【正文】 聯(lián)系電話： 01087576491 由于正處于去杠桿化之中，美國經(jīng)濟(jì)并不能吸收新一輪量化寬松釋放的巨大流動(dòng)性。投資者將會(huì)配置更多的新興經(jīng)濟(jì)體高回報(bào)資產(chǎn)。而對(duì)于中國等國家，這意味這大量外部資金流入，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將是巨大風(fēng)險(xiǎn)。 在人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)的背景下，海外資本流入不斷升溫。 2021年 2月至 10月底，中國國家外匯管理局專門開展了新一輪應(yīng)對(duì)和打擊“熱錢”行動(dòng)。 10月 28日，外管局點(diǎn)名通報(bào) 了 6家銀行的 9個(gè)分支機(jī)構(gòu)的違規(guī)辦理外匯業(yè)務(wù)，這一做法實(shí)屬罕見。外管局表示，當(dāng)前違規(guī)流入的“熱錢”多采取“螞蟻搬家”的方式，呈現(xiàn)多點(diǎn)式、滲透的特點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前是任由市場形成泡沫，期望能在日后解決負(fù)面效果?！爸袊辉摬?取相同的政策，必須警惕外部流動(dòng)性扭曲資產(chǎn)價(jià)格，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 三、 中國過長維持低利率非常危險(xiǎn) 中國有句古話：“覆巢之下，焉有完卵？”在這場貨幣匯率的博弈中，中國將如何論輸贏？馬丁沃爾夫（ Martin Wolf，英國《金融時(shí)報(bào)》著名專欄作家）斷言美國會(huì)最終贏得這場“戰(zhàn)爭”。有些中國學(xué)者則認(rèn)為，因?yàn)?美國不能逼迫人民幣大幅升值，中國會(huì)是贏家。 我們 認(rèn)為，雖然中國可以維持現(xiàn)有的匯率政策，按照自己的意愿逐漸調(diào)整幣值，但這并不是量化寬松環(huán)境下衡量得失的惟一標(biāo)準(zhǔn)。中國能否在管理匯率調(diào)整的同時(shí)，規(guī)避量化寬松強(qiáng)加的負(fù)面影響 —— 避免全球性流動(dòng)性泛濫可能帶來的資產(chǎn)泡沫、資源錯(cuò)配以及金融動(dòng)蕩，才是真正的考驗(yàn)。 僅從人民幣匯率上來說，把人民幣匯率當(dāng)做全球經(jīng)濟(jì)失衡的根本原因固然很難成立，中國也有理由、有可能拒絕國際上越來越強(qiáng)烈的對(duì)人民幣大幅升值的要求。 雖然美國眾議院最近通過了一項(xiàng)針對(duì)中國匯率的貿(mào)易保護(hù)主義議案，不過，還需要 在參議院通過，并且在協(xié)調(diào)后由總統(tǒng)簽署。就目前來看，該議案要最后通過成為立法的可能性還比較小。即使獲得通過，還有一定的監(jiān)控時(shí)間，并不會(huì)立刻帶來報(bào)復(fù)性關(guān)稅。然而，頂住名義匯率的升值不過是這場博弈的一個(gè)方面而已。 事實(shí)上，不管中國或是其他國家是否愿意調(diào)整名義匯率，在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松之下，實(shí)際匯率的調(diào)整必然發(fā)生，而且會(huì)是以某種我們不希望看到的方式發(fā)生。 固然，美聯(lián)儲(chǔ)是因?yàn)閾?dān)心國內(nèi)增長乏力和失業(yè)率高企準(zhǔn)備繼續(xù)增加其購買債券的規(guī)模，也就是說加大印鈔票的規(guī)模以防范通縮。但是，因?yàn)槊涝菄H儲(chǔ)備貨幣，美國可以隨心所欲地掌握其 貨幣發(fā)行量，而其他國家將不得不“被調(diào)整”“被升值”。一些其他發(fā)達(dá)國家，包括日本，也已經(jīng)或準(zhǔn)備追隨美聯(lián)儲(chǔ)開始量化寬松。 量化寬松的后果是什么？它是不是能有效刺激美國和發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長，還有許多爭豐源信息 經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)專題 6 聯(lián)系電話： 01087576491 論，甚至美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部也有分歧。但是，有一點(diǎn)很明確，全球貨幣政策會(huì)更長時(shí)間地保持寬松，利率水平一定會(huì)在很低的水平維持更長時(shí)間。另外，幾乎可以確定的是，流動(dòng)性將如洪水涌向低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的地區(qū)，包括中國在內(nèi)的新興市場首當(dāng)其沖。 面臨強(qiáng)大的資本流動(dòng)和升值壓力，一些新興市場國家如巴西、泰國，已經(jīng)筑高了資本管制的堤壩，連以往堅(jiān)決支 持資本項(xiàng)目開放的國際貨幣基金組織（ IMF）都祭出了資本管制的大旗，建議一些成員國加強(qiáng)管制降低宏觀風(fēng)險(xiǎn)，避免信貸和資產(chǎn)泡沫，減少金融動(dòng)蕩。 也許有人說，中國可以頂住壓力，堅(jiān)持不讓人民幣升值，而且，我們已經(jīng)有資本管制了。然而，對(duì)中國來說，美國的量化寬松會(huì)首先沖擊中國貨幣政策的決策，增加政策失誤的風(fēng)險(xiǎn)。有些人認(rèn)為，美國進(jìn)一步量化寬松反映了美國和全球經(jīng)濟(jì)的疲軟，因此中國的貨幣政策也應(yīng)更長時(shí)間地保持寬松，進(jìn)一步刺激內(nèi)需以抵消外需的不足。并且，大多數(shù)人認(rèn)為，利率也要繼續(xù)維持在低位以避免吸引更多資本流入。這種擔(dān)心已經(jīng)成為 加息滯后的一個(gè)重要原因。全球量化寬松和流動(dòng)性泛濫，可能會(huì)進(jìn)一步削弱那些贊成盡快讓實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正、退出寬松信貸政策的聲音。 我們 認(rèn)為，中國過長時(shí)間維持低利率和寬松的貨幣信貸政策，不僅是一個(gè)誤區(qū)，而且是非常危險(xiǎn)的。美國和其他發(fā)達(dá)國家失業(yè)率高企，國家也債臺(tái)高筑，可能需要維持非常規(guī)的擴(kuò)張性貨幣政策很長一段時(shí)間，以減少它們私人部門或政府“去杠桿化”過程中調(diào)整的痛苦。可是，中國經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)截然不同的周期，中國并沒有面臨通縮。中國完全可以在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的情況下，實(shí)現(xiàn)接近 9％的經(jīng)濟(jì)增長。中國并不需要額外的政策刺激以回 到過去雙位數(shù)的增幅。也許有人希望，中國繼續(xù)刺激內(nèi)需來帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)的盡快復(fù)蘇，但是，我們應(yīng)該考慮到政策對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。而且，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，中國就業(yè)的壓力也已經(jīng)并將繼續(xù)緩解。 因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)沒有什么產(chǎn)出缺口，流動(dòng)性過剩加上負(fù)實(shí)際利率（名義利率減去通脹預(yù)期）日益惡化，帶來的會(huì)是宏觀風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性地被低估，造成投資過熱、資源錯(cuò)配、資產(chǎn)泡沫。這不僅對(duì)目前政府穩(wěn)定物價(jià)、改革物價(jià)、抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲的目標(biāo)不利，將來對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的危害更是難以估量。 此外，在量化寬松的國際背景下，中國現(xiàn)行的匯率政策將承受越來越 大的政治壓力和投機(jī)資本的沖擊。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的預(yù)期已經(jīng)導(dǎo)致美元對(duì)歐元和其他主要貨幣迅速貶值。在此背景下，中國匯率的緩慢升值深遭國際詬病，雖然一些其他亞洲國家也不過是以中國作“擋箭牌”。政治上的壓力勢(shì)必增加市場對(duì)升值的預(yù)期。這樣一來，加上中國經(jīng)濟(jì)中對(duì)投資的回報(bào)相對(duì)較高，升值預(yù)期又大，必然會(huì)吸引更多的資本，無論是實(shí)際投資還是投機(jī)資本，不斷涌入。而資本流入則會(huì)進(jìn)一步增加升值的壓力。 在當(dāng)前環(huán)境下，如果管理不當(dāng)，人民幣加速升值可能弄巧成拙。一方面，加快升值步伐豐源信息 經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)專題 7 聯(lián)系電話： 01087576491 可以短期內(nèi)削減國際壓力、降低貿(mào)易保護(hù)主義的威脅，長期來 說也有助于減少中國的外貿(mào)順差和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。另一方面，在量化寬松之下，加快升值步伐可能提高進(jìn)一步升值的預(yù)期，吸引更多的資本流入，抵消由起始升值帶來的流動(dòng)性緊縮效應(yīng)。到目前為止，熱錢流入的規(guī)模尚且不大，但是，如果中國不進(jìn)一步加強(qiáng)管制，這種局面可能很快發(fā)生變化。 四、 中國應(yīng)該采取的應(yīng)對(duì)措施 要想贏得博弈或者至少減少損失， 我們 認(rèn)為， 中國應(yīng)該采取以下的措施： —— 加強(qiáng)對(duì)資本流入的管制同時(shí)放松資本流出的管制。資本管制從來都不是無懈可擊的，但是，可以在短期內(nèi)有效抵擋最易反復(fù)的短期資本流動(dòng)，大大減少整體資本的流入量。這可 以為其他政策，如升值、加息、控制流動(dòng)性等的有效執(zhí)行提供喘息的空間。最近幾年，中國既有的資本管制應(yīng)該是起到了相當(dāng)顯著的作用，因?yàn)橘Y本的跨境流動(dòng)無論是相對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模、還是相對(duì)于市場對(duì)匯率升值的強(qiáng)烈預(yù)期都并不大。對(duì)國內(nèi)企業(yè)和銀行的外匯貸款尤其應(yīng)該加強(qiáng)管制，包括收緊外債額度和提高外匯貸款的成本。在資本流出方面，直接對(duì)外投資和合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（ QDII）則可以進(jìn)一步放松限制。 —— 允許人民幣突然快速地以超出市場預(yù)期的幅度升值。比如，相對(duì)于市場 3％ 5％的升值預(yù)期，快速突然升值 8％ 10％，隨后立即盯住一攬子貨 幣并擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間，大大增加隨后匯率波動(dòng)方向的不確定性，以打消或降低進(jìn)一步升值的預(yù)期。這一升值舉動(dòng)需要加強(qiáng)資本管制來密切配合。 —— 筑起多道防線來管理流動(dòng)性，防止信貸過度擴(kuò)張。包括：提高存款準(zhǔn)備金率或加大央行票據(jù)發(fā)行來加大對(duì)沖操作，吸收由外匯流入形成的流動(dòng)性增長；嚴(yán)格信貸額度管理，并且把外匯貸款及其他信貸產(chǎn)品納入額度管理，來控制經(jīng)濟(jì)中總體的信貸擴(kuò)張或者說杠桿率；提高存、貸款基準(zhǔn)率，來管理通脹預(yù)期、提高資金成本、防止資產(chǎn)泡沫（包括房地產(chǎn)泡沫）的積累。 —— 果斷、大力地推動(dòng)結(jié)構(gòu)改革，使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在資金成本過底的環(huán) 境下能健康合理地增長。經(jīng)濟(jì)增長扭曲越少，流動(dòng)性的通脹風(fēng)險(xiǎn)就越小。重大的結(jié)構(gòu)改革應(yīng)該包括：擴(kuò)大國企分紅以幫助提高居民收入和消費(fèi)；放松對(duì)服務(wù)業(yè)的管制并利用財(cái)稅政策來吸引更多的投資和民營企業(yè)的競爭，提高就業(yè)；改革稅收體系 —— 降低對(duì)勞動(dòng)者的課稅（包括社保稅負(fù)），增加對(duì)“有害品”（環(huán)境污染）和資本的課稅；繼續(xù)增加政府對(duì)醫(yī)療、教育、社保等民生支出；等等。 —— 進(jìn)一步采取措施，降低資產(chǎn)和房地產(chǎn)泡沫積累的風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)上，削弱地方政府在土地上的壟斷地位，減少國企占地的扭曲，利用稅收手段降低投資和投機(jī)需求，進(jìn)一步加息以限制信 貸的膨脹，等等，這些舉措都是至關(guān)重要的。加速資本市場發(fā)展，增加上市公司豐源信息 經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)專題 8 聯(lián)系電話： 01087576491 的供應(yīng)、擴(kuò)大公司債券市場等也很重要。 這個(gè)政策清單很長，做出理性而清晰的政策決斷并審慎地實(shí)施，不會(huì)容易。無論如何，有一點(diǎn)很明確，中國在這場博弈中的得失不能僅僅看匯率政策是否頂住了大幅升值壓力。更重要的是，在保持匯率有序調(diào)整的同時(shí)，能否抵御發(fā)達(dá)國家量化寬松帶來的流動(dòng)性泛濫、控制信貸擴(kuò)張、避免資產(chǎn)泡沫，從而降低資產(chǎn)大規(guī)模錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系的危害。判斷輸贏還需要很長的時(shí)間。 豐源信息 經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)專題 9 聯(lián)系電話： 01087576491 【多部委】房地產(chǎn)市場政策調(diào)控 堅(jiān)持 不放松 近幾年，中國城市房價(jià) 持續(xù)上漲。 十一五 期間，以 北上廣深 為代表的一線城市房價(jià)早已翻番。今年 4月份，全國 70個(gè)大中城市房價(jià)同比增長 12． 8％，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。 為穩(wěn)定房價(jià)，打擊炒作，從年初開始，政府的宏觀調(diào)控政策步步推進(jìn)，從 國十一條 的確定基調(diào)，到 新國十條 的重拳出擊，再到 新國五條 的持續(xù)深化，地產(chǎn)新政以前所未有的力度全面展開，成為 2021 年房地產(chǎn)市場的主旋律。目前，調(diào)控對(duì)于房價(jià)還未產(chǎn)生明顯效果，政策持續(xù)的時(shí)間成為了房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)心的焦點(diǎn)問題。 一、未來一段時(shí)間對(duì)房地產(chǎn)市場的調(diào)控仍不會(huì)放松 從我們匯總的今年以來的有關(guān)房 地產(chǎn)市場的調(diào)控政策來看， 8月份以來，政府的政策出臺(tái)基本保持在較高的密度上，而且一直持續(xù)到目前仍未見放松的趨勢(shì)。我們認(rèn)為，雖然接近年底， 如何控制農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的大幅上漲并進(jìn)而降低通脹預(yù)期成為政府經(jīng)濟(jì)工作中最重要的事情之一，但政府對(duì)保持房地產(chǎn)市場的調(diào)控壓力上仍未放松，預(yù)計(jì)在明年上半年之前放松的可能性不大。 表格 1： 四月份以來出臺(tái)的房地產(chǎn)調(diào)控政策匯總 豐源信息 經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)專題 10 聯(lián)系電話： 01087576491 豐源信息 經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)專題 11 聯(lián)系電話： 01087576491 二、長期發(fā)展趨勢(shì)的因素在悄然發(fā)生變化 我們 也 注意到，近期一些一些影響房地產(chǎn)長期發(fā)展趨勢(shì)的因素在悄然發(fā)生變化 。這些因素包括： 第一， 財(cái)稅體制改革預(yù)計(jì)在十二五期間將會(huì)有所加快， 預(yù)計(jì)分稅制的改革將會(huì)深化，中央和地方政府在事權(quán)和稅權(quán)的分配上將會(huì)有更加合理的調(diào)整， 原先支撐地方政府把更多興奮點(diǎn)放在辦企業(yè)、搞建設(shè)項(xiàng)目、抬高地價(jià)增加土地批租收入等短期行為的因素將會(huì)逐步淡化，地方政府對(duì)“土地財(cái)政”的依賴將會(huì)逐步減小。 第二，預(yù)計(jì)，在十二五期間，政府會(huì)鼓勵(lì)像上海、重慶這樣有積極性、有戰(zhàn)略全局思考的地方?jīng)Q策層，先行先試搞房產(chǎn)稅，經(jīng)過一段時(shí)間實(shí)驗(yàn)，再考慮擴(kuò)大覆蓋面。屆時(shí)，房產(chǎn)稅收入將會(huì)成為地方財(cái)政收入的重要收入來源。 第三 ，目前經(jīng)濟(jì)界的共識(shí)是，中國經(jīng)濟(jì)的高速增長階段已經(jīng)過去，未來幾年的經(jīng)濟(jì)潛在增長率應(yīng)該在個(gè)位數(shù)，中國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力將會(huì)更多的由消費(fèi)來拉動(dòng)，而不再是投資和出口，這樣，過去多年來長期依靠較高的貨幣供應(yīng)量來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的模式將會(huì)漸漸發(fā)生變化，而貨幣供應(yīng)量逐步回歸將會(huì)在長期上對(duì)房地產(chǎn)市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。 我們認(rèn)為，雖然以上這些因素會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展產(chǎn)生重要的影響，但其變化是微小的、漸進(jìn)的、緩慢的，但值得投資密切關(guān)注和跟蹤。 三、 2021 年銀行信貸仍是房企主要融資渠道 我們 預(yù)計(jì)， 2021年人民幣預(yù)計(jì)信貸規(guī)?？s水明 顯，貸款增量控制在 7萬億以內(nèi)。此外，明年銀行通過理財(cái)產(chǎn)品騰挪信貸規(guī)模的余地很小，信托公司發(fā)展信托貸款等融資類業(yè)務(wù)的空間也有限；在利率方面，利率進(jìn)入上升通道，未來將有 50— 150個(gè)基點(diǎn)左右的加息空間，企業(yè)融資成本將上升。 豐源信息 經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)專題 12 聯(lián)系電話： 01087576491 銀行信貸仍是房企主要融資渠道。預(yù)計(jì) 2021年房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人購房貸款會(huì)取得正增長，但漲幅放緩。差別化的房地產(chǎn)信貸政策會(huì)持續(xù)。 證券市場能給房地產(chǎn)企業(yè)提供資本金或長期資金，國內(nèi)證券市場何時(shí)向房地產(chǎn)企業(yè)開啟大門值得關(guān)注。如果融資不暢，將會(huì)影響企業(yè)拿地和投資決策，從而導(dǎo)致商品房市場 2021年遠(yuǎn) 期供應(yīng)乏力，不利于供求關(guān)系的均衡。 2021 年以地產(chǎn)基金為代表的多元化融資中將呈現(xiàn)幾個(gè)熱點(diǎn)：一是商業(yè)銀行的并購貸款將會(huì)在房地產(chǎn)企業(yè)及項(xiàng)目公司的股權(quán)并購中發(fā)揮更重要的作用；二是在其他融資渠道受抑制的情況下，房地產(chǎn)基金將在 2021 年迎來較好的發(fā)展窗口；三是外資呈現(xiàn)回流態(tài)勢(shì)；四是保障房融資將獲得突破。 豐源信息 經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)專題