【正文】 格的變動(dòng)趨勢來看，中央銀行應(yīng)當(dāng)實(shí)行緊縮性的貨幣政策。當(dāng)中央銀行采取擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，如果商品價(jià)格和服務(wù)價(jià)格指數(shù)的下降并不是由于貨幣供給量的減少引致的，而是由于技術(shù)創(chuàng)新、全球性商業(yè)競爭和貿(mào)易自由化促成的，那么，擴(kuò)張性的貨幣政策不會(huì)推動(dòng)商品價(jià)格和服務(wù)價(jià)格指數(shù)的上升，反而會(huì)推動(dòng)股票等資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步攀升，形成更大的經(jīng)濟(jì)泡沫。二、資本市場對貨幣政策的影響（一）資本市場對傳導(dǎo)機(jī)制的影響全面深入地分析資本市場傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制是中央銀行有效制定的實(shí)施貨幣政策的必要前提。在市場經(jīng)濟(jì)中，中央銀行主要是通過市場操作調(diào)控官方利率來實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)的。官方利率的變動(dòng)首先直接傳導(dǎo)到其他短期批發(fā)貸幣市場利率如不同期限的貨幣市場工具利率。銀行根據(jù)政策利率的變動(dòng)來調(diào)整其標(biāo)準(zhǔn)貨款利率（基準(zhǔn)利率），并很快影響可變抵押貸款利率。儲蓄存款利率也會(huì)隨之發(fā)生某些變化，以保持存款利率與貸款利率間的合理差額，這個(gè)差額不僅僅是對政策利率變動(dòng)的反應(yīng)，而且是根據(jù)市場變動(dòng)著的競爭狀況而隨時(shí)變化。官方利率的變動(dòng)對長期利率變動(dòng)方向的影響是不確定的。這是因?yàn)殚L期利率受當(dāng)前和預(yù)期未來短期利率平均值的影響。因此，長期利率的變動(dòng)取決于官方利率變動(dòng)對未來利率預(yù)期影響的方向和程度；最重要的是官方利率變動(dòng)對長期利率的實(shí)際效應(yīng)，部分的取決于政策變動(dòng)對通貨膨脹預(yù)期的影響。官方利率的變動(dòng)間接地影響著資本市場上債券和股票的市場價(jià)格。債券的價(jià)格與長期利率負(fù)相關(guān)；因此，長期利率的上升將降低債券的價(jià)格。如果其他條件不變(尤其是通貨膨張預(yù)期不變)，較高的利率也會(huì)降低股票的價(jià)格。實(shí)際上，官方利率的變動(dòng)是從兩個(gè)方面來間接影響股票價(jià)格動(dòng)態(tài)的，一是通過改變貨幣市場和資本市場上各種金融工具的相對價(jià)格水平來影響資金供求的結(jié)構(gòu)；二是作為一種政策信號改變投資者對經(jīng)濟(jì)的未來預(yù)期而反映在股票的即期價(jià)格之中。股票價(jià)格水平的變動(dòng)又通過改變居民、企業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表而進(jìn)一步將貸幣政策意圖傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。居民、公司和銀行的初始財(cái)務(wù)狀況，包括財(cái)務(wù)杠桿的程度，資產(chǎn)與負(fù)債的構(gòu)成相對外部融資尤其是銀行融資的依賴程度，在貨幣政能夠改變居民、銀行和公司的財(cái)務(wù)狀況，并由此影響其投資或消費(fèi)決策。當(dāng)股票價(jià)格上揚(yáng)時(shí)，一方面，財(cái)富擴(kuò)張效應(yīng)使居民、公司和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表增強(qiáng)，從而提高了居民的消費(fèi)需求、公司的投資需求和融資能力、銀行的放款能力，社會(huì)總需求的提高會(huì)推開潛在產(chǎn)出水平，從而增加對勞動(dòng)力的需求、降低自然失業(yè)率；另一方面，通過價(jià)格信號機(jī)制的作用來改善資源配置和通過產(chǎn)權(quán)交易與債權(quán)約束來改善公司治理結(jié)構(gòu)，從而提高經(jīng)濟(jì)增長率。從價(jià)格水平的角度來看，股票價(jià)格上升所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)可能使消費(fèi)者擴(kuò)大消費(fèi)開支，如果這種總需求超過了社會(huì)的潛在生產(chǎn)能力，或者說經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近充分就業(yè)狀態(tài)，那么就會(huì)不可避免地推動(dòng)商品和勞務(wù)價(jià)格的上升。然而，由于科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步、生產(chǎn)率的迅速提高和商業(yè)競爭的全球擴(kuò)展促進(jìn)了商品和服務(wù)價(jià)格水平的下降，因而對于傳統(tǒng)或成熟產(chǎn)業(yè)來說，買方市場的主導(dǎo)地位將是長期趨勢。即使是本國相對短缺的商品，在開放經(jīng)濟(jì)條件下也會(huì)因大量廉價(jià)的外國商品涌入而顯得相對過剩；傳統(tǒng)的引起通貨膨脹的供給沖擊和石油等初級產(chǎn)品也可能因替代產(chǎn)品的出現(xiàn)而很難推動(dòng)一般商品價(jià)格的攀升。此外，在—定的分配格局、預(yù)算約束和特定時(shí)期下；人們對商品和服務(wù)的需求可能存在一個(gè)自然邊界。因而股票價(jià)格的持續(xù)上升未必一定能推動(dòng)商品和服務(wù)價(jià)格的上升。資本市場傳導(dǎo)貨幣政策的效率主要取決于以下幾個(gè)因素：資本市場在經(jīng)濟(jì)中的規(guī)模。當(dāng)貨幣政策能改變居民、公司和銀行的資產(chǎn)與負(fù)債的價(jià)值時(shí)；對總需求的影響主要依賴于資產(chǎn)組合的初始構(gòu)成。在金融發(fā)展處于早期和中期發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)中，大多數(shù)儲蓄是通過國內(nèi)銀行體系來中介的，居民和公司資產(chǎn)組合中的相對較小部分被投資子其價(jià)值隨市場條件變動(dòng)的股票中。當(dāng)資本市場獲得重大發(fā)展后，投資者的資產(chǎn)組合更加多樣化，并且股權(quán)在投資者的資產(chǎn)組合中占有較大的比重，因而投資者對貨幣政策行動(dòng)的敏感性增加，而這種敏感性因資本市場的規(guī)模巨大而對經(jīng)濟(jì)的影響也相應(yīng)增強(qiáng)。資本市場內(nèi)部及其與其他金融市場間的競爭程度。原則上，資本市場的發(fā)展應(yīng)該加速貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)。因?yàn)橘Y本市場的發(fā)展為資金需求者在銀行體系之中提供了重要的融資渠道，增加了資金需求者獲得替代融資的途徑，由此促進(jìn)了銀行部門內(nèi)部的競爭程度和各種金融市場的深度。充分發(fā)達(dá)的、競爭性的資本市場通常比銀行主導(dǎo)貸款和存款利率更能對政策利率的變動(dòng)做出靈活反應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者和金融的放松管制在貨幣政策傳導(dǎo)中具有重要作用。因?yàn)檫@種投資者的資產(chǎn)組合包含股票和不同期限的政府債券，以及短期票據(jù)(它們是重要的貨幣政策工具)，中央銀行利率政策的變動(dòng)能迅速地通過國內(nèi)證券市場傳導(dǎo)擴(kuò)散。這使得借款人和放款人對最直接受中央銀行影響的短期貸幣市場利率變動(dòng)所做出的反應(yīng)敏感性增加，從而可能在相當(dāng)程度上決定銀行存款利率和貸款利率對貨幣政策行動(dòng)的調(diào)整程度與速度。債務(wù)市場與股票市場或者貨幣市場與資本市場間的—體化程度。當(dāng)金融市場處于分割狀態(tài)時(shí)，投資者因?yàn)橹贫燃s束難以對政策利率變動(dòng)所引致的各種金融工具的成本與收益的變化作出靈活的反應(yīng)。而當(dāng)債務(wù)市場與股票市場、貨幣市場與資本市場在某種程度上一體化時(shí)，資金能在不同的市場間迅速流動(dòng)，貨幣政策的傳導(dǎo)就更為復(fù)雜，也更為迅速。例如，中央銀行提高短期利率的緊縮貨幣政策可能引起居民把其儲蓄從股票市場轉(zhuǎn)移到正式的銀行存款中。資本市場的運(yùn)行效率。資本市場的運(yùn)行效率主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是資本市場的價(jià)格基本合理地反映了基本經(jīng)濟(jì)因素，二是能夠及時(shí)準(zhǔn)確地把所有可得信息，包括貨幣政策意圖的信息反映在資本的價(jià)格中，而這種新形成的價(jià)格信號能影響資源的配置。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資的預(yù)期。例如，一個(gè)寬松的貨幣政策，如果被投資者預(yù)期為它會(huì)造成新的通貨膨脹，則可能導(dǎo)致長期利率的上升，債券和股票價(jià)格的急劇下降，因而資本市場對擴(kuò)張性貨幣政策的反應(yīng)可能是收縮的，而不是擴(kuò)張性的。相反，在一個(gè)高且不斷增強(qiáng)的通脹條件下，一個(gè)急劇緊縮的貨幣政策可能會(huì)有助于恢復(fù)投資者對資本市場的信心，降低長期利率，提高債券和股票的價(jià)格。（二）資本市場發(fā)展削弱了貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的效力在我國現(xiàn)行的貨幣政策框架下，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)是貨幣政策的中間目標(biāo)。中央銀行從1996年起，每年提出貸幣供應(yīng)量達(dá)量的調(diào)控目標(biāo)，并通過各種政策調(diào)控措施使貨幣供應(yīng)量達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，進(jìn)而為實(shí)現(xiàn)政府既定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)服務(wù)。近年來，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)不僅為央行高度重視，同時(shí)也受到了社會(huì)各界的普遍關(guān)注。但是，是什么原因使原來被金融理論界一直看好的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的效力減退了呢?從筆者所掌握的理論信息看，學(xué)者大多從現(xiàn)行的銀行結(jié)售匯制度、商業(yè)銀行的資產(chǎn)經(jīng)營行為、貨幣流通速度等方面尋求解釋。這樣做并非沒有道理，但人們或許忽略了一個(gè)更為重要的原因，即資本市場發(fā)展的影響。資本市場發(fā)展對貨幣供應(yīng)量指標(biāo)效力的影響，大體表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是直接融資規(guī)模的擴(kuò)大使金融“脫媒”現(xiàn)象愈來愈突出。有關(guān)資料表明，:1，:1。而且毫無疑問，直接融資的比重還將進(jìn)一步上升。一些優(yōu)良企業(yè)的長期資金需求越來越多地通過市場解決而不再依賴于銀行貸款，從而使商業(yè)銀行的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要變化。商業(yè)銀行的優(yōu)良客戶減少，貸款意愿下降，貸款增長幅度趨緩，成為導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少的一個(gè)重要因素。另外，在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融制度下，直接融資規(guī)模主要由證監(jiān)會(huì)控制，進(jìn)入直接融資領(lǐng)域的貨幣量有多少，其對貨幣供應(yīng)量變動(dòng)究竟有多大影響，中央銀行難以準(zhǔn)確預(yù)測和把握。二是資本市場吸納了大量貨幣，使貨幣供應(yīng)量的增長不能相應(yīng)地轉(zhuǎn)化為名義需求的增長。在資本市場沒有躋身于社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活之中時(shí)，整個(gè)商品世界表現(xiàn)為兩極：一極是貨幣商品，一極是實(shí)物商品與服務(wù)商品，兩極之間的對應(yīng)關(guān)系是較為清晰的。而在資本市場面世且已經(jīng)有了相當(dāng)規(guī)模的情況下，整個(gè)商品世界已經(jīng)由兩極變?yōu)槿龢O：一極是貨幣商品，一極是實(shí)物商品與服務(wù)商品，一極是金融商品。原來追逐實(shí)物商品構(gòu)成對一般商品需求的貨幣，現(xiàn)已有很大一部分轉(zhuǎn)入狀況不僅導(dǎo)致了貨幣需求結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，使貨幣供應(yīng)量的可控性被削弱，而且也使貨幣供應(yīng)量與一般商品量之間的對應(yīng)關(guān)系弱化和變得復(fù)雜化，因之貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平引兩者出現(xiàn)背離也就不難理解了。如果將其它影響物價(jià)水平的因素存而不論，則貨幣供應(yīng)量應(yīng)用于證券投資的部分越大，貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平的相關(guān)性越低。三是影響貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性。一定時(shí)期的貨幣供應(yīng)量，是基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)相互作用的結(jié)果。因此，貨幣乘數(shù)穩(wěn)定與否，直接關(guān)系到貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可控性?！阏f來，制約貨幣乘數(shù)的因素主要有四個(gè)，即現(xiàn)金漏損率、存款倍數(shù)、法定存款準(zhǔn)備金比率和商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備率。資本市場的發(fā)展，使前兩個(gè)因素發(fā)生了很大變化。當(dāng)證券投資的預(yù)期收益率大大高于儲蓄利率時(shí)，居民的儲蓄意愿下降，儲蓄存款中的很大一部分會(huì)以現(xiàn)金形式漏出銀行流人市場。盡管目前普遍推行的存折炒股和“銀證通”業(yè)務(wù)在一定程度上抑制了現(xiàn)金漏損，但市場發(fā)展對現(xiàn)金漏損率的影響無論如何是不應(yīng)低估的?，F(xiàn)金漏損的頻率和規(guī)模，隨市場行情變化帶有很大的不確定性。所謂存款倍數(shù)，是全部存款與活期存款之比。在現(xiàn)行的股票上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式下，居民的投資行為會(huì)使，一部分廣義貨幣轉(zhuǎn)化為狹義貨幣，同時(shí)，企業(yè)申購新股或在二級市場交易股票時(shí)產(chǎn)生的客戶保證金問題，又會(huì)使——部分狹義貨幣轉(zhuǎn)化為廣義貨幣。除此之外，兩種貨幣之間還會(huì)有其他一些轉(zhuǎn)換渠道。這種轉(zhuǎn)換的頻率和規(guī)模的不確定性，也使存款倍數(shù)的變化方向和發(fā)育程度的提高和金融創(chuàng)新的發(fā)展，兼?zhèn)涫找嫘院土鲃?dòng)性的新的金融工具將不斷被催生出來，貨幣供應(yīng)量的序列將逐步延層次結(jié)構(gòu)也將愈來愈豐富和多樣化，這無疑會(huì)使貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可測性和司控性進(jìn)—步下降。新股和基金的發(fā)行影響著央行的貨幣供給。1995年以來，新股發(fā)行基本上采用交易所網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的方式。而在巨額申購資金中，有相當(dāng)一部分是企業(yè)存款。每當(dāng)有新股發(fā)行時(shí)，銀行企業(yè)存款數(shù)額大幅度下降，證券公司的同業(yè)拆借大量增加。反之，亦然。這種狀況給貨幣供給帶來了雙重后果：一是新股發(fā)行規(guī)模與頻率的變化使企業(yè)存款流出和流回銀行的部分帶有很大的不確定性，從而導(dǎo)致了狹義貨幣經(jīng)常性的，甚至是劇烈的起伏波動(dòng)。同時(shí)，按照央行的現(xiàn)行規(guī)定，包括法人機(jī)構(gòu)申購新股資金在內(nèi)的證券公司客戶保證金是要計(jì)人廣義貨幣m2的，而這部分資金實(shí)際上是狹義貨幣m，的—部分。這部分資金在銀行賬戶與證券公司保證金賬戶之間的頻繁移動(dòng)，