數(shù)中被剔除，而新發(fā)行的債券則不斷補充進來。因此，同股票指數(shù)相比， 債券指數(shù)的樣本處于不斷的變化中 。這意味著債券指數(shù)基金必須在調整或重新平衡他們的資產組合方面做更多的工作，以便使他們持有的資產組合的結構與指數(shù)中包括的債券結構盡可能一致。 4）債券帶來的 大量利息收入必須要再投資，這也使債券指數(shù)基金的管理工作復雜化。 ?分層抽樣法 由于債券指數(shù)基金不可能完全精確地重復債券指數(shù)，作為代替，經常采用的是分層抽樣法或分格方式。 首先， 將債券市場按某些特性劃分為若干個類別 。下圖顯示了一種簡單的按到期年限與發(fā)行者劃分的方法。其次， 計算并報告每一單元債券的市值占全部債券市值的百分比 。最后， 建立一個債券資產組合，組合中每一單元債券所占的比重與該單元在全部債券中所占的比重相匹配 。 通過計算資產組合對指數(shù)的跟蹤誤差（ tracking error） 的絕對值，可以測度上述方法跟蹤債券指數(shù)的效果。 類別 到期期限 國債 聯(lián)邦機構債券 抵押支撐債券 工業(yè)債券 金融債券 公用事業(yè)債券 揚基債券 1年 % 1～ 3年 % 3～ 5年 % 5～ 7年 7～ 10年 % 10～ 15年 15～ 30年 % % 30年 ? 免疫 ?與指數(shù)策略不同，許多機構試圖 將它們持有的資產組合的價值與這些資產組合所面臨的利率風險隔離開，我們將這種策略稱為免疫（ immunization） 技術。 ?利率風險是銀行、養(yǎng)老基金等機構面臨的共同問題， 其資產凈值和未來支付能力都將隨著利率的變化而變化 ，因而它們都對控制利率風險的方法感興趣。 ? 凈值免疫 ?銀行資產的平均期限通常比負債長，因而久期也更長。因此， 資產價值的利率敏感性更強，當利率意外上升時，資產凈值可能會大幅度減少。 ?缺口管理 （ gap management） 銀行盡力使其資產與負債的久期相等，以便使其全部資產與負債有效地免于利率波動的風險。 也就是說，銀行資產凈值的免疫要求構造久期為零的資產組合， 如果資產與負債在規(guī)模與久期方面均相等，這一要求就能滿足 。當然， 一般地來講，凈值免疫應要求 DAA=DLL 專欄：養(yǎng)老基金是如何在繁榮的市場遭受損失的 近來，最令人振奮的喜訊之一來自底特律，通用汽車公司在星期二聲明，它的美國養(yǎng)老基金目前“完全建立在經濟的基礎之上”。未引起充分注意的是，通用汽車公司承認，用會計術語來說，它的錢微不足道，也就是 30個億吧，真不好意思。 且慢，如果公司的養(yǎng)老金計劃在 1995年開始時是 93個億的缺口，并且，如果公司憑借信譽在當年得到 104億以上，為什么養(yǎng)老金赤字沒有完全消除呢？ 我們是要對此做出解釋，但這里的消息不僅對通用汽車公司有意義。專家認為，實際上，大多數(shù)養(yǎng)老基金在 1995年都蝕了本，即便如此，你可能還記得，股票與債券在那一年收益很好。 的確，養(yǎng)老基金資產在這一年里表現(xiàn)出色。但有時人們忽略了養(yǎng)老基金也是一種負債（它們的債權人是退休者）。并且，對大多數(shù)基金來說，其負債的增長比率之快足以讓它的資產的增長比率蒙羞。說懸一點，這意味著更多公司的養(yǎng)老金計劃將是“入不敷出”。接下來的情況是，假設形勢沒有逆轉，將會有更多的公司需要更多的現(xiàn)金來付清現(xiàn)款。 該責怪誰呢？利率的猛降讓人人喜在心頭。由于利率下降，今天，必須從養(yǎng)老基金中拿出更多的錢來支付明天的固定債務。用會計學的術語來說，這錢就是債務上升的“貼現(xiàn)值”。 到目前為止，你可能會了解養(yǎng)老金債務與養(yǎng)老金資產相比，無論上升還是下降，前者的變動幅度都要大于后者。為什么是這樣的呢？在某一階段，大多數(shù)基金“匹配不當”，這就是說，它們債務的壽命期比資產的壽命期要長。負債的期限越長，為改變比率所需要付出的現(xiàn)值就越多。在通常情況下，一項養(yǎng)老基金的平均負債期限是15年，而基金的債券資產組合的平均期限一般僅有 5年。 這看來有點違背常識，但事實就是如此。有頭腦的家庭絕不會把過日子的錢（一種短期負債）投入普通股（一種長期資產）中。一個大學二年級生不可能把他的養(yǎng)老儲蓄投進兩年期債券。理解了“匹配投資”原則的普通人如喬和簡們，更是對此連想也不會去想的。 但是那些個堅持做短期的基金經理們，找個淺顯的、全然不顧后果的理由，就胡亂搭配起債券的資產組合。他們的表現(xiàn)通常由顧問們來打分，打分的根據(jù)是他們是如何違背標準（及短期）債券指數(shù)而行事的。因此，基金經理不是為了保證債務的償還而投資，而是為避免在任何年份中落在流行的指數(shù)之后而投資。只有一個具挑逗性的例外，就是平均債券壽命期：長達 26年。如果利率上升，它的資產要遭受滅頂之災，但是如果這樣，對負債的影響也是對等的。 資料來源： Roger Lowenstein, ”How Pension Funds Lost in Market Boom”. The Wall Street Journal, February 1, 1996 ? 目標日期的免疫 ?目標日期免疫與凈值免疫的實質是相同的，只不過其直接的出發(fā)點不是當前的資產凈值，而是 使資產的未來積累的價值在目標日期內不受利率波動的影響 。諸如養(yǎng)老基金、保險公司等機構通常從這一角度來考慮免疫策略的運用，因為與銀行不同，這類機構考慮更多的是 未來的支付義務 。 ?例、一家保險公司發(fā)行了一份 10000元的投資擔保合約（即 GIC， 它實際上是保險公司向客戶發(fā)售的零息債券，是專為個人退休儲蓄賬戶設計的），如果投資擔保合約的期限為 5年，保證的利率為 8％，保險公司到期必須支付的金額為10000 ＝ 。假定保險公司為了未來的支付，決定將發(fā)行 GIC所收入的 10000元投資于息票利率為 8％的債券。為了達到免疫的目的，它應當如何來選擇債券期限呢？ 在此例中，保險公司考慮的免疫應當是指所投資的債券在 5年當中的累積資金恰好達到償還債務所需的金額。 顯然，如果假定市場利率保持 8％不變，則對于當前以面值出售的息票利率為 8％的債券，公司選擇任何期限不小于 5年的債券，都可以有足夠的資金償還債務，因為債務的現(xiàn)值恰好等于債券的價值。表 54A表明，如果利率保持在 8％，息票債券在 5年當中的累積資金將恰好達到用以償還債務的 。 但是，如果利率并非保持不變，則公司必須選擇一種特定期限的債券，才能達到免疫的目的，即保證在 5年當中的累積資金仍然恰好達到償還債務所需的金額。 確定這一期限的原則仍然是久期匹配。在此例中，根據(jù)久期法則 8： 當息票債券以面值出售時，債券的久期等于 公司應選擇 6年期息票債券（息票利率為 8％）。表 54中的 B與 C驗證了久期匹配情況下的目標日期免疫。 在 B情況下，市場利率在第一次支付前下降至7％并保持到第 5年末；在 C情況下，市場利率在第一次支付前上升至 9％并保持到第 5年末。在兩種情況下，均假設債券利息以變化后的利率再投資，并在第 5年末出售債券以滿足 GIC的支付要求。 11[1 ](1 ) Tyyy? ?? 表 54 5年后債券資產組合的終值 支付的次序 剩余到期期限 累計投資收益價值 8% 1 4 800 = 2 3 800 = 3 2 800 = 4 1 800 = 5 0 800 = 出售債券 0 10800/ = 7% 1 4 800 = 2 3 800 = 3 2 800 = 4 1 800 = 5 0 800