【正文】 本世紀(jì) 20年代前后 。 職工持股制度的 萌芽階段 。 美國出現(xiàn)的是只有企業(yè)職工才有該企業(yè)股權(quán)的 “ 職工合作社 ” 。 一些大公司鼓勵(lì)職工購買自己公司的股票 ， 于是就出現(xiàn)了職工股份制公司 。 第二階段 —— 30年代至 50年代中后期 。 職工持股制度的 創(chuàng)立階段 。 1929年股市暴跌 ， “ 合作社 ” 的職工遭受損失 ， 職工持股制的形式衰落 。 50年代后期 ， 凱爾索倡導(dǎo)創(chuàng)立了 “ 職工持股計(jì)劃 ” （ ESOP） ， 職工持股制得以快速發(fā)展 。 第三階段 —— 50年代后期至 70年代中期 。 職工持股計(jì)劃的 逐步成長(zhǎng)階段 。 凱爾索及其追隨者 ， 逐漸完善職工持股計(jì)劃的實(shí)施方法 ， 同時(shí) 1974年起 ， 美國國會(huì)在許多法令中對(duì) ESOP給予稅收優(yōu)惠及其它支持 ， ESOP在美國得到推廣 。 第四階段 —— 70年代中期至今 。 職工持股制度的逐漸 國際化階段 。 到目前為止 ，世界上已有近 60個(gè)國家對(duì)實(shí)行 ESOP感興趣 ， 如英國 、 波蘭 、 保加利亞 、 俄羅斯 、哈薩克斯擔(dān) 、 韓國等都在推行 。 13 職工持股計(jì)劃在國內(nèi)的開展 解放初期在農(nóng)業(yè)上開展的初級(jí)合作社 ， 在城市開展的供銷合作社 ， 都已經(jīng)體現(xiàn)出職工持股的雛形 ， 但 6070年代之后逐漸被禁止 。 十五大以后 ， 各地都在努力搞活國有經(jīng)濟(jì)和集體經(jīng)濟(jì) ， 從明確投資主體 、 落實(shí)產(chǎn)權(quán)責(zé)任入手 ， 按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求 ， 采取靈活有效的改革形式 ， 職工持股會(huì)也越來越引起各部門和企業(yè)的認(rèn)識(shí) ， 成為產(chǎn)權(quán)改革常用的方法 。 全國各地在職工持股上已經(jīng)取得了很大的發(fā)展 ， 制訂了相應(yīng)的管理法規(guī) ， 如《 關(guān)于公司設(shè)立職工持股會(huì)的試點(diǎn)辦法 》 、 《 內(nèi)部職工持股試點(diǎn)暫行規(guī)定 》等 ， 開始總結(jié)出一套行之有效的辦法 。 但由于各地政府的不同考慮 ， 在職工持股上的發(fā)展水平也不均衡 由于國家還沒有關(guān)于職工持股的系統(tǒng)的法律法規(guī) ， 已出臺(tái)的一些相關(guān)條款往往存在矛盾 ， 在具體操作上 ， 由于法規(guī)不規(guī)范 ， 操作的靈活性比較大 ， 加上我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜 ， 不同企業(yè)差別很大 ， 直接導(dǎo)致難以有統(tǒng)一規(guī)范的操作方法可以依循 。 只要能得到政府批準(zhǔn) ， 什么樣的方式都有可能出現(xiàn) 。 14 職工持股計(jì)劃在我國的制約 職工持股計(jì)劃的核心是政府為鼓勵(lì)員工持股而提供的大量稅收優(yōu)惠 。 在美國 ，職工持股計(jì)劃完全是 “ 稅收導(dǎo)向 ” 的 ， 稅法確立了這些計(jì)劃的基本框架 ， 這些稅收優(yōu)惠包括：企業(yè)向 ESOP的捐獻(xiàn)在一定限度內(nèi)可以免交所得稅 、 金融機(jī)構(gòu)向 ESOP貸款利息可以免交 50%的所得稅 、 雇主從 ESOP套現(xiàn)的收入可以延遲納稅等等 ， 極大地刺激了職工持股計(jì)劃的開展 。 目前 ， 我國還沒有針對(duì)員工持股的稅收優(yōu)惠 ， 除了原來上市公司推行過的內(nèi)部職工股 （ 包括占額度的和不占額度的 ） 之外 ， 員工持股在大多數(shù)場(chǎng)合都顯得缺乏吸引力 ， 一些公司的員工持股仍帶有一些強(qiáng)制色彩 。 缺少融資渠道也是在中國企業(yè)推行員工持股計(jì)劃的重要障礙之一 。 目前 ， 杠桿收購在中國都相當(dāng)少見 ， 對(duì)個(gè)人購買股票的融資則更少見 。 金融機(jī)構(gòu)對(duì)員工持股計(jì)劃還較為陌生 ， 對(duì)這方面的貸款十分謹(jǐn)慎 。 融資渠道的缺乏主要是法規(guī) 、 稅收政策方面的原因造成的 ， 由于缺少相應(yīng)的法規(guī)和稅收優(yōu)惠 ， 金融機(jī)構(gòu)對(duì)貸款的收益性 、 安全性甚至合法性都有懷疑 。 15 職工持股計(jì)劃的宏觀意義 ESOP作為一種福利計(jì)劃 ， 可以促進(jìn)員工長(zhǎng)期收入的提高 。 目前中國的金融深化程度并不高 ， 居民人均擁有的證券化資產(chǎn)太少 ， 不能從證券類金融資產(chǎn)的長(zhǎng)期升值中獲得穩(wěn)定收益；另一方面 ， 中國現(xiàn)在的養(yǎng)老制度并不健全 ， 缺乏長(zhǎng)期收入保障直接導(dǎo)致了居民當(dāng)前較低的消費(fèi)傾向 。 以 ESOP為代表的員工持股計(jì)劃是緩解這一問題的有效方式 。 ESOP是一種主要通過企業(yè)提供捐獻(xiàn)來促使員工持股的計(jì)劃 ， 員工不需要投入現(xiàn)金 。 由于政府提供的一系列稅收優(yōu)惠 ，使 ESOP比通常的現(xiàn)金福利計(jì)劃更有吸引力 ， 并使 ESOP在融資 、 資產(chǎn)剝離 、大股東套現(xiàn)等方面得到廣泛應(yīng)用 。 ESOP是一種大股東套現(xiàn)和資產(chǎn)剝離的有效工具 。 ESOP目前已被廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)剝離 、 股東套現(xiàn)等領(lǐng)域 。 ESOP應(yīng)用得最多的是用來購買封閉型公司中希望退出的股東的股份 ， 59%的杠桿化的 ESOP用于此目的 。 另外有 37%的杠桿化的 ESOP被用于資產(chǎn)剝離 。 杠桿化的 ESOP可以使買方用企業(yè)未來的收入流來購買企業(yè) ， 并可享有一系列稅收優(yōu)惠 ， 這為國有資產(chǎn)的套現(xiàn)和退出找到了一條現(xiàn)實(shí)可行的路徑 。 16 職工持股計(jì)劃的微觀意義 形成穩(wěn)定的職工隊(duì)伍 。 由于職工持股計(jì)劃對(duì)股份轉(zhuǎn)讓等有規(guī)范的約束 ， 對(duì)穩(wěn)定職工隊(duì)伍 、 加強(qiáng)內(nèi)部職工管理將起到積極的作用 ， 也因此有利于形成穩(wěn)定的股東 ， 防止企業(yè)被收購和股市過度投機(jī) 。 增加職工的收入 。 職工通過持股分紅 ， 將獲得一筆可觀的收入 。 增強(qiáng)公司的凝聚力 。 職工的勞動(dòng)成果跟本自身利益密切相關(guān) ， 這有助于增強(qiáng)公司的凝聚力 ， 充分調(diào)動(dòng)職工積極性 。 緩減公司職工認(rèn)股出資難的問題 。 通過職工持股會(huì)等方式 ， 職工購買公司股份將不必一次性投入太多資金 。 有利于不斷增加內(nèi)部職工的持股比例 。 通過陸續(xù)將積累的資金轉(zhuǎn)化為公司股權(quán) ， 不斷增加內(nèi)部職工的持股總額 。 17 經(jīng)營者融資收購（ MBO）介紹 利用借債所融資本購買目標(biāo)公司的股份 ， 從而改變公司所有者結(jié)構(gòu) 、 相應(yīng)的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu) ， 叫作杠桿收購 。 當(dāng)運(yùn)用杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時(shí) ， 這就是經(jīng)理融資收購 （ MBO ） 。 MBO的一種重要的變體是 “ 職工管理者融資收購 （ EBO） ” ， 即原有企業(yè)的職工和管理人員共同出資買下公司 ， 從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu) 。 管理者融資收購發(fā)源于英國 ， 在 80年代興起 。 MBO最早是自發(fā)形成的 ， 經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn) ， 在被分立或剝離的企業(yè)中 ， 有相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理 （ 或經(jīng)理 ） 層 ， 以后這種現(xiàn)象被成為經(jīng)理融資收購 （ MBO） 。 20世紀(jì) 70年代和 80年代出現(xiàn)了將公司變小的政治 、 經(jīng)濟(jì) 、 輿論和法制環(huán)境 ，極大地鼓勵(lì)了 MBO所需要的企業(yè)家精神的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)資金的形成和壯大 ， 使得 MBO迅速成為一種全球性的現(xiàn)象 ， 在并購領(lǐng)域中和公司重組領(lǐng)域占有不可忽視的地位 。 18 MBO在國外的發(fā)展歷程 80年代以前 ， 經(jīng)營者融資收購事實(shí)上已經(jīng)出現(xiàn) ， 在一開始 ， 它是作為一種業(yè)務(wù)放棄和退出的資產(chǎn)經(jīng)營方式 ， 因?yàn)樾枰鹑谏a(chǎn)和金融技巧的推動(dòng) ， 因此它也是作為一種金融技術(shù)出現(xiàn) 。 80年代初在英國 ， MBO作為一股重要的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力開始收到重視 ， 開始大行其道 ， 并對(duì)管理者 、 企業(yè)組織和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮其重要作用 。 1987年 ， 盡管 11月發(fā)生了英國股市的大崩潰 ， 但企業(yè)和政府對(duì) MBO的熱潮絲毫沒有受到影響 ， 從此后 MBO交易額在英國 、 美國等地都穩(wěn)步上升 。 股市崩潰的余波也使上市公司通過 MBO退出股市成為有吸引力的方式 。 19881989年 ， MBO在美國達(dá)到頂峰 ， 1989年美國大型商業(yè)銀行商業(yè)貸款的%被用于 MBO和杠桿收購 。 90年代以后 ， 隨著垃圾債券生產(chǎn)的萎縮及幾宗大交易的失敗 ， MBO和杠桿收購的步伐有所放慢 ， 但到 90年代末期 ， MBO又有新的發(fā)展 。 19 MBO在國內(nèi)的開展 1995年 ， 中央提出了 “ 抓大放小 ” 的思路 ， 為國有經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的制度性變革提供了突破口 。 正是在這一背景下 ， 經(jīng)理人融資收購 （ MBO） 的一種變型 “ 職工經(jīng)理人融資收購 ” （ EBO） 在我國開始興起 ， 為我國的中小企業(yè)改革增添了新的有益的思路 。 諸城模式是這時(shí)涌現(xiàn)出很多中小企業(yè) MBO的典型 。 這時(shí)的職工經(jīng)理人融資收購?fù)凸煞莺献髦苹煸谝黄? 黨的十五大以后 ， 由于黨對(duì)私有制企業(yè)的重新定位 ， 一些以前名義上屬于集體所有制但實(shí)質(zhì)上個(gè)人占有絕大部分股份的企業(yè)業(yè)主也發(fā)動(dòng)了經(jīng)理人融資收購 ， 將企業(yè)收歸私有 ， 這種形態(tài)則比較接近西方的典型的 MBO。 隨著民營企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中地位的加強(qiáng) ， 加快民營企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵 —— 理清民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)開始受到關(guān)注 ， 采用 MBO的方式無疑是一種解決問題的辦法 。四通等企業(yè)已經(jīng)先行一步 ， 在長(zhǎng)期嘗試之后最終選擇 MBO。 90年代末期 ， MBO的潮流已經(jīng)出現(xiàn) ， 很多大型的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè) 、 民營企業(yè) 、 國有大型企業(yè) 、 外資企業(yè)都開始采取 MBO方式重組產(chǎn)權(quán)關(guān)系 。 20 國內(nèi)外 MBO的區(qū)別 國外 國內(nèi)過程 帶有明顯痕跡的若干次收購行動(dòng)較長(zhǎng)期間的潛移默化過程資金來源 依賴銀行貸款、債券為主的外部組合融資管理者自籌資金或私募投資為主體方式 敵意收購和公開競(jìng)價(jià)是重要形式自己收購自己，與所有權(quán)代表 （政府）達(dá)成高度默契重點(diǎn) 注重融資結(jié)構(gòu)、法律程序，均雇用中介機(jī)構(gòu)操作政府關(guān)系運(yùn)作、企業(yè)內(nèi)部人際平衡方面著墨甚多，傾向于自己操作定價(jià)模式 定價(jià)模式擁有充分的數(shù)據(jù)支持，標(biāo)準(zhǔn)化程度較高多為黑箱操作，桌面交易與案下交易互補(bǔ)，交易的公正性與合法性年透明發(fā)生主體 上市公司和大型集團(tuán)公司 中小企業(yè)和集體所有制企業(yè)為主，但也陸續(xù)有上市公司等實(shí)行收購主體目標(biāo)公司經(jīng)理層，如部門經(jīng)理以上人員職工持股會(huì)，以經(jīng)營者為主，但通常代表全體員工參與投資者經(jīng)常有戰(zhàn)略投資者參與，并發(fā)揮重要的積極作用缺少戰(zhàn)略投資者21 MBO的意義 有效促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整 ， 重新整合企業(yè)的業(yè)務(wù) 。 ① 剝離不良資產(chǎn)和不相關(guān)資產(chǎn) ， 深入拓展核心業(yè)務(wù) ， 或轉(zhuǎn)移經(jīng)營重點(diǎn)； ② 股東從出售企業(yè)中獲得現(xiàn)金收入 ， 投資新項(xiàng)目 ， 減少對(duì)外部融資的依賴； ③ 加強(qiáng)了經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的聯(lián)系 。 有效降低企業(yè)代理成本 ， 加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營者的激勵(lì) 。 ① 管理者擁有企業(yè)股權(quán) ， 可促使其努力創(chuàng)新 ， 挖掘潛力； ② 股東相對(duì)集中 ， 增加了監(jiān)督的便利和有效性； ③ 因?yàn)椴缓玫捏w制 ， 運(yùn)營能力沒有得到很好發(fā)揮 ， 經(jīng)驗(yàn)層收購后增長(zhǎng)空間大； ④ MBO常有高負(fù)債經(jīng)營的情況 ， 這進(jìn)一步激勵(lì)經(jīng)營者的潛力 ， 改善經(jīng)營效果 。 改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī) 。 國外的經(jīng)驗(yàn)和研究均表明 ， 企業(yè)實(shí)行 MBO后 ， 其業(yè)績(jī)通常有較大規(guī)模增長(zhǎng) ，尤其在經(jīng)營收入 、 現(xiàn)金流 、 經(jīng)營效率 、 利潤(rùn)等方面改善明顯 。 22 MBO在我國面臨的制約 我認(rèn)為