【正文】 爭(zhēng)，盡量減少關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易規(guī)范。 交易形成的債權(quán)債務(wù) ? 重組完成后上市公司不應(yīng)因本次交易產(chǎn)生與重組方之間大額的債權(quán)、債務(wù)?？毓晒蓶|不能因本次交易形成對(duì)上市公司的負(fù)債，上市公司對(duì)控股股東的負(fù)債也應(yīng)有明確的還款計(jì)劃，且該計(jì)劃要保護(hù)中小股東的利益。 借殼上市審核關(guān)注要點(diǎn) —— 上市公司收購(gòu) 審核要點(diǎn) 審核要求 收購(gòu)方收購(gòu)能力 ? 收購(gòu)方需提供最近三年的財(cái)務(wù)報(bào)表，且最近一年經(jīng)過(guò)具有證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，以說(shuō)明收購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況，以及資金和資產(chǎn)的支付能力，如現(xiàn)金收購(gòu)則需開(kāi)具相應(yīng)規(guī)模的銀行存款證明，如資產(chǎn)支付則需說(shuō)明資產(chǎn)重組（支付）的整體方案。 收購(gòu)方誠(chéng)信記錄 ? 需要工商、稅務(wù)、銀行、海關(guān)等外圍主管部門(mén)為收購(gòu)方開(kāi)具證明（或說(shuō)明），以證明收購(gòu)方在以往的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中無(wú)重大不良行為，資信良好。 實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人 披露 ? 需要對(duì)收購(gòu)方的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行詳細(xì)披露，最終需要披露到自然人持股，或國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)持股的層級(jí)。若構(gòu)成一致行動(dòng)人則履行同樣披露義務(wù)。 內(nèi)幕交易的控制 ? 收購(gòu)方及其董 /監(jiān)事、高級(jí)管理人員（含上述人員的家屬），和參與本次收購(gòu)的中介機(jī)構(gòu)在本次收購(gòu)前六個(gè)月內(nèi)不得有買(mǎi)賣(mài)目標(biāo)公司股份之行為，上述法人、自然人需要進(jìn)行自查并出具承諾，同時(shí)監(jiān)管部門(mén)還要求在交易所打單查詢(xún)。 借殼上市審核關(guān)注要點(diǎn) —— 上市公司收購(gòu) 審核要點(diǎn) 審核要求 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易、 獨(dú)立性 ? 收購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)方與上市公司之間不應(yīng)存在直接的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，不應(yīng)在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生大量的關(guān)聯(lián)交易，如有不可避免的關(guān)聯(lián)交易必須建立完善的關(guān)聯(lián)交易決策機(jī)制，收購(gòu)后的上市公司在人事、財(cái)務(wù)、資產(chǎn)等方面具有獨(dú)立性。 要約豁免 ? 上市公司面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困難（通常的界定標(biāo)準(zhǔn)為是否 ST），收購(gòu)方提出挽救上市公司的重組方案，方案獲得股東大會(huì)批準(zhǔn)，且收購(gòu)方承諾 3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持股份的可免于發(fā)出要約；收購(gòu)方認(rèn)購(gòu)上市公司定向發(fā)行的股份導(dǎo)致持股超過(guò) 30%，在承諾 3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持股份，且股東大會(huì)同意收購(gòu)人免于發(fā)出要約。 ? 2023年修改后的 《 收購(gòu)管理辦法 》 ，考慮到因取得上市公司發(fā)行新股而取得控制權(quán)的情形已經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，僅需對(duì)收購(gòu)人資格等少數(shù)關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行審核，取消該情形的行政許可，改為自動(dòng)豁免。 如何選取“殼”資源 ?結(jié)合擬借殼上市資產(chǎn)的估值規(guī)模及重組方對(duì)重組后上市公司的持股比例期望，選擇市值盡可能小的殼。 殼的市值 規(guī)模 ?確保經(jīng)過(guò)清理后，殼不存在或有負(fù)債、未決訴訟等其他重大或有事項(xiàng)，不存在大量或有風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可控范圍； ?一般情況下，國(guó)有上市公司相對(duì)規(guī)范性較好，存在的或有風(fēng)險(xiǎn)較少，易于處置和清理干凈。 殼是否 干凈 ?上市公司原控股股東或大股東持有的上市公司股份要合理處置，一般情況下要以合理價(jià)格轉(zhuǎn)讓給重組方，支付方式和支付價(jià)格是選取殼資源談判的重要條件； ?合理確定存量股份的轉(zhuǎn)讓比例，既要考慮是否需要規(guī)避重組方的要約收購(gòu)，又要考慮重組方與上市公司原大股東的利益充分平衡。 存量股份 處置 ?上市公司體內(nèi)資產(chǎn)如何處置，一般由重組方以部分?jǐn)M借殼上市資產(chǎn)與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，重組方以置換出的資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)收購(gòu)上市公司原大股東的一定量股份； ?上市公司原大股東以現(xiàn)金或其其他方式回購(gòu)上市公司體內(nèi)資產(chǎn)或出售給約定的其他方。 存量資產(chǎn) 處置 ?考慮地方政府對(duì)“殼”的態(tài)度，是否同意從當(dāng)?shù)剡w出； ?重組方是否有對(duì)重組后的上市公司遷址訴求。 上市公司 遷址問(wèn)題 ?由于每個(gè)擬借殼資產(chǎn)和每個(gè)殼資源的獨(dú)有特點(diǎn)，在實(shí)務(wù)中要對(duì)殼資源進(jìn)行完備的盡職調(diào)查，合理解決殼資源存在的各種問(wèn)題 其他問(wèn)題 擬借殼上市資產(chǎn)規(guī)模要求 ? 為了能夠匹配殼資源的市值對(duì)擬通過(guò)借殼資產(chǎn)的造成權(quán)益損失，一般要求通過(guò)借殼方式實(shí)現(xiàn)上市的資產(chǎn)估值規(guī)模較大，不同資產(chǎn)存在特點(diǎn)如下： 輕資產(chǎn)類(lèi)公司 重資產(chǎn)類(lèi)公司 ? 資產(chǎn)價(jià)值一般賬面實(shí)現(xiàn)，如重工業(yè)、資源類(lèi)企業(yè)、房地產(chǎn)業(yè) ? 資產(chǎn)價(jià)值一般通過(guò)收入、盈利實(shí)現(xiàn)，如證券公司等金融類(lèi)企業(yè)、貿(mào)易類(lèi)、商業(yè)類(lèi)等輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè) ? 估值方法一般采取成本法，房地產(chǎn)業(yè)采取假設(shè)開(kāi)發(fā)法 ? 估值方法一般采取收益法 ? 監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)重資產(chǎn)類(lèi)公司采取成本法估值比較認(rèn)可 ? 目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)輕資產(chǎn)類(lèi)公司采取借殼方式上市持謹(jǐn)慎態(tài)度 借殼上市的行業(yè)分類(lèi) ? 借殼上市主要集中在金融類(lèi)企業(yè)（主要為證券公司）、礦業(yè)資源類(lèi)企業(yè)（采掘業(yè)）、房地產(chǎn)業(yè)、文化傳媒業(yè)。 根據(jù)證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)整理，截止 2023年底 標(biāo)的資產(chǎn)類(lèi)別 家數(shù) 合計(jì)交易金額（億元） 平均交易金額（億元） 金融類(lèi) 10 礦業(yè)資源類(lèi)企業(yè) 28 房地產(chǎn)業(yè) 52 文化傳媒業(yè) 11 房地產(chǎn)業(yè) 因國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行借殼上市需要國(guó)土資源部前置行政許可； 文化傳媒業(yè) 作為輕資產(chǎn)類(lèi)公司開(kāi)始以借殼的方式走向資本市場(chǎng)； 礦產(chǎn)資源類(lèi)企業(yè) 一直是借殼上市的主力軍之一， 2023年這一態(tài)勢(shì)顯得尤為明顯。 借殼上市操作流程框架 資產(chǎn)交割 新增股份登記 總體方案確定 審計(jì)評(píng)估 董事會(huì)召開(kāi) 臨時(shí)股東大會(huì) 至少 15日 證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)重組 重組方案實(shí)施 收購(gòu)、重組協(xié)議簽署 同 時(shí) 發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，提出規(guī)范建議 財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)場(chǎng)，初步調(diào)查 擬定上市方案，各中介進(jìn)場(chǎng) 擬上市資產(chǎn)重組規(guī)范完成 收購(gòu)要約自動(dòng)豁免 無(wú)需再報(bào)送證監(jiān)會(huì) 國(guó)資委批準(zhǔn) 國(guó)資委批準(zhǔn) ? 上市公司重大重組 ? 收購(gòu)及要約豁免 ? 擬上市資產(chǎn)規(guī)范 ? 國(guó)資審批（如有） 選定目標(biāo)上市公司 國(guó)資委預(yù)審核 注：國(guó)有上市公司重組需國(guó)資委審批 重組材料 準(zhǔn)備 國(guó)有受讓行為申報(bào) 國(guó)有轉(zhuǎn)讓行為申報(bào) 借殼上市操作流程明細(xì) 一次董事會(huì) 二次董事會(huì) 股東大會(huì) 證監(jiān)會(huì)審核 會(huì)后反饋 實(shí)施 ?盡職調(diào)查 ?初步方案、協(xié)議 ?預(yù)案文件 ?股票自查 ?盡職調(diào)查 ?審計(jì)、評(píng)估結(jié)果 ?正式協(xié)議 ?報(bào)告書(shū) ?投資者溝通（如需） ?召開(kāi)股東大會(huì)相關(guān)文件 ?反饋回復(fù) ?模擬重組委培訓(xùn) ?會(huì)后反饋回復(fù) ?資產(chǎn)交割及第一步股份發(fā)行 ?券商詢(xún)價(jià)、第二部股份發(fā)行 ?交易雙方內(nèi)部決議 ?審計(jì)、評(píng)估均為估計(jì) ?正式的審計(jì)、評(píng)估結(jié)果，交易金額 ?交易的整體方案 ?授權(quán)董事會(huì) ?（國(guó)資批復(fù)） ?重組委審核 ?證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)（正式批文） ?預(yù)案等相關(guān) ?相關(guān)協(xié)議 ?董事會(huì)決議 ?自查報(bào)告 ?報(bào)告書(shū)及財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告 ?協(xié)議、董事會(huì)決議等 ?股東大會(huì)決議 ?法律意見(jiàn)書(shū) ?重組委審核結(jié)果 ?修訂的報(bào)告書(shū)及財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告、法律意見(jiàn)書(shū)等 ?實(shí)施情況 ?股份發(fā)行情況 ?持續(xù)督導(dǎo)等 目 錄 Contents 上市公司并購(gòu)重組主要類(lèi)型 上市公司并購(gòu)重組 主要模式 上市公司并購(gòu)重組之借殼上市 上市公司并購(gòu)重組之整體上市 上市公司并購(gòu)重組之產(chǎn)業(yè)并購(gòu) 上市公司并購(gòu)重組新規(guī)及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì) 上市公司并購(gòu)重組案例分析 什么是整體上市 ?“整體上市”交易是指在股權(quán)分置改革以后興起的，由上市公司股東以認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的形式將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體注入上市公司的交易形式。在資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)分置改革后，上市公司股東間利益分割的局面得以解決，上市公司股東有了足夠的動(dòng)力將其自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的動(dòng)力；另一方面，資本市場(chǎng)引入了股份支付作為并購(gòu)交易的支付手段，客觀上使大規(guī)模的資產(chǎn)注入具備了可操作性。 25 ?“整體上市”交易實(shí)現(xiàn)了股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體上市，將資產(chǎn)證券化的動(dòng)力和可操作性結(jié)合，徹底解決了歷史上部分業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市帶來(lái)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，有利于上市公司質(zhì)量的實(shí)質(zhì)提升。 ? 站在歷史的角度上看，“整體上市”交易是對(duì)過(guò)去資本市場(chǎng)定位于為國(guó)企脫困服務(wù)而導(dǎo)致的大量國(guó)企部分資產(chǎn)改制上市的修正和完善。隨著這一歷史遺留問(wèn)題的逐步解決，“整體上市”這種交易模式也將完成其歷史使命。 1 2 3 什么是整體上市 整體上市前股權(quán)及資產(chǎn)業(yè)務(wù)示意圖 整體上市后股權(quán)及資產(chǎn)業(yè)務(wù)示意圖 ? 上市公司向控股股東收購(gòu)其持有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ B），收購(gòu)價(jià)款支付方式一般以現(xiàn)金、發(fā)行股份或者現(xiàn)金 +發(fā)行股份的方式支付； ? A、 B兩個(gè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)一般為同類(lèi)資產(chǎn)業(yè)務(wù)，也有可能是同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)； ? 整體上市一般是為了解決歷史遺留問(wèn)題，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，擴(kuò)大上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模，增強(qiáng)上市盈利能力，增強(qiáng)上市公司可持續(xù)發(fā)展能力。 上市公司 控股股東 上市公司 上市公司原資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ A） 擬上市 資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ B） 上市公司 控股股東 上市公司 資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ A） 資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ B） 整體上市分析 ?原 IPO的糾正，解決股票發(fā)行審批制下的分拆上市造成僅部分資產(chǎn)上市等歷史遺留問(wèn)題 ； ?繼續(xù)資產(chǎn)證券化； ?資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，要求原大股東資產(chǎn)整體上市 ； ?支付方式變革，為整體上市交易提供良好支撐。 動(dòng)因 ?大股東或控股股東整合旗下資產(chǎn)、業(yè)務(wù)； ?增強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)，拓展產(chǎn)業(yè)鏈，減少關(guān)聯(lián)交易； ?徹底解決大股東與上市公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)； ?統(tǒng)一（大）股東與上市公司利益，規(guī)范上市公司治理。 目的 ?上市控制權(quán)不變、主營(yíng)業(yè)務(wù)不變； ?集中在國(guó)資背景下的國(guó)企集團(tuán)層面資產(chǎn)及業(yè)務(wù)整合； ?由大股東主導(dǎo)，涉及國(guó)資的一般由國(guó)資部門(mén)主導(dǎo)； ?除少數(shù)涉及 PE的案例外，重組涉及的利益博弈較少； ?涉及國(guó)資履行相應(yīng)的程序?qū)χ亟M的合規(guī)性尤為重要。 主要特點(diǎn) 整體上市審核要點(diǎn) ?由于整體上市多為大股東主導(dǎo)的，對(duì)整體上市類(lèi)的并購(gòu)重組審核中，對(duì)交易價(jià)格的審核格外關(guān)注，確保交易價(jià)格的公允，保護(hù)中小股東的切身利益； ?注入資產(chǎn)的盈利能力較好，有利于增厚上市公司的業(yè)績(jī)水平，有利于上市公司行業(yè)地位和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力得到明顯提升，抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯增強(qiáng)，有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善公司財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力； ?整體上市的資產(chǎn)合規(guī)經(jīng)營(yíng)； ?無(wú)效資產(chǎn)的合理剝離； 流程優(yōu)化 ?有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易和避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；確保上市公司在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員等方面與控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)人更好的保持獨(dú)立。 注入資產(chǎn)的盈利能力 標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)范經(jīng)營(yíng) 交易價(jià)格的公允性 解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易 整體上市審核要點(diǎn) 整體上市特例 —— 存在 PE參與的整體上市 ? 隨著整體上市概念在市場(chǎng)、政策等多種因素的倡導(dǎo)下趨熱， PE作為資本市場(chǎng)一股新的力量也加入在其中，并發(fā)揮了突出的作用； ? PE基金參與整體上市的目的和效果可以歸結(jié)為： PE基金通過(guò)參股擬上市資產(chǎn)，未來(lái)在整體上市后換取上市公司股權(quán)；同時(shí) PE基金豐富國(guó)有企業(yè)股東結(jié)構(gòu)，從外部施加壓力進(jìn)而提升公司治理能力，促使擬上市公司和上市公司建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)分析，目前 PE基金的主要參與方式為以承擔(dān)人員安置、債務(wù)成本等方式解決整體上市資產(chǎn)的上市障礙，從而獲得整體上市資產(chǎn)的部分股權(quán)； ? 由于 PE在操作手法上更大靈活，也給整體上市過(guò)程中增加了一些新的變化； ? 整體上市之前引入 PE投資，給標(biāo)的資產(chǎn)提前融資，有助于標(biāo)的資產(chǎn)更好經(jīng)營(yíng)發(fā)展； ? 標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)要充分考慮引入 PE時(shí)的估值定價(jià)。 上市公司 參與 PE 入股比例 入股時(shí)間 重組時(shí)間 上市持股回報(bào)率 重慶百貨 新天域湖景 39% 2023年 7月 2023年 10月 % 中國(guó)玻纖 珍成國(guó)際 % 2023年 1月 2023年 4月 % 安源煤業(yè) 中弘礦業(yè) % 2023年 12月 2023年 8月 % 注：在安源煤業(yè)案例中，中弘礦業(yè)近 70%的出資是在 2023年 7月底完成的。 目 錄 Contents 上市公司并購(gòu)重組主要類(lèi)型 上市公司并購(gòu)重組 主要模式 上市公司并購(gòu)重組之借殼上市 上市公司并購(gòu)重組之整體上市 上市公司并購(gòu)重組之產(chǎn)業(yè)并購(gòu) 上市公司并購(gòu)重組新規(guī)及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì) 上市公司并購(gòu)重組案例分析 什么是產(chǎn)業(yè)并購(gòu) ? 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是上市公司向獨(dú)立第三方的并購(gòu)是上市公司以自身為主體，橫向或者縱向收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上的其他企業(yè)甚至是新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。 1 ? 不同于借殼上市和整體上市，這類(lèi)交易是上市公司向獨(dú)立第三方購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股權(quán)或者資產(chǎn)，交易對(duì)手的非關(guān)聯(lián)化是其顯著特點(diǎn)，不同于和大股東或者潛在大股東的交易，此類(lèi)并購(gòu)的市場(chǎng)化特點(diǎn)比較顯著，同時(shí)被并購(gòu)標(biāo)的產(chǎn)業(yè)與上市公司產(chǎn)業(yè)有協(xié)同也是這類(lèi)并購(gòu)的另一個(gè)顯著特點(diǎn)。 2 ? 在整個(gè)經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)，產(chǎn)業(yè)在其發(fā)展過(guò)程中有資源優(yōu)化配置的內(nèi)在需求；而一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)往往集中了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中大部分最優(yōu)質(zhì)的公司，這些公司利用其