【正文】 ... 25 控制權(quán)博弈 與公司治理 國(guó)美案例研究 第 頁(yè) 共 25 頁(yè) 1 1 緒論 選題背景及意義 國(guó)美電器是中國(guó)家電零售連鎖行業(yè)的巨頭 ,國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng) 暴露了 民營(yíng) 家族企業(yè)向公眾企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中蘊(yùn)藏的諸多 公司治理 的 問題 。 商道即人道，黃光裕 作為企業(yè)創(chuàng)辦人， 增持股票 股票、打道義牌、民族牌 等防范他人將“我的企業(yè)”偷走，無可厚非 ；陳曉則巧妙的 在 證券交易所 規(guī)則的前提下 ，將經(jīng)理人利益最大化 ；貝恩資本則獨(dú)善其身， 最終成為國(guó)美第二大股東，成功進(jìn)入董事會(huì)，使 資本 收益最大化。 國(guó)美案例出現(xiàn)在轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)，即有其偶然性，更有其必然性， 通過本文的分析， 對(duì)于 家族企業(yè)上市公司的創(chuàng)辦者兼大股東來說，有利于：（ 1） 更好的 引進(jìn)創(chuàng)始人保護(hù)條款以 防范職業(yè)經(jīng)理人保護(hù)自我利益。（ 2） 解決 家族企業(yè)公司治理中 “內(nèi)部人控制”問題 ， 并且 更好的保護(hù)中小股東的利益 。 （ 3）黃光裕從“中國(guó)首富”到“經(jīng)濟(jì)罪犯” ，給 企業(yè)家 們敲響警鐘 ，精神追求 比物質(zhì)財(cái)富更珍貴 。對(duì)于 中國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，有利于：（ 1） 從吸取教訓(xùn) 提高 職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng) 權(quán)威性和公平性。 （ 2）對(duì)職業(yè)經(jīng)理人 自身 不僅提出了管理經(jīng)驗(yàn) 、知識(shí) 才略 、職業(yè)能力、業(yè)績(jī)績(jī)效 的要求，同時(shí) 職業(yè) 道德、忠誠(chéng)度、契約精神等優(yōu)秀品格 更加 寶貴 。（ 3） 對(duì)管理層的激勵(lì)制度上也有 進(jìn)一步完善的空間，使企業(yè)發(fā)展和管理者利益同時(shí)最大化，保證公司長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者則有利于：（ 1）促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)范化、國(guó)際化發(fā)展，為資本市場(chǎng) 改革積累了有益經(jīng)驗(yàn)。（ 2）使機(jī)構(gòu)投資者從“用腳投票”的交易者向以公司治理為主導(dǎo)的投資者轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮股東地位和人才優(yōu)勢(shì)提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。 總之，從實(shí)踐中來，到實(shí)踐中去，分析“ 國(guó)美事件”希望能給企業(yè)家們以及監(jiān)管部門提供一定的參考價(jià)值， 不斷完善上市家族企業(yè)的公司管理結(jié)構(gòu)， 保障大股東、小股東、經(jīng)理人等相關(guān)方的 利益， 讓家族企業(yè)向公眾企業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)少走彎路， 健康發(fā)展。 控制權(quán)博弈 與公司治理 國(guó)美案例研究 第 頁(yè) 共 25 頁(yè) 2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 .1 家族企業(yè) 家族企業(yè)是最古老、最普遍的商業(yè)組織形式， 在美國(guó)，有 75% 左右的企業(yè)屬于家族企業(yè)， 家族企業(yè)占國(guó)民生產(chǎn)總值的 40%[1]（ 席龍勝 ， 2020）。 家族控制主導(dǎo)型公司治理模式以東亞的韓國(guó)，東南亞的新加坡、泰國(guó)、馬來西亞和中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)為代表 [2]（ 李維安， 2020） 。 據(jù) 美國(guó)財(cái)經(jīng)雜志《福布斯》 報(bào)告，截止到 2020 年 9 月 30 日， 我國(guó)上市 的 460 家 家族企業(yè) 的平均總資產(chǎn)回報(bào)率為 %，優(yōu)于國(guó)有 企業(yè)的 %和民營(yíng) 非家族企業(yè)的 %，凈資產(chǎn)收益率也好于后兩者 [3]（ 京華時(shí)報(bào) ， 2020）。 鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、集體企業(yè)、合伙企業(yè)、股份合作制企業(yè)、民營(yíng)承包企業(yè) ,以至于部分國(guó)有企業(yè)等也 存在家族制或家族化管理 [4]（ 韓朝華，陳凌，應(yīng)麗芬 ） 。 衡量有效制約機(jī)制的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是：公司中一旦出現(xiàn)違法或違反合同的約定的行為就有人會(huì)站出來加以揭露或制止，并且啟動(dòng)相應(yīng)的處理程序 [5]（ 胡斌， 2020）。 家族企業(yè)“一股獨(dú)大”是常態(tài)， 但是國(guó)美電器的 董事會(huì) 發(fā)揮的 監(jiān)督作用 太微弱 。 應(yīng)該在 保障創(chuàng)始人利益同時(shí) 劃分 “ 三會(huì) ” 的權(quán)責(zé)范 圍， 加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用， 強(qiáng)化 獨(dú)立董事的事前與事中監(jiān)督，強(qiáng)化 事后監(jiān)督 [6]（ 張寶印 ， 2020）。 吳敬鏈教授認(rèn)為：“ 公司治理結(jié)構(gòu)， 是指所有者、董事會(huì)和高級(jí)管理人員三者組成的一系列的制衡關(guān)系?！?只有這種相互制約機(jī)制才能保障股東和利益相關(guān)者的合法權(quán)益 [7]（馮果， 李安安， 2020）。 .2 職業(yè)經(jīng)理人 上海出臺(tái)的《職業(yè)經(jīng)理人職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)》的文件 將職業(yè)經(jīng)理人定義為：運(yùn)用全面的經(jīng)營(yíng)管理 知識(shí)和豐 富的管理經(jīng)驗(yàn)，獨(dú)立對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)組織或部門開展經(jīng)營(yíng)或進(jìn)行管理的個(gè)人 [8]（駱瀟，陳宇， 2020 ）。 現(xiàn)代企業(yè)管理隨著 企業(yè) 規(guī)模的擴(kuò)大和股權(quán)的分散，股東對(duì)財(cái)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)控制越來越困難，這也說明了 現(xiàn)代公司最根本的特征就是所有 權(quán)與控制權(quán)的分離 [9]（ 張琳，李深艷， 2020）。 福布斯中文網(wǎng) 調(diào)查發(fā)現(xiàn)，優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人正在積極參與家族企業(yè)的管理，占總量的 38%左右。 有超過 40%的第一代非上市民營(yíng)企業(yè)家 準(zhǔn)備 使用職業(yè)經(jīng)理人來保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展 [10]（福布斯中文網(wǎng)， 2020） 。 引入職業(yè)經(jīng)理人 是 家族企業(yè) 邁向現(xiàn)代企 控制權(quán)博弈 與公司治理 國(guó)美案例研究 第 頁(yè) 共 25 頁(yè) 3 業(yè)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展的必經(jīng) 環(huán)節(jié)。但目前我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不成熟， 職業(yè)經(jīng)理人侵害股東利益事件時(shí)有發(fā)生 [11]（武力， 2020） 。豐田喜一郎家族只持有豐田汽車 % 的股份，但豐田家族的控制力分毫不減；稻盛和夫把自己的股份都分給了員工，但 是稻圣哲學(xué)在京瓷公司卻深入人心 [12]（ 張健，朱道好， 2020）。宋娜和馬紅曉（ 2020） 認(rèn)為信托關(guān)系要求接受委托的人將委托人的利益放在第一位。陳曉是所有股東的受委托人必須遵從上市公司的規(guī)則，這是職業(yè)經(jīng)理人的契約精神 [13]。 創(chuàng)業(yè)股東的股權(quán)不管被稀釋到什么程度，都要占據(jù)董事會(huì)，這是急需引進(jìn)的。 西方的做法是公司發(fā)行優(yōu)先股和普通股兩種股票，優(yōu)先股是被縮小 的投票權(quán)， 普通股 被擴(kuò)大，這樣家族可以通過較小的股份獲得較大的公司控制權(quán) [14] (王興華 , 2020)。 .3 機(jī)構(gòu)投資者 機(jī)構(gòu)投資者具有的特點(diǎn)是 :第一 ,追求具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的股票；第 二，它擁有人才優(yōu)勢(shì)；第三，它可以利用股東身份參與上市公司的管理 [2] 。目前在中國(guó)股市中，機(jī)構(gòu)投資者還只是一個(gè)“用腳投票”的交易者 而遠(yuǎn)非以公司治理為導(dǎo)向的投資者，不論股東地位還是人才優(yōu)勢(shì)都沒有充分發(fā)揮 [2](李維安， 2020)。民企在利用外資的同時(shí)，要 有 能夠保護(hù) 自己的方案，拒絕 不平等條款 、 不對(duì)等的業(yè)績(jī)對(duì)賭等。建立一 種確保內(nèi)部團(tuán)結(jié)且有利于防范外敵的家屬集團(tuán)體制，才能從根本上避免國(guó)美之痛 [15]（宗佩民， 2020）。 創(chuàng)造機(jī) 構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)力機(jī)制并探索其參與公司治理的有 效途徑有：一完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。二 完善稅收優(yōu)惠 制度，充分調(diào)動(dòng)企業(yè)和個(gè)人繳納養(yǎng)老金的積極性，促進(jìn)養(yǎng)老金發(fā)展。三 支持養(yǎng)老金、 企業(yè)年金、住房公積金、慈善基金等進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作、專業(yè)化管理。四 大力發(fā)展境外機(jī)構(gòu)投資者 ， 對(duì)改進(jìn) 我國(guó)資本市場(chǎng)制度框架、投資理念、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)控制、技術(shù)水平 都 起到積極的作用。 五是推進(jìn)基金業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展， 積極推動(dòng)《基金法》及其配套法規(guī)修改，加強(qiáng)行為監(jiān)管 ， 推動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新 [16]（馬婧妤， 2020）。 .4 股權(quán)激勵(lì) 股權(quán)激勵(lì)是一種使經(jīng)營(yíng)者獲得公司股權(quán)讓 他 們能以股東的身份參與公司決策、分享利潤(rùn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)的為公司的長(zhǎng)期發(fā)展服務(wù)。經(jīng)理人和 控制權(quán)博弈 與公司治理 國(guó)美案例研究 第 頁(yè) 共 25 頁(yè) 4 股東 之間由于信息不對(duì)稱使契約不完全，二者 存在“道德風(fēng)險(xiǎn)”。需要通過激勵(lì)和約束機(jī)制來引導(dǎo)和限制經(jīng)理人行為 [17]（汪玲， 2020）。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，對(duì)管理人員的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制不足，會(huì)阻礙 公司競(jìng)爭(zhēng)力、靈活性、對(duì)股東責(zé)任感以及公司的生命周期等方面的發(fā)展。張東坡（ 2020） 從股權(quán)制衡、 股權(quán)激 勵(lì)體制、管理者職業(yè)道德水平三個(gè)方面來分析解決“一股獨(dú)大”及 道德風(fēng)險(xiǎn)問題，從而提高企業(yè)的治理效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) [18]。黃光裕成立超 級(jí)特權(quán)董事會(huì)，種下隱患，股權(quán)激勵(lì)止于口頭， 自然 留不住高管。劉獻(xiàn)剛（ 2020）認(rèn)為應(yīng) 完善公司股權(quán)激勵(lì)制度， 薪酬管理委員會(huì)需要真正的獨(dú)立和 擁有制定和監(jiān)督薪酬的權(quán)利。 [19]。 總之， 合理、公平、適宜的現(xiàn)代企業(yè)管理制度才能夠 平衡好各方的權(quán)利與責(zé)任，以創(chuàng)新推動(dòng)進(jìn)步，為社會(huì)的商業(yè)文明進(jìn)步創(chuàng)造價(jià)值 [20]（鐘牧言，2020）。 盡管探討國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)的文章不少，現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，卻鮮有結(jié)合博弈論與公司治理的理論結(jié)合起來共同研究國(guó)美案例的，但是博弈論在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用最廣泛、最成功。運(yùn)用逆向歸納法可求的博弈的子博弈精煉納什均衡 ， 這將納什均衡中包含的不可置信的威脅策略剔除了，對(duì)于預(yù)測(cè)分析而言意義重大。本文全面梳理國(guó)美控制權(quán)博弈 事件 ，并從大股東、職業(yè)經(jīng)理人、機(jī)構(gòu)投資者、股權(quán)激勵(lì)四個(gè)角度出發(fā)剖析事件， 輔之以 完全信息中的動(dòng)態(tài)博弈理論來分析、預(yù)測(cè)國(guó)美之爭(zhēng) ，同時(shí)運(yùn) 用 公司治理的 理論 知識(shí)來 分析國(guó)美內(nèi)部公司管理制度中的不足之處，并提出相關(guān)建議，采取合理措施避免國(guó)美之痛再次發(fā)生。 課題研究方法 具體研究方法主要有：（ 1）博弈論分析法。通過研究納什均衡理論，再對(duì)“國(guó)美事件”轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵點(diǎn)進(jìn)行分析，并大膽預(yù)測(cè)分析大股東，職業(yè)經(jīng)理人和機(jī)構(gòu)投資者三 方將如何處理好復(fù)雜的關(guān)系，采取怎樣的戰(zhàn)略才是使利益相關(guān)者利益最大化的最優(yōu)戰(zhàn)略。（ 2）歸納分析法。在對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述的基礎(chǔ)上， 歸納出家族企業(yè)向公眾企業(yè)轉(zhuǎn)變?cè)诂F(xiàn)有制度下需要完善的地方， 例如：如何更好 的保護(hù)中小股東，防止出現(xiàn)“一言堂”的局面出現(xiàn)；如何更好的利用職業(yè)經(jīng)理人和 彌補(bǔ)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的空白； 如何更好的利用機(jī)構(gòu)投資者，達(dá)到互贏共利的結(jié)果； （ 3）比較分析法。比如將 國(guó)美電器和蘇寧電器股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)比 ， 將二者財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比。 控制權(quán)博弈 與公司治理 國(guó)美案例研究 第 頁(yè) 共 25 頁(yè) 5 論文構(gòu)成及研究?jī)?nèi)容 本文 概述分析國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)，并且 分析我國(guó)家族企業(yè) 向公眾企業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)在 公司治理 上 的不足之處，通過這個(gè)經(jīng)典 的案例分析，希望能 為 民營(yíng)家族企業(yè)健康發(fā)展 提供有價(jià)值的參考 。 全文結(jié)構(gòu)安排如下： 第一章緒論。介紹選題背景和意義、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀、課題研究的方法，論文構(gòu)成及研究?jī)?nèi)容。 第二章介紹國(guó)美 電器以及創(chuàng)始人兼 大股東黃光裕， 同時(shí) 剖析 “一股獨(dú)大”所帶來 的問題 ；對(duì)職業(yè)經(jīng)理人進(jìn) 行了理論 介紹，并從陳曉的舉止行為中分析其合理以及不合理之處；對(duì)機(jī)構(gòu)投資者貝恩資本進(jìn)行了介紹，以及它 成為第二大股東 的過程 并 在國(guó)美控制權(quán)博弈 中所處的角色并對(duì)其 真實(shí)意圖進(jìn)行 分析，同時(shí)對(duì) 如何更好的利用外來機(jī)構(gòu)投 資者進(jìn)行了探索；從股權(quán)激勵(lì)的角度出發(fā)， 將國(guó)美電器與蘇寧電器的激勵(lì)制度進(jìn)行對(duì)比，深入剖析國(guó)美的股權(quán)激勵(lì)政策。 第三章以完全信息中的動(dòng)態(tài)博弈理論來分析國(guó)美 “ 股權(quán)之爭(zhēng) ”，陳曉離職這兩個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，且運(yùn)用逆向歸納法求得博弈的子博弈精煉納什均衡，同時(shí)結(jié)合最終博弈結(jié)果，分析其合理及不合理之處。并預(yù)測(cè)在黃光裕和貝恩資本共同執(zhí)掌國(guó)美時(shí)如何尋找最優(yōu)戰(zhàn)略點(diǎn)，達(dá)到雙贏。 第四章從公司治理的角度 總結(jié)全文 ，以理論為基礎(chǔ)，融合實(shí)踐，分析案例，提取經(jīng)驗(yàn)，為以后的企業(yè)提取捷徑，避免“國(guó)美事件”再次發(fā)生。 控制權(quán)博弈 與公司治理 國(guó)美案例研究 第 頁(yè) 共 25 頁(yè) 6 2 “國(guó)美事件” 回顧 公司 介紹 國(guó)美一直 推進(jìn)以消費(fèi)者需求為導(dǎo)向、以供需鏈全面整合為核心的新型商業(yè)模式，秉承“薄利多銷、服務(wù)當(dāng)先”的經(jīng)營(yíng)理念， 主推“超低單品”的營(yíng)銷策略 。 在 2020 年 收購(gòu)上海永樂生活家電， 2020 年 并購(gòu)北京大中電器， 不斷 快速擴(kuò)張 自己的市場(chǎng)份額。 據(jù)國(guó)美電器 2020 年年報(bào)顯示，國(guó)美 應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)高達(dá) 129 億元。還面臨 2020 年 5 月發(fā)行的 46 億元巨額債券在 2020 年的贖回壓力。 而 2020 年年末，國(guó)美持有的現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物僅約 30 億元。 資金鏈 斷裂危機(jī)開始 公開尋找戰(zhàn)略投資者，最終引發(fā)國(guó)美控制 權(quán)之爭(zhēng)。 企業(yè) 創(chuàng)始人黃光裕 表 21 黃光裕 個(gè)人 事件時(shí)間表 時(shí)間 事件 1986 年 17歲的黃光裕與 哥哥黃俊欽 貸 借了 3萬(wàn)元，在北京盤下了一個(gè) 100平方米的名叫“國(guó)美”的門面。 黃氏兄弟先賣服裝，后 改賣進(jìn)口電器，開始創(chuàng)業(yè)。 1991年 黃光裕第一個(gè)利用《北京晚報(bào)》中縫打起“買電器，到國(guó)美”的標(biāo)語(yǔ) 。 1999年 國(guó)美 開始大規(guī)模向全國(guó)擴(kuò)張 ，在全國(guó) 88個(gè)城市開出 330家門店 ；同年，創(chuàng)辦了總資產(chǎn)約 50 億元的鵬潤(rùn)投資有限公司 。 2020年 國(guó)美電器在香港設(shè)立分部 開拓海外市場(chǎng) 。 20